原題：なぜビットコインの最大の購入者は突然蓄積を止めたのか？

原著者：Oluwapelumi Adejumo、Crypto Slate

原訳：Luffy、Foresight News

2025年のほとんどの期間、ビットコインのサポートレベルは、エンタープライズデジタル資産タンク（DAT）と上場投資信託（ETF）の予想外の同盟により揺るぎないように見え、両者がサポートベースを形成しました。

企業は株式や転換社債を発行してビットコインを購入し、ETFの流入が静かに新規供給を吸収しました。これらが相まって強固な需要基盤を築き、ビットコインが金融引き締めの圧力に耐える助けとなりました。

現在、この基盤は緩み始めています。

11月3日、カプリオール・インベストメンツの創設者チャールズ・エドワーズ氏は、Xプラットフォームに、機関投資家による購入が鈍化したため、強気な期待が弱まっていると投稿しました。同氏は、「7ヶ月ぶりに機関投資家による純購入額が1日あたりのマイニング供給量を下回った。これは好ましくない」と指摘しました。エドワーズ氏は、他の資産がビットコインをアウトパフォームしているにもかかわらず、この指標が依然として彼の楽観的な見方を支える重要な理由であると述べました。しかし、現在、約188社の企業財務部門が相当なビットコインポジションを保有しており、その多くはビットコインへのエクスポージャー以外は比較的シンプルなビジネスモデルとなっています。

ビットコインの財務保有が鈍化

最近「Strategy」にブランド名を変更した MicroStrategy ほど、企業のビットコイン取引を最もよく代表する企業はありません。

マイケル・セイラー氏が率いるこのソフトウェア メーカーは、ビットコイン財務会社に生まれ変わり、現在 674,000 ビットコイン以上を保有しており、世界最大の単一企業保有者としての地位を確固たるものにしています。

しかし、同社の購入ペースはここ数カ月で大幅に鈍化しています。

Strategy社は第3四半期にわずか約43,000ビットコインを追加し、これは今年の四半期購入量としては最低水準でした。この期間における同社のビットコイン購入額の一部が数百ビットコインにまで急落したことを考えると、この数字は驚くべきものではありません。

CryptoQuantのアナリスト、J.A. Maarturn氏は、購入の鈍化はStrategy社の純資産価値（NAV）の低下と関連している可能性があると説明しました。

同氏は、投資家はこれまでStrategy社のバランスシート上のビットコイン1ドルごとに高額の「NAVプレミアム」を支払っており、株主はレバレッジをかけたエクスポージャーを通じてビットコイン価格の上昇による利益を実質的に享受できていたと述べています。しかし、このプレミアムは年央以降大幅に縮小しています。

評価ボーナスが減少したため、新株発行によるビットコイン購入はもはや大きな価値上昇をもたらさず、企業が購入資金を調達するインセンティブも低下しています。

マーターン氏は、「資金調達が困難になり、新株発行プレミアムは208%から4%に低下した」と指摘しています。Strategyの株式プレミアム、出典：CryptoQuant。一方、保有株の冷え込みはStrategyに限ったことではありません。かつてこのアメリカの先駆者のモデルを踏襲していた東京証券取引所に上場するMetaplanetは、最近、株価が急落した後、保有ビットコインの時価総額を下回って取引されています。これを受けて、同社は自社株買いプログラムを承認し、ビットコイントレジャリーの拡大に向けた新たな資金調達ガイドラインを導入しました。この動きは、同社のバランスシートに対する自信を示す一方で、「暗号資産トレジャリー」ビジネスモデルに対する投資家の関心が薄れていることをも浮き彫りにしています。実際、ビットコイン資産プールの成長鈍化は、いくつかの企業合併につながっています。先月、資産運用会社Striveは、より小規模なビットコイン資産プール会社であるSemler Scientificの買収を発表しました。合併後の企業は、約11,000ビットコインを保有することになります。これらの事例は、信念の揺らぎではなく、構造的な制約を反映しています。株式や転換社債の発行が市場プレミアムを生み出さなくなると、資本流入は枯渇し、企業の成長は当然減速します。ETFの資金流入はどうでしょうか？

長らく「新規供給の自動吸収装置」と考えられてきたスポットビットコインETFも同様の弱さの兆候を示しています。

2025年の大半において、これらの金融投資商品は純需要の大部分を占め、特にビットコインが史上最高値に急騰した時期には、申込数が償還数を一貫して上回りました。

しかし、10月下旬には資金フローが不安定になりました。金利予想の変化の影響を受け、ポートフォリオマネージャーはポジションを調整し、リスク部門はエクスポージャーを削減し、一部の週の資金フローはマイナスに転じました。このボラティリティは、ビットコインETFの動向における新たな局面を示しています。

マクロ環境は引き締まり、急速な金利引き下げへの期待は薄れ、流動性状況は冷え込んでいます。ビットコインへのエクスポージャーに対する市場需要は依然として堅調ですが、「安定した流入」から「脈動的な流入」へとシフトしています。

SoSoValueのデータは、この変化を視覚的に反映しています。

10月の最初の2週間、暗号資産投資商品には約60億ドルの資金が流入しました。しかし、月末までに償還額が20億ドルを超えたため、これらの流入の一部は消失しました。この傾向は、ビットコインETFが真に双方向の市場へと成熟したことを示しています。ETFは依然として高い流動性と機関投資家へのアクセスを提供していますが、もはや保有量を増やすための一方的なツールではありません。マクロ経済シグナルが変動すると、ETF投資家は参入と同じくらい迅速に撤退する可能性があります。この変化は必ずしもビットコインの下落を意味するわけではありませんが、ボラティリティの上昇を示しています。企業とETFの吸収力が低下するにつれて、ビットコインの価格変動は短期トレーダーとマクロ経済のセンチメントにますます左右されるようになるでしょう。エドワーズ氏は、このシナリオでは、金融緩和、規制の明確化、あるいは株式市場におけるリスク選好の回復といった新たな触媒が機関投資家の買いを再び活性化させる可能性があると考えている。しかしながら、現時点では限界的な買い手はより慎重になっており、価格形成は世界的な流動性サイクルの影響を受けやすくなっている。その影響は主に2つある。第一に、以前はサポートとして機能していた構造的な買いが弱まっていることである。十分な吸収力がない時期には、ボラティリティを抑制する安定した買い手が不足するため、日中ボラティリティが上昇する可能性がある。2024年4月の半減期は、新規供給量を機械的に減少させるが、持続的な需要がなければ、希少性だけでは価格上昇を保証することはできない。第二に、ビットコインの相関特性が変化している。バランスシートの蓄積が冷めるにつれ、この資産は再び全体的な流動性サイクルと連動して変動する可能性がある。実質金利の上昇とドル高局面は価格に下押し圧力をかける可能性がある一方、緩和的な環境下では、リスク選好が再燃する局面において、ビットコインは再び主導的地位を取り戻す可能性がある。本質的に、ビットコインはマクロ経済の反射的な局面に再び入りつつあり、デジタルゴールドというよりは高ベータリスク資産のように振れ始めている。同時に、これは希少でプログラム可能な資産としてのビットコインの長期的な展望を否定するものではない。むしろ、これは制度的ダイナミクスの影響力の増大を反映している。かつてビットコインを個人投資家主導のボラティリティから守っていた機関投資家が、今やビットコインを主流ポートフォリオへと押し上げたまさにそのメカニズムが、ビットコインを資本市場との結びつきをより強めている。今後数ヶ月は、企業やETFからの自動的な資金流入がない状況下で、ビットコインが価値保存の特性を維持できるかどうかが試されるだろう。歴史的に見て、ビットコインは適応力に優れています。**ある需要チャネルが減速すると、別の需要チャネルが出現します。例えば、国家準備金、フィンテック企業の統合、あるいはマクロ経済緩和期における個人投資家の回帰などが挙げられます。** [オリジナルリンク: https://cryptoslate.com/what-happens-to-bitcoin-when-its-biggest-buyers-stop-accumulating/]

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