原題: 10万ドルを守る

原著者: Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnode

原訳: Luffy、Foresight News

要約

・ビットコインは短期保有コストのベンチマーク（約112,500ドル）を下回り、需要の弱体化を確認し、これまでの強気相場の局面が正式に終焉を迎えました。価格は現在10万ドル前後で推移しており、過去最高値（ATH）から約21%下落しています。

・ビットコイン供給量の約71%は依然として利益を上げており、中期的な調整と一致しています。 3.1%の相対的未実現損失率は、深刻な投げ売りではなく、軽度の弱気相場を示唆しています。

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ビットコイン供給量の約71%は依然として利益を上げており、これは中期的な調整局面と一致しています。3.1%の相対的未実現損失率は、深刻な投げ売りではなく、軽度の弱気相場を示唆しています。

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<... 7月以降、長期保有者が保有するビットコインの供給量は30万枚減少しており、価格が下落しているにもかかわらず、この売りは続いています。これは、このサイクルの初期に見られた「上昇局面での売り」のパターンとは一線を画しています。米国のスポットビットコインETFは継続的な流出（1日あたり1億5,000万ドルから7億ドルの流出）に見舞われており、主要取引所の累積出来高差（CVD）は、売り圧力が根強く、独立した取引に対する需要が弱まっていることを示しています。無期限契約市場における方向性プレミアムは、4月の月間3億3,800万ドルから1億1,800万ドルに減少しており、トレーダーがレバレッジをかけたロングポジションを縮小していることを示唆しています。権利行使価格10万ドルのプットオプションに対する旺盛な需要とプレミアムの上昇は、トレーダーが依然として安値で買うのではなく、リスクヘッジを行っていることを示唆しています。短期インプライド・ボラティリティは依然として価格変動の影響を受けやすいものの、10月の急騰後、安定しています。全体として、市場は脆弱な均衡状態にあります。需要は弱く、損失は管理可能であり、慎重な姿勢が広がっています。持続的な反発には、新たな資金流入と11万2,000ドルから11万3,000ドルのレンジへの回復が必要です。先週の発表を受けて、ビットコインは短期保有者の原価水準への回復を何度か試みたものの失敗し、心理的な水準である10万ドルを下回りました。この下落は、需要の勢いが弱まり、長期投資家からの売り圧力が続いていることを裏付けるものであり、強気相場の局面が明らかに終焉したことを示しています。この記事では、オンチェーン価格モデルと資金調達支出指標を用いて市場の構造的な弱点を評価し、これをスポット、無期限契約、オプション市場のデータと組み合わせて、今後1週間の市場センチメントとリスクポジションを判断します。 サポートレベルのテスト 10月10日の市場暴落以来、ビットコインは短期保有者の原価水準を上回る水準を維持するのに苦戦し続け、最終的には重要な閾値である112,500ドルを約11%下回る約100,000ドルまで急落しました。 歴史的に、この水準へのこのような大幅な割引は、例えば現在の活発な投資家の実現価格である約88,500ドルなどのより低い構造的サポート水準へのさらなる下落の可能性を高めます。 この指標は、活発に流通している供給量（休眠トークンを除く）の原価水準を動的に追跡し、過去のサイクルの長期調整局面で重要な参照役割を果たすことが多かったです。

岐路に立つ

さらに分析を進めると、今回の調整によって形成された構造は、ビットコインが「反発」と「大幅な縮小」の重要な岐路に立たされていた2024年6月と2025年2月の構造に似ていることが明らかになりました。現在、10万ドルの価格レベルでは、供給量の約71%が依然として利益を生み続けており、市場は中期的な減速期に典型的な70%～90%の利益を生む供給均衡範囲の下限に位置しています。

この段階では通常、短期保有者のコストベースに向けて短期的な修正反発が見られますが、持続的な回復には、長期にわたる統合と新たな需要の流入が必要になることがよくあります。逆に、さらなる弱気相場によって損失を被る保有者が増えると、市場は現在の緩やかな下落から深刻な弱気相場に移行する可能性があります。歴史的に、この局面は投げ売りとそれに続く長期の再蓄積を特徴としています。

損失は依然として制御可能

現在の引き戻しの性質をさらに区別するために、相対的な未実現損失比率を参照として使用できます。この指標は、米ドル建ての総未実現損失と時価総額の比率を測定します。 2022年から2023年の弱気相場における極端な損失水準とは異なり、現在の未実現損失率は3.1%と、2024年第3四半期および第4四半期、そして2025年第2四半期の中期調整局面と同程度であり、いずれも5%の閾値を下回る、中程度の市場圧力を示しています。

未実現損失率がこの範囲内に留まる限り、市場はパニック売りではなく秩序ある再評価を特徴とする「軽度の弱気相場」に分類できます。しかし、反落が激化し、この比率が10%を超えると、広範な投げ売りが引き起こされ、より深刻な弱気相場の兆候となる可能性があります。

長期保有者は売りを続けている

損失は比較的抑えられ、史上最高値の 126,000 ドルからわずか 21% の下落にとどまっているにもかかわらず、市場は依然として長期保有者 (LTH) からの緩やかながらも根強い売り圧力に直面しています。この傾向は2025年7月から徐々に現れ始めており、ビットコインが10月初旬に最高値を更新した後もこの傾向は変わらず、多くの投資家を驚かせました。

この期間中、長期保有者のビットコイン保有量は約30万コイン（1470万から1440万）減少しました。長期保有者が大幅な価格上昇時に「上昇局面で売却」したこのサイクルの以前の売り波とは異なり、今回は「下落局面で売却」を選択し、価格が安定して下落し続けた際に保有量を減らしました。この行動の変化は、経験豊富な投資家が疲労の兆候を示し、自信が低下していることを示唆しています。

オフチェーンの洞察

弾薬不足：機関投資家の需要の冷え込み

機関投資家の需要に焦点を当てると、過去2週間、米国のスポットビットコインETFへの資金流入は大幅に鈍化し、1日あたり1億5,000万ドルから7億ドルの純流出が続いています。これは、資金流入が価格を支えていた9月から10月初旬にかけての強力な資金流入とは対照的です。

最近の傾向では、機関投資家の配分がより慎重になっており、利益確定と新たなエクスポージャーを追加する意欲の低下がETFへの全体的な買い圧力を低下させていることが示されています。この冷え込みは全体的な価格の弱さと密接に関連しており、数ヶ月にわたる蓄積の後、買い手の信頼感が低下していることを浮き彫りにしています。 **明確なバイアス：スポット需要の弱まり** 過去1ヶ月間、スポット市場の活動は引き続き弱まっており、主要取引所の累積取引量差（CVD）はすべて減少傾向にあります。Binanceと全体のスポットCVDはどちらもマイナスに転じ、それぞれ-822BTCと-917BTCとなっており、売り圧力が継続し、積極的な買いは限られていることを示しています。CoinbaseはCVDが+170BTCと比較的中立的で、買いの蓄積の明確な兆候は見られません。スポット需要の悪化はETFの流入減速を反映しており、独立系投資家の信頼感の低下を示しています。これらのシグナルは、買い意欲の低迷と反発局面における急速な利益確定という、市場の冷え込みを強めています。

金利の無駄遣い：デリバティブ市場におけるレバレッジ解消

デリバティブ市場では、永久契約の方向性プレミアム（ロングトレーダーがポジションを維持するために支払うコスト）が、4 月の月額 3 億 3,800 万ドルのピークから約 1 億 1,800 万ドルに急落しました。この大幅な減少は、投機的なポジションの広範な解消とリスク選好度の顕著な冷え込みを示しています。

年間を通じて継続的に高いプラスの資金調達率に続いて、この指標の着実な低下は、トレーダーが方向性レバレッジを削減し、積極的なロング エクスポージャーではなく中立的なロング エクスポージャーを好んでいることを示唆しています。この変化は、スポット需要とETF流入の全体的な弱さと整合しており、無期限契約市場が楽観的なバイアスからより慎重なリスク回避姿勢へと移行したことを浮き彫りにしています。

保護を求めて：オプション市場は強い防御姿勢を見せる

ビットコインが心理的水準の10万ドル付近で推移する中、オプション・スキュー指標は予想通りプットオプションへの強い需要を示しています。このデータは、オプション市場が反転や「押し目買い」に賭けているのではなく、むしろさらなる下落リスクをヘッジするために高いプレミアムを支払っていることを示唆しています。主要なサポートレベルでのプットオプション価格の高騰は、トレーダーがポジションの積み増しではなく、リスク回避に引き続き注力していることを示しています。つまり、市場は底値狙いではなくヘッジを行っているということです。

リスク プレミアムが反発

10 日連続でマイナスとなった後、1 か月のボラティリティ リスク プレミアムはわずかにプラスに転じました。

予想通り、プレミアムは平均値に戻りました。ガンマ売りにとって厳しい時期の後、インプライド ボラティリティは再び上昇しました。この変化は、市場が引き続き慎重なセンチメントに支配されていることを反映しています。トレーダーは保護のために高い価格を支払う用意があり、マーケット メーカーが反対のポジションを取ることができました。特に、ビットコインが 10 万ドルに下落したとき、インプライド ボラティリティは防御ポジションの再構築と連動して上昇しました。短期のインプライド ボラティリティは、価格変動と強い逆相関関係にあります。ビットコインの売り圧力の際にはボラティリティが急上昇し、1週間のインプライド・ボラティリティは一時54%に達した後、10万ドル付近でサポートラインに達し、その後約10ボラティリティポイント低下しました。長期的なボラティリティも上昇し、1ヶ月間のボラティリティは調整前の約11万ドルから約4ボラティリティポイント上昇し、6ヶ月間のボラティリティは約1.5ボラティリティポイント上昇しました。このパターンは、急激な価格下落が依然として短期的なボラティリティの急上昇を引き起こす可能性があるという、典型的な「恐怖とボラティリティ」の関係を浮き彫りにしています。

10万ドルの水準で防衛

10万ドルの権利行使価格におけるプットオプションのプレミアムを観察することで、現在のセンチメントをより深く理解することができます。過去2週間、ネットプットオプションのプレミアムは徐々に上昇しており、昨日は強気相場の終焉への懸念が強まったことで急騰しました。プットオプションのプレミアムは売り圧力の中で急上昇し、ビットコインがサポートレベル付近で安定した後も高水準を維持しました。この傾向はヘッジ活動が継続していることを裏付けており、トレーダーは依然として新たなリスクを取るよりも保護を選択しています。

防御に向かう資金フロー

過去 7 日間の資金フロー データは、利益確定取引がマイナス デルタ ポジションによって支配されていることを示しています。これは主にプット オプションの購入とコール オプションの売却によって達成されます。過去 24 時間で明確な底入れシグナルはまだありません。

マーケット メーカーは依然としてロング ガンマ ポジションを保持しており、利益追求型トレーダーからの大きなリスクを吸収し、双方向の価格変動から利益を得る可能性があります。このパターンにより、ボラティリティは高くても管理可能であり、慎重な市場トーンが維持されています。全体的に、現在の環境では積極的なリスクテイクよりも防御が有利であり、明確な上昇要因が欠けています。しかし、下落リスク回避コストが依然として高いことから、一部のトレーダーはバリュー投資の機会を求めてリスクプレミアムを売り始めるかもしれません。ビットコインが短期保有コストのベンチマーク（約11万2500ドル）を下回り、10万ドル付近で安定していることは、市場構造の決定的な変化を示しています。現時点では、この調整は以前の中期的な減速局面と同様です。供給量の71%（70%から90%の間）は依然として利益を上げており、相対的な未実現損失率は3.1%（5%未満）に抑えられており、現在の市場は深刻な投げ売りではなく、軽度の弱気相場であることを示しています。しかし、7月以降、長期保有者による売りが続いていることや、ETF商品からの資金流出は、個人投資家と機関投資家の両方の信頼感の低下を浮き彫りにしています。売り圧力が続く場合、アクティブ投資家の実現価格（約8万8500ドル）が重要な下値指標となるでしょう。短期保有者にとってコストベンチマークの回復は、需要の新たな高まりを示唆するでしょう。一方、無期限契約市場における方向性プレミアムとCVDバイアスは、投機的なレバレッジとスポット市場への参加の減少を示しており、リスク回避的な環境を強めています。オプション市場では、プットオプションへの強い需要、10万ドルの権利行使価格に対するプレミアムの上昇、そしてインプライド・ボラティリティの小幅な回復は、いずれもディフェンシブな姿勢を裏付けています。トレーダーは依然として買い増しよりも防衛を優先しており、「底値」への警戒感を反映しています。

市場は全体的に脆弱な均衡状態にあります。売られ過ぎではあるもののパニックには陥っておらず、慎重ながらも構造的には健全です。次の方向性は、新規需要が長期保有者の継続的な売りを吸収し、112,000ドル～113,000ドルのレンジを堅固なサポートとして回復できるかどうか、あるいは売り手が優勢を維持し、現在の下落トレンドを継続するかどうかにかかっています。

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