原題：「『連邦準備制度のメッセンジャー』による分析：なぜFRBの利下げの道筋は突然不透明になったのか？」

原文出典：Jinshi Data

「連邦準備制度のメッセンジャー」ニック・ティミラオス氏は最近、FRB議長パウエル氏の約8年間の在任期間中に、中央銀行内で前例のない内部分裂が生じ、将来の利下げに暗い影を落としていると記した。

当局者の間で亀裂が生じており、議論の焦点は、持続的なインフレと弱い労働市場のどちらがより大きな脅威であるかである。公式経済データの発表が再開されたとしても、これらの相違を埋めることはできないかもしれない。

投資家は一般的に、FRBが次回の会合で利下げを行う可能性が高いと考えているが、この内部分裂により、2か月も経たないうちに実現可能と思われた計画が複雑化している。

タカ派とハト派の論争

政策当局者が9月に25ベーシスポイントの利下げに合意したとき、19人の当局者のうち10人（かろうじて過半数）が、10月と12月にもさらなる利下げがあると予想していた。この3回の会合での利下げペースは、昨年と2019年のパウエル議長の利下げ措置を踏襲するものとなるだろう。

しかし、タカ派の当局者グループは、さらなる利下げの必要性を疑問視した。当局が10月末に再び利下げを行い、現在の3.75%から4%の範囲に引き下げた後、彼らの抵抗は強まった。公の論評や最近のインタビューによると、12月の政策運営をめぐる議論は特に激しく、タカ派は3回目の利下げという以前の想定に強く反対している。

ティムラオス氏は、パウエル議長が同日の記者会見で市場が予想していた追加利下げを露骨に否定した主な理由は、一見相容れない意見の相違で分裂していた委員会を管理するためだったと強調する。政府閉鎖は雇用統計やインフレ統計の公表停止につながり、こうした意見の相違を解消するのに役立つはずの委員会の分裂をさらに悪化させた。このデータ不足により、当局者は以前の評価を裏付ける民間調査や事例証拠を引用することができた。この力学は、両陣営の勢力拡大と中道派の揺らぐ信念を反映している。ハト派は労働市場の弱さを懸念しているが、さらなる利下げを強く主張する根拠となる新たな証拠は不足している。一方、タカ派は、この機会を捉えて利下げの一時停止を主張している。彼らは消費者支出の安定を指摘し、企業が関税関連の価格上昇を消費者に転嫁しようとしていることを懸念している。12月9～10日の会合で当局が再び利下げを行うかどうかは依然として不透明です。新たなデータが出れば、この議論に終止符が打たれる可能性があります。一部の当局者は、12月と1月の会合はほぼ互換性があると考えているため、年末の期限はやや不自然に見えるかもしれません。また、12月の利下げに伴って、将来の利下げの基準を引き上げるためのガイドラインが策定される可能性も考えられます。ティミラオス総裁は、この乖離は現在の異常な経済状況に起因すると述べています。インフレ率は上昇圧力にさらされている一方で、雇用は停滞しており、これは「スタグフレーション」と呼ばれることもあります。多くのエコノミストは、この状況の原因をトランプ政権による貿易と移民に関する抜本的な政策変更だと考えています。「軽度のスタグフレーションを経験することは容易に予測できますが、実際にそれを経験するかどうかは別の問題です」と、KPMGのチーフエコノミスト、ダイアン・スウォンク氏は述べています。政府閉鎖前に発表された最新の公式データによると、8月の主要なインフレ指標は2.9％で、連邦準備制度の2％目標を大幅に上回り、今春記録した2.6％を上回ったが、トランプ大統領が今年初めに関税を引き上げた後の予測よりも低いものだった。 3つの主要問題 ティミラオス氏は、当局者の間で現在3つの主要問題で意見が分かれており、それぞれが今後の政策の方向性に影響を与えると強調した。第1に、関税による価格上昇は1回限りの出来事になるのか？タカ派は、企業が最初の関税を吸収した後、来年さらに多くのコストを転嫁し、価格圧力が続くことを懸念している。一方、ハト派は、企業がこれまでのところ過度の関税コストの転嫁に消極的であり、持続的なインフレを支えるには需要が弱すぎることを示していると考えている。第二に、2024年の月間雇用者数16万8000人から8月までの3ヶ月間で平均わずか2万9000人に減少したのは、労働需要の低迷によるものか、それとも移民の減少による労働力不足によるものか。前者の場合、高金利の維持は景気後退のリスクを伴う。後者の場合、利下げは需要を過剰に刺激する可能性がある。第三に、金利は依然として引き締め的なレンジにあるのだろうか。タカ派は、今年の50ベーシスポイントの利下げ後、金利は成長を刺激することも阻害することもない中立的な水準、あるいはそれに近い水準にあると考えているため、更なる利下げのリスクは大きい。一方、ハト派は、金利は依然として引き締め的なレンジにあり、FRBはインフレを再燃させることなく労働市場を支援する余地があると考えている。「人によってリスク許容度が異なるだけだ」とパウエル議長は10月の会合後に述べた。「だからこそ、人によって意見が異なるのだ。」パウエルのバランス調整手法当局者らは数ヶ月にわたりこれらの問題について議論を重ねてきた。パウエル議長は8月にワイオミング州ジャクソンホールで行った演説で、関税の影響は一時的なものであり、労働市場の弱さは需要不足を反映していると主張し、利下げを支持するハト派の立場に同調することで議論を鎮めようとした。数週間後に発表されたデータは、彼の戦略の正しさを証明した。雇用の伸びはほぼ失速していたのだ。しかしながら、この演説は一部の同僚が受け入れるには過激すぎた。10月29日の会合までに、タカ派は立場を固めていた。カンザスシティ連銀のシュミット総裁は同月の利下げに反対票を投じた。クリーブランド連銀のハマック総裁やダラス連銀のローガン総裁など、投票権を持たない地区連銀総裁たちも、利下げに迅速かつ公然と反対を表明した。会合後の記者会見で、パウエル議長は質疑応答を待つ間もなく、12月の利下げは確実ではないと述べた。パウエル議長は、委員会のあらゆる立場からの意見を反映させるという責務を果たしていた。この「委員会運営」は、行動が必要な際に合意形成に役立つ。ティミラオス氏はパウエル議長の「政策実績」にも言及する。パウエル議長は過去に、会合後の記者会見前に発表される政策声明に、こうした手がかりを盛り込むよう同僚に促していた。今年初めに公開された会合議事録によると、パウエル議長は2019年7月のFRB会合で、「記者会見は政策への期待を変えるのに最悪のタイミングだ」と述べた。ティミラオス氏は、自身も当時同様の懸念に直面していたと付け加えた。タカ派が利下げに抵抗し、当局者は投資家が次の動きに過度に確信を持っていることを懸念していた。パウエル議長と同僚たちは言葉を慎重に選ぶことで慎重な姿勢を示した。しかし先月、声明がタカ派の懸念を反映して拡大解釈されれば、ハト派の反発を招き、パウエル議長は自らメッセージを伝えざるを得なくなるだろう。パウエル議長は「この問題については、少なくとも『様子見』し、1回の会合で状況を観察してから決定を下すべきだという認識が高まっている」と述べた。シカゴ連銀のグールズビー総裁をめぐる世論の変化は、こうした見方の変化を如実に示している。9月時点では、グールズビー総裁は今年の利下げを1回のみと予想した2人のうちの1人であり、2回の追加利下げを予想するハト派と、これ以上の利下げはないと期待するタカ派の中間に位置していた。関税導入は一時的な物価上昇にとどまるという主張は妥当だが、タカ派は1970年代や2021～2022年の経験を踏まえると、この考え方は根本的に間違っている可能性があると懸念している。「3年間の『一時的な』物価上昇は一時的なものとは考えられない」とグールズビー総裁は先週のインタビューで述べた。両者の見解の相違は依然として残っている。

10月の政策決定の数日前に発表された9月のインフレ率は、まちまちだった。住宅価格が急激に減速したため、全体としては予想よりも緩やかな数値となった。しかし、タカ派はいくつか不安材料に気づいた。変動の大きい食品とエネルギー価格を除いたコア指標の年率成長率は、過去3ヶ月で6月の2.4%から3.6%に加速したのだ。関税の影響を直接受けないはずの住宅サービス以外の指標も好調だった。「『最後の灯火』が消えるまで、インフレは間違った方向に向かっている」とグールズビー氏は述べた。

タカ派の見解が強まるにつれ、ハト派は公の場で発言する機会は減っているものの、その立場を放棄したわけではない。ハト派の中では、トランプ大統領が任命した３人が目立っており、トランプ大統領は金利引き下げの意向を明確にしている。

９月の会合前にＦＲＢに加わった元ホワイトハウス顧問でミラン総裁は、５０ベーシスポイントの大幅な利下げに即座に反対票を投じた。

残りの２人、ボウマン総裁とウォーラー総裁は、来年パウエル議長の後任としてＦＲＢ議長に就任する５人の最終候補に入っている。ハト派は、現状は２０２１～２２年の状況とほとんど似ていないと考えており、ＦＲＢが労働市場の減速に十分対応しないと懸念している。しかし、データの混乱は彼らに取って不利である。代替的な雇用データは容易に入手できるが、物価情報ははるかに断片的である。タカ派は、ＦＲＢが来年初めにデータの霧から抜け出す頃には、インフレ率が高水準に達している可能性があると警告している。サンフランシスコ連銀のデイリー総裁は月曜日の記事でハト派の見解を明確に述べ、賃金上昇の鈍化は雇用の鈍化を意味し、労働供給の不足ではなく需要の減少を反映していると主張した。総裁は、1970年代型のインフレを回避することに過度に重点を置き、1990年代のような生産性向上の可能性を阻害することへの懸念を表明した。また、経済は「その過程で雇用と成長を失う」リスクがあると指摘した。ティミラオス氏は、たとえデータ公表の中断が終了しても、まもなく発表されるデータでこれらの意見の相違を容易に解決できるとは限らないと結論付けている。なぜなら、これらの意見の相違は、数ヶ月後に顕在化する可能性のあるリスクをどの程度真剣に受け止めるかという判断に帰着することが多いからだ。[原文リンク: https://xnews.jin10.com/details/199355]

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