原題：ステーブルは安定していない
原著者：@yq_acc
翻訳：Peggy、BlockBeats

編集者注：過去5年間、分散型金融（DeFi）は熱狂から崩壊へのサイクルを経験し、ステーブルコインは繰り返し「不安定」であることが証明されてきました。

この記事では、2025年11月のStream Financeの崩壊を出発点として、Terra、Iron Finance、USDCなどの過去の事例と組み合わせることで、DeFiエコシステムにおける構造的欠陥、すなわち持続不可能な高収益、循環依存、情報の不透明性、部分的担保、オラクルの脆弱性、そして圧力によるインフラの完全な機能不全を明らかにします。

以下は原文です：

2025年11月の最初の2週間で、分散型金融（DeFi）は、学界が長年繰り返し警告してきた根本的な欠陥を露呈しました。

Stream FinanceのxUSD、それに続くElixirのdeUSD、そして数多くの合成ステーブルコインの崩壊は、単なる経営ミスによる単発の出来事ではありません。DeFiエコシステムにおけるリスク管理、透明性、そして信頼メカニズムに関する構造的な問題を露呈しています。Stream Financeの崩壊において私が目にしたのは、従来のスマートコントラクトの脆弱性攻撃やオラクル操作ではなく、より憂慮すべき事実、すなわち「分散化」を装った基本的な金融透明性の欠如でした。外部のファンドマネージャーが実質的に効果的な監督なしに9,300万ドルの損失を出し、2億8,500万ドルのクロスプロトコル・カスケードを引き起こしたとき、そして「ステーブルコイン」エコシステム全体がペッグを維持しながらも、1週間で総ロック価値（TVL）が40%～50%も消失したとき、私たちは根本的な真実を認めなければなりません。現在の分散型金融業界は進歩していないのです。より正確に言えば、現在のインセンティブメカニズムは、教訓を無視する者を報い、慎重に行動する者を罰し、避けられない失敗が起こった際に損失を社会化しています。金融の世界には「リターンがどこから来るのか分からなければ、リターンは自分自身だ」という古い格言があります。成熟した融資市場では3～5%しか提供されていないのに、戦略を開示せずに18%のリターンを約束する契約が存在する場合、このリターンの源泉は預金者の元本であるに違いありません。ストリームファイナンスのメカニズムとリスク伝達Stream Financeは、利回り最適化プロトコルとしての地位を確立し、利回りを生み出すステーブルコインxUSDを通じて、USDC預金で年率18%のリターンをユーザーに約束していました。同社が公表した戦略には、「デルタ中立取引」や「ヘッジ・マーケットメイキング」などがあり、高度な用語のように聞こえましたが、実際の仕組みに関する実質的な情報はほとんどありませんでした。対照的に、Aaveのような既存のプロトコルは、USDC預金で年率4.8%のリターンしか提供しておらず、Compoundは3%をわずかに上回る程度でした。基本的な金融常識からすれば、市場平均の3倍のリターンには懐疑的になるべきでしたが、それでもユーザーは数億ドルをこのプラットフォームに注ぎ込みました。暴落前、1xUSDは1.23USDCで取引されており、想定される複利リターンを反映していました。xUSDは3億8,200万ドルの資産を運用していると主張していましたが、DeFiLlamaのデータによると、ピーク時のTVLはわずか2億ドルであり、資産の60%以上が検証不可能なオフチェーンポジションに保有されていたことが示されていました。破綻後、Yearn Financeの開発元Schlagoniaは実際のメカニズムを明らかにし、それが金融工学を装った体系的な詐欺であることを示した。Streamは再帰貸付を通じて無担保合成資産を作成し、以下のプロセスを実行した。ユーザーがUSDCを預け入れ、StreamがCowSwapを介してUSDTに交換する。その後、USDTは高利回りのインセンティブのために選択されたElixirでdeUSDを鋳造するために使用される。その後、deUSDはAvalancheなどのチェーン間でブリッジされ、USDCを借りるために貸付市場に預け入れられ、サイクルを完了した。この時点では、この戦略はまだ標準的な担保付き貸付に似ていたが、複雑さとチェーン間依存性だけが懸念されていた。しかし、Streamはそこで止まらなかった。借りたUSDCを追加の担保付きサイクルだけでなく、StreamVaultコントラクトを通じてxUSDを再鋳造するためにも使用し、xUSDの供給量を実際の担保サポートをはるかに上回った。最終的に、Streamは検証可能なUSDC担保190万ドルのみで1,450万ドル相当のxUSDを発行し、合成資産を基礎準備金の7.6倍に拡大しました。これは、準備金、規制、そして最後の貸し手を伴わない「部分準備銀行」のような運用でした。Elixirとの循環的な依存関係は、この構造をさらに弱体化させました。xUSD供給拡大サイクル中に、Streamは1,000万ドル相当のUSDTをElixirに預け入れ、deUSD供給量を増加させました。Elixirはその後、そのUSDTをUSDCに変換し、Morphoの貸付市場に預け入れました。11月初旬までに、MorphoへのUSDCの預け入れ額は7,000万ドルを超え、借入額は6,500万ドルを超え、ElixirとStreamが二大プレーヤーとなりました。

StreamはdeUSD総供給量の約90%（約7,500万ドル）を保有しており、Elixirの担保は主にMorphoがStreamに発行したローンから得られています。これらのステーブルコインは相互担保化されているため、崩壊は避けられません。これは一種の「金融近親交配」であり、システム全体の脆弱性を生み出しています。

業界アナリストのCBBは10月28日に次のように警告しました。「xUSDは約1億7,000万ドルのオンチェーン担保を保有していますが、レンディングプロトコルから約5億3,000万ドルを借り入れているため、レバレッジ比率は4.1倍であり、多くのポジションの流動性は極めて低い。これはイールドファームではなく、完全なギャンブルだ。」Schlagonia氏は崩壊の172日前にStreamチームに警告し、ポジションを5分確認すれば破綻が避けられないことが明らかになるだろうと述べました。これらの警告は公開されており、具体的で正確でしたが、最終的にはユーザーの利益追求型のメンタリティ、手数料収入を重視するキュレーター、そしてその構造全体を容認するプロトコルによって無視されました。

11月4日、Streamは外部のファンドマネージャーが約9,300万ドルの運用資産を失ったと発表し、プラットフォームは直ちにすべての引き出しを停止しました。償還メカニズムがないため、パニックは急速に広がり、保有者は流動性の極めて低い二次市場でxUSDを急いで売却しました。数時間のうちにxUSDは77%急落し、約0.23ドルまで下落しました。安定性と高いリターンを約束していたこのステーブルコインは、1取引日でその価値の4分の3を失いました。 DeFi調査会社Yields and More（YAM）によると、Streamに関連する直接的な債務エクスポージャーはエコシステム全体で2億8,500万ドルに達し、その内訳はTelosCの貸付が1億2,364万ドル（単一で最大のキュレーターエクスポージャー）、Elixir NetworkがMorphoのプライベート金庫を通して6,800万ドルを貸付（deUSD担保の65%を占める）、MEV Capitalが2,542万ドル（このうち約65万ドルの不良債権は、実際の市場価格が0.23ドルに下落した際にオラクルがxUSDを1.26ドルで凍結したことによる）、Varlamoreが1,917万ドル、Re7 Labsが2つの金庫にそれぞれ1,465万ドルと1,275万ドルを保有しているほか、Enclabs、Mithras、TiD、Invariant Groupがそれぞれ少額のポジションを保有している。研究者らは、このリストは不完全であると指摘し、崩壊から数週間が経過した現在も相互に関連したリスクの全体像が不明なため、「さらに多くのステーブルコインや金庫が影響を受ける可能性がある」と警告している。

ElixirのdeUSDは、Morphoを通じてStreamに貸し付けた資金の65%を集中させた後、48時間以内に1.00ドルから0.015ドルまで急落しました。これは、2022年のTerra UST以来最速のステーブルコイン暴落となりました。Elixirは、Stream非保有者の約80%に1:1のUSDC償還を提供し、コミュニティの大部分を保護しましたが、この保護には莫大なコストがかかり、Euler、Morpho、Compoundに損失が広がりました。その後、Elixirは信頼が修復不可能であることを認め、すべてのステーブルコイン製品の完全な終了を発表しました。

市場全体の反応は、システム全体の信頼喪失を明らかにしました。 Stablewatchのデータによると、Stream Financeの崩壊後1週間以内に、利回りを生み出すステーブルコインのTVL（総価値）は40%～50%減少しましたが、そのほとんどは米ドルにペッグされたままでした。

これは、ユーザーが健全なプロジェクトと不正なプロジェクトを区別できず、完全に撤退することを選択したため、これまで問題を抱えていなかったプロトコル約10億ドルが流出したことを意味します。DeFiの総TVLは11月初旬に200億ドル減少しましたが、これは単一のプロトコルの破綻ではなく、広範囲にわたる感染リスクを反映しています。2025年10月には、6,000万ドルの売却が連鎖的な清算を引き起こしました。Stream Financeの崩壊の1か月足らず前、暗号資産市場は典型的な市場暴落ではなく、オンチェーンフォレンジック分析によって明らかになった「精密攻撃」を経験しました。この攻撃は、業界の既知の脆弱性を悪用し、機関投資家規模で実行されました。 2025年10月10日から11日にかけて、綿密に計画された6,000万ドル規模の売りがオラクルの誤動作を引き起こし、DeFiエコシステム全体にわたる大規模な清算の連鎖反応を引き起こしました。これは、実際に損害を受けたポジションにおける過剰なレバレッジによるものではなく、機関レベルでのオラクル設計の欠陥によるものであり、2020年2月以降に文書化され公表されていた攻撃パターンを再現していました。攻撃は10月10日午前5時43分（UTC）に始まり、6,000万ドル相当のUSDeが単一の取引プラットフォームに投げ売りされました。適切に設計されたオラクルシステムであれば、このような行動は複数のソースからの価格と時間加重メカニズムによって吸収され、影響はごくわずかであるはずです。しかし、オラクルは取引プラットフォーム上で操作されたスポット価格に基づいて担保価値（wBETH、BNSOL、USDe）をリアルタイムで調整し、即座に大規模な清算を引き起こしました。インフラは瞬時に過負荷状態となり、数百万件もの清算リクエストがシステム容量を圧倒しました。 API の停止によりマーケットメーカーは注文を時間通りに出すことができず、出金待ち行列ができ、流動性が瞬時に消失し、連鎖反応が自己強化されるようになりました。

攻撃手法と過去の前例

オラクルは、ある取引プラットフォームにおける価格操作を忠実に報告しましたが、他の市場の価格は安定していました。主要取引プラットフォームでは、USDeが0.6567ドル、wBETHが430ドルまで下落したことが示されましたが、他の取引プラットフォームでは価格変動が30ベーシスポイント未満で、オンチェーンプールへの影響はほぼありませんでした。Ethenaの創設者であるGuy Young氏は、「このイベント中に、90億ドル以上のステーブルコイン担保が即時償還可能だった」と指摘し、原資産に損害がなかったことを証明しました。しかし、オラクルは操作された価格を報告し、システムはこれらの価格に基づいて清算し、他の市場には存在しなかったポジションを破壊しました。

このパターンは、2020年11月のCompound災害と非常によく似ています。当時は、Coinbase ProでDAIが1時間以内に1.30ドルに急騰したのに対し、他の市場は1.00ドルで推移し、8,900万ドルの清算が発生しました。

攻撃サイトは変わりましたが、脆弱性は同じままです。その手法は、2020年2月のbZx攻撃（Uniswapオラクルの操作により98万ドルが盗まれた）、2020年10月のHarvest Finance攻撃（Curveの操作により2,400万ドルが盗まれ、5億7,000万ドルのランが引き起こされた）、および2022年10月のMango Markets攻撃（マルチプラットフォームの操作により1億1,700万ドルが横領された）と完全に一致しています。 2020年から2022年にかけて、41件のオラクル操作攻撃により、総額4億320万ドルが盗まれました。業界の対応は遅く、断片的でした。ほとんどのプラットフォームは依然としてスポット取引に過度に依存し、冗長性に欠けるオラクルを使用しています。増幅効果は、市場が成長するにつれて、これらの教訓がさらに重要になることを示しています。2022年のMango Markets事件では、500万ドルの操作が活用され、23倍の1億1700万ドルに増幅されました。2025年10月には、6000万ドルの操作が大規模な連鎖反応を引き起こしました。攻撃パターンはより複雑ではなく、システム規模は拡大しましたが、同じ根本的な脆弱性が残りました。Stream Financeの崩壊は、新しいことでも前例のないことでもありません。過去5年間、DeFiエコシステムはステーブルコインの失敗を何度も目撃しており、それぞれが同様の構造的な脆弱性を露呈し、業界はより大規模に同じ過ちを繰り返しています。パターンは非常に一貫しています。アルゴリズム型ステーブルコインや部分担保型ステーブルコインは、持続不可能な高利回りで預金を集めますが、その利回りは実質的な収益ではなく、トークン発行や新規資本流入に依存しています。プロトコルは、過剰なレバレッジ、不透明な実質担保比率、そして循環的な依存関係（プロトコルAがプロトコルBを支え、プロトコルBがプロトコルAを支える）という構造の中で動作します。何らかのショックによって根本的な支払い不能や持続不可能な補助金が明らかになると、取り付け騒ぎが始まります。ユーザーは急いで引き出しを行い、担保価値は暴落し、清算が開始され、数日、あるいは数時間で構造全体が崩壊します。このリスクは、破綻したステーブルコインを担保として受け入れたり、関連ポジションを保有したりするプロトコルにも波及します。

2022年5月：Terra（UST/LUNA）

損失：時価総額450億ドルが3日間で蒸発しました。USTは、鋳造メカニズムを通じてLUNAに裏付けられたアルゴリズムステーブルコインです。Anchorプロトコルは、UST預金に対して最大19.5％という持続不可能なリターンを提供し、報酬を得るためにUSTの約75％がプロトコルに預けられています。このシステムは、ペッグを維持するために継続的な資金流入に依存しています。トリガー要因：5月7日にAnchorから3億7500万ドルが引き出され、その後USTが大量に売却され、デペッグが発生しました。ユーザーがUSTをLUNAに交換して退出したため、LUNAの供給量は3日間で3億4600万から6.5兆に急増し、デススパイラルが引き起こされ、両方のトークンがほぼゼロになりました。この崩壊は個人投資家に壊滅的な打撃を与えただけでなく、Celsius、Three Arrows Capital、Voyager Digitalなど、いくつかの大手暗号資産貸付プラットフォームの崩壊にもつながりました。

Terraの創設者Do Kwonは2023年3月に逮捕され、複数の詐欺罪に問われています。

2021年6月：Iron Finance（IRON / TITAN）

損失：20億ドルのTVLが24時間でゼロになりました。IRONは部分的に担保されており、75％がUSDC、25％がTITANでした。このプロトコルは、最大1700％の年率収益のインセンティブで資金を集めました。大口保有者がIRONをUSDCに償還し始めると、TITANの売り圧力が高まり、価格が64ドルから0.00000006ドルに急落し、IRON担保が破壊されました。教訓：部分的な担保はストレス下では不十分であり、裁定取引メカニズムは極端な状況、特に担保付きトークン自体がデススパイラルに陥っている場合には機能不全に陥ります。

2023年3月：USDCのペッグ解除：破綻寸前のシリコンバレー銀行に33億ドルの準備金が拘束されたため、価格は0.87ドル（13%の損失）まで急落しました。USDCは「完全担保」の法定通貨に裏付けられたステーブルコインであり、定期的な監査も受けていたため、これは「あり得ない」出来事であるはずでした。FDICがシステミックリスク例外を発動し、SVBの預金を確保した後に、ペッグは回復しました。リスクの伝染：担保の50%以上がUSDCであったため、DAIのペッグ解除につながり、Aaveで3,400件を超える自動清算が発生し、総額2,400万ドルに達しました。これは、規制に準拠したステーブルコインでさえ集中リスクに直面し、従来の銀行システムの安定性に依存していることを示しています。 2025年11月：Stream Finance（xUSD）

損失：直接損失9,300万ドル、エコシステム全体のエクスポージャーは2億8,500万ドル。メカニズム：再帰融資は無担保合成資産（実質担保の7.6倍）を生み出す。資金の70%は、準備金の証拠がない匿名管理のオフチェーン戦略に流入した。現状：xUSDは0.07ドルから0.14ドル（固定価格から87%～93%下落）の間で取引されており、流動性は事実上ゼロで、出金は無期限に凍結されている。複数の訴訟が提起され、Elixirは完全に撤退し、業界ファンドは利回りを生み出すステーブルコインから大規模に撤退している。

すべてのケースに共通の失敗パターンが見られます。

-持続不可能な高収益: Terra (19.5%)、Iron (年率 1700%)、Stream (18%) はすべて、実際の収入から切り離された収益を提供しています。
-循環依存: UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD はすべて、相互に強化し合う失敗パターンが見られます。 1 つの通貨の崩壊は、必然的に他も引きずり下ろす。
-透明性の欠如: Terra は Anchor 補助金のコストを隠し、Stream は業務の 70% をオフチェーンで隠蔽し、Tether は準備金構造について繰り返し疑問に直面している。
-部分的担保または自己発行担保: ボラティリティや自己発行トークンへの依存は、サポートが最も必要なときに担保価値が急落するため、ストレス下でデススパイラルを引き起こす可能性がある。

-オラクル操作: 凍結または操作された価格ソースは通常の清算を妨げ、価格発見を信頼ゲームに変え、システムが支払い不能になるまで不良債権が蓄積する。

結論は明白です。ステーブルコインは安定していません。安定しているように見えるのは、不安定になるまでのことで、この変化は数時間以内に起こることがよくあります。

Oracle の障害とインフラストラクチャの崩壊

Stream のクラッシュが始まったとき、Oracle の問題はすぐに露呈しました。xUSD の実際の市場価格が 0.23 ドルまで下落すると、多くのレンディングプロトコルは、連鎖的な清算を防ぐために Oracle 価格を 1.00 ドル以上にハードコードしました。安定性を維持するためのこの慣行は、プロトコルの動作と市場の現実の間に根本的な乖離を生み出しました。これは技術的な不具合ではなく、人間のポリシーによるものでした。多くのプロトコルは、短期的な変動による清算の引き金となるのを避けるために、Oracle を手動で更新していました。

しかし、価格の下落が一時的な圧力ではなく、真の支払い不能を反映している場合、このアプローチは悲惨な結果をもたらす可能性があります。プロトコルは難しい選択に直面しています。リアルタイム価格の使用：ボラティリティの高い時期に価格操作が行われ、2025年10月に見られたような一連の清算を引き起こし、壊滅的なコストを被るリスクがあります。遅延価格または時間加重平均（TWAP）の使用：真の破産に対処できず、Stream Financeの例のように不良債権の蓄積につながります。オラクルは1.26ドルを示しましたが、実際の価格はわずか0.23ドルでした。その結果、MEV Capitalだけで65万ドルの不良債権が発生しました。

手動更新：集中型の裁量的介入を導入し、オラクルを凍結することで破産を隠蔽できます。これら 3 つのアプローチはすべて、数億ドル、あるいは数十億ドルの損失をもたらしました。

ストレス下におけるインフラストラクチャ容量

2020 年 10 月の Harvest Finance インフラストラクチャ クラッシュの後、2,400 万ドルの攻撃によりユーザーのパニックと引き出しが発生し、TVL は 10 億ドルから 5 億 9,900 万ドルに急落しました。教訓は明らかです。オラクル システムはストレス イベント時のインフラストラクチャ容量を考慮する必要があり、清算メカニズムにはレート制限とサーキットブレーカーが必要であり、取引プラットフォームは通常の負荷の 10 倍の冗長性容量を維持する必要があります。

しかし、2025 年 10 月は、この教訓がまだ組織レベルでは学習されていないことを証明しました。数百万の口座が同時に清算に直面し、数十億ドル規模のポジションが1時間以内に決済され、買い注文が尽きて注文板が空になり、システムが過負荷になって注文ができない状況では、インフラ障害はオラクル障害と同じくらい壊滅的な被害をもたらします。

技術的な解決策は存在しますが、通常の効率性が低下し、本来なら利益に変換できるコストが増加するため、実装されていません。収益源を特定できない場合、収益を得ているのではなく、他人の収益にお金を払っていることになります。この原則は複雑ではありませんが、人々は不快な真実に直面するよりも、都合の良い嘘を信じることを好むため、依然として数十億ドルもの資金がブラックボックス戦略に注ぎ込まれています。次のストリームファイナンスは今まさに動いています。ステーブルコインは安定していません。分散型金融は分散化されておらず、安全でもありません。明確な源泉のない収益は利益ではなく、カウントダウン付きの略奪です。これは意見ではなく、莫大なコストで検証された事実です。唯一の疑問は、私たちが行動を起こすのか、それとも同じ過ちを繰り返すためにさらに200億ドルを支払うのか、ということです。歴史は、答えは後者であることを示唆しています。[オリジナルリンク] [p>

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