株価が80％以上も急落する中、イーサリアムの最後の買い手であるBitMineは、どれくらい持ちこたえられるだろうか？

II. ETH価格の最後の一撃：目に見える3つの買い勢力の分岐とステーキングの減少

マクロの観点から見ると、連邦準備制度理事会（FRB）はタカ派的なシグナルを発し、12月の利下げの可能性を低下させました。これにより、暗号資産市場全体が弱くなり、リスク選好度が大幅に低下しました。

現在、ETHは3,000ドルまで下落しており、8月の高値4,900ドルから30％以上下落しています。この一連の調整により、市場の焦点は重要な疑問に再び絞られました。これまでの価格サポートが財務会社と機関投資家の買いによるものだった場合、買い低迷後に誰が引き継ぐのでしょうか。

目に見える市場の力の中で、ETF、財務会社、オンチェーンファンドという3つの主要な買い勢力は、それぞれ異なる方向に分岐しています。

まず、イーサリアム関連ETFへの資金流入傾向が大幅に鈍化しています。現在、ETFの総保有量は約635万8600 ETHで、総供給量の5.25%を占めています。SoSoValueのデータによると、11月中旬の時点で、イーサリアムスポットETFの純資産総額は約187億6000万ドルでした。今月は純流出額が流入額を大幅に上回り、1日の流出額は1億8000万ドルに達しました。 7月から8月にかけての継続的な純流入期間と比較すると、資金調達曲線は着実な上昇傾向から不安定な下降傾向にシフトしています。この下落は、大口購入者の潜在的可能性を弱めただけでなく、市場の信頼が暴落から完全に回復していないことを反映しています。ETF投資家は通常、中長期の配分資金を代表しており、彼らの撤退は、従来の金融チャネルからのイーサリアムの需要増加が鈍化していることを意味します。ETFが上昇のモメンタムを提供できなくなると、短期的にはボラティリティを増幅させる可能性があります。第二に、デジタル資産トレジャリー（DAT）企業も差別化の段階に入りつつあります。現在、DAT企業が保有するイーサリアムの戦略的準備金は合計623万9300ETHで、供給量の5.15%を占めています。ここ数ヶ月で蓄積のペースは大幅に鈍化しており、BitMineは依然として大規模な購入を行っているほぼ唯一の主要プレーヤーとなっています。過去1週間で、BitMineはさらに67,021ETHを追加し、安値買い戦略を継続しています。 SharpLinkは10月18日に19,300ETHを購入した後、それ以上の購入を行っておらず、総額は約3,609ドルで、現在も損失を出しています。一方、一部の中小規模のトレジャリー企業は規模縮小を余儀なくされています。ETHZillaは10月末に約40,000ETHを売却し、自社株買いを行いました。ETHの一部を売却することで、ディスカウント幅を縮小し、株価を安定させようとしたのです。この乖離は、トレジャリー業界が広範な拡大から構造調整へと移行しつつあることを示しています。大手企業は依然として資本と信頼によって購買力を維持できますが、中小企業は流動性制約と債務返済のプレッシャーに直面しています。市場のバトンは、広範な段階的な購入から、依然として資本優位性を持つ少数の「ローンウルフ」へと移行しつつあります。オンチェーンレベルでは、短期資金は依然としてクジラや高頻度アドレスによって支配されていますが、価格を支える力にはなっていません。最近、複数のETHロング保有者が清算されたことで、取引への信頼感は幾分弱まっています。Coinglassのデータによると、ETH契約の未決済残高は8月の高値からほぼ半減しており、レバレッジファンドは急速に縮小しています。これは、流動性と投機熱の両方が冷え込んでいることを示しています。さらに、10年以上休眠状態にあったイーサリアムICOウォレットアドレスが最近アクティブ化され、資金の流出が始まっています。Glassnodeのデータによると、長期保有者（155日以上保有しているアドレス）は現在、1日あたり約45,000ETH（約1億4,000万ドル相当）を売却しています。これは2021年以来の最高売却水準であり、強気の勢いが弱まっていることを示しています。BitMEXの共同創業者であるアーサー・ヘイズ氏は最近、4月9日以降ドルの流動性が低下し、ETFへの流入とDATの購入によってビットコインが上昇したものの、この勢いは終焉を迎えたと述べた。機関投資家によるETF購入を支えるだけの基盤の広さはなく、ほとんどのDATはmNAV（基準価額平均価値）よりも割安で取引されているため、投資家はこれらのデリバティブ証券を回避している。イーサリアムにも同じことが当てはまり、特にステーキング・エコシステムの衰退を考えるとなおさらだ。 Beaconchainのデータによると、イーサリアムの1日あたりのアクティブバリデータ数は7月から約10%減少し、2024年4月以来の最低水準に達しました。これは、ネットワークが2022年9月にプルーフ・オブ・ワーク（PoW）からプルーフ・オブ・ステーク（PoS）のコンセンサスメカニズムに移行して以来、このような大幅な減少が見られたのは初めてです。イーサリアム（）の価格下落は、主に2つの要因によるものです。1つ目は、今年のイーサリアム価格の高騰により、バリデーターのキューからの退出数が前例のないほど増加し、ステーキング事業者が急いでステーキングをキャンセルし、利益を得るために売却する事態に至ったことです。2つ目は、ステーキング利回りの低下と借入コストの上昇により、レバレッジステーキングが採算が取れなくなったことです。現在、イーサリアムのステーキング利回りは年率約2.9%で、2023年5月に記録した過去最高値8.6%を大きく下回っています。3つの主要な購入経路が同時に圧力にさらされ、ステーキングエコシステムが衰退する中、イーサリアムの価格サポートは次なる局面で構造的な試練に直面しています。BitMineは依然として購入されていますが、ほぼ孤立無援の状態です。この最後の柱であるBitMineでさえ購入できなくなった場合、市場は単なる株式や資金の波を失うだけでなく、イーサリアム全体の物語の基盤そのものを失う可能性があります。III. BitMineは価値のミスマッチに苦しんでいるのか？資金調達チェーンと購入の減少について議論してきたが、より根本的な疑問が浮かび上がってくる。BitMineの物語は本当に終わったのか？市場の現在の価格設定は、明らかにその構造的な違いを十分に理解していない。MicroStrategyの経路と比較すると、BitMineは当初から全く異なる戦略を選択しました。 MicroStrategyは、転換社債や優先株といったセカンダリー市場での資金調達に大きく依存しており、年間数億ドルの金利負担を強いられています。また、収益性はビットコインの一方的な上昇に左右されます。BitMineは新株発行によって株式を希薄化させていますが、実質的には有利子負債を抱えていません。さらに、保有ETHは年間約4億～5億ドルのステーキング収入をもたらしており、このキャッシュフローは比較的安定しており、価格変動との相関性はStrategyの負債コストよりもはるかに低くなっています。さらに重要なのは、この利益が最終目標ではないということです。世界最大級の機関投資家ETH保有者の一つであるBitMineは、ステークしたETHをリステーキング（1～2%の追加収益）、ノードインフラの運用、イールドトークン化による固定リターンの確保（例えば、約3.5%の保証リターン）、さらには機関投資家向けのETHストラクチャードノートの発行などに容易に活用できます。これらは、MicroStrategyのBTC保有では実現できないものです。しかし、BitMine（BMNR）の米国時価総額は現在、保有ETHに対して約13%のディスカウントで取引されています。このディスカウントはDATセクター内では最も極端なものではありませんが、類似資産の過去の価格平均と比べると大幅に低い水準です。弱気なセンチメントは未実現損失の視覚的なインパクトを増幅させ、イールドバッファーやエコシステムオプションの価値をある程度見えにくくしています。最近の機関投資家の動きも、この乖離を捉えているようです。 11月6日、ARK Investは21万5000株（806万米ドル）を追加購入しました。JPモルガン・チェースは第3四半期末時点で197万株を保有していました。これは闇雲な底値狙いではなく、ETHエコシステムの長期的な複利成長を予測した判断に基づいています。イーサリアム価格が安定するか、緩やかに回復すれば、相対的なリターンの安定性から、BitMineのmNAV回復の道筋は、純粋なレバレッジファンドよりも急峻になる可能性があります。価値のミスマッチが本当に存在するかどうかは既に明らかになっていますが、残る問題は、市場がいつ希少性に対して価格を支払う意思を示すかです。現在のディスカウントはリスクであると同時に、乖離の始まりでもあります。トム・リー氏が述べたように、この痛みは短期的なものであり、ETHスーパーサイクルを変えるものではありません。もちろん、このサイクルにおけるBitMineの中核的な役割も変わらないかもしれません。