Glassnode: BTC は 89,000 まで下落、オプション市場ではリスク回避の動きが依然として強い。

Glassnode

2025-11-20 14:30

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短期的には、95,000ドルから97,000ドルのレンジが局所的な抵抗として機能する可能性があります。価格がこのレンジで再び安定を取り戻すことができれば、市場は徐々に均衡を取り戻しつつあることを示唆します。

原題:Below the Band
原著者:Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnode

原文翻訳:Jinse Finance

この記事の要点:

• ビットコインはSTH（短期保有者）のコストベースと-1 STD（標準偏差）の範囲を下回り、短期購入者に圧力をかけています。 95,000ドルから97,000ドルの領域は現在、重要な抵抗レベルとなっており、この領域を奪還できれば、市場構造の回復に向けた初期段階となるでしょう。

• スポット需要は依然として弱く、米国のスポットETFの流入は大幅に減少しており、TradeFiの資産配分業者は買いを追加していません。

• 投機的レバレッジは引き続き低下しており、これは上位500資産の先物契約の未決済建玉の減少と資金調達金利の循環的な最低水準への低下を反映しています。 • オプション市場ではリスクが大幅に再評価され、すべての満期でインプライドボラティリティが上昇し、トレーダーが下落リスクへの備えにプレミアムを支払うため、スキューは低いままです。 • 主要な権利行使価格（例：90K）のプットオプションが支配的なフローと需要は、トレーダーが上昇リスクへのエクスポージャーを増やすのではなく、より積極的にヘッジを行うという、守備的なポジショニング戦略を強化しています。 • DVOLは月間最高値に回復し、ボラティリティ、歪度、フロー指標全体にわたるリスクの広範な再評価と連動し、最近のボラティリティ上昇への期待を示唆しています。ビットコインは以前の統合レンジを下回り、97,000ドルを下回り、一時89,000ドルに達して新たなローカル安値を記録し、年初来の上昇幅はマイナスに転じました。この下落幅の拡大は、先週指摘した緩やかな弱気トレンドを継続しており、構造的サポートの再出現の可能性について疑問を投げかけています。今回は、オンチェーン価格モデルと短期保有者の損失実現を用いて、この下落に対する市場の反応を評価します。さらに、オプション、ETFのフロー、先物ポジションを分析し、この新たな弱気局面において投機筋がどのようにセンチメントを調整しているかを評価します。オンチェーン・インサイト：下限を下回る　先週の「取引レンジ」の下限である97,000ドルを下回ったことは、さらなる下落のリスクを示唆しています。その後、価格は89,000ドルまで急落し、短期保有コストベース（現在は約109,500ドル）の-1標準偏差（約95,400ドル）を下回る新たな局所的安値を形成しました。この下落は、ほぼすべての投資家グループが最近損失を被ったことを裏付けています。この構造は歴史的にパニック売りを引き起こし、市場の勢いを弱め、回復に時間を必要とします。短期的には、95,000ドルから97,000ドルの範囲が局所的な抵抗として機能する可能性があります。価格がこの範囲を取り戻すことができれば、市場は徐々に均衡を取り戻しつつあることを示しています。投資家行動の観点から見ると、今回の暴落は、2024年初頭以来、価格が短期保有者コストベースモデルの下限を下回った3回目となります。しかし、今回はトップバイヤーのパニックレベルが大幅に高くなっています。STHの実現損失の7日移動平均は、1日あたり5億2,300万ドルに急騰し、FTXの暴落以来の最高水準となっています。このような高い損失は、106,000ドルから118,000ドルの間で形成された、以前のサイクルピークをはるかに上回る密度を持つ、より厚いトップ構造を浮き彫りにしています。これは、BTCの売りを吸収するためにはより強い需要が必要であるか、市場がバランスを取り戻すためにより長く、より深い蓄積フェーズが必要であることを意味します。評価モデルを再検討すると、市場は今や未知の領域に突入しており、この穏やかな弱気相場において投機筋の関心が大幅に高まっています。最初の主要な防衛ゾーンは、現在約88,600ドルのアクティブ投資家実現価格です。この水準付近でのビットコイン取引は、ここ数ヶ月積極的に取引を行っているアクティブで休眠状態ではない保有者のコストベースを表しており、中期的な取引レンジとなる可能性があります。しかし、価格がこのモデルを決定的に下回った場合、このサイクルで初めてアクティブ投資家のコストベースを下回ったこととなり、弱気の勢いが市場を支配していることを明確に示します。別の形の後退ビットコイン価格は短期保有コストベースモデルの主要な下限を下回りましたが、投資家が被った損失の規模と範囲は、2022年から2023年の弱気相場における極端なケースよりもはるかに小さいです。下のチャートは、現在利益が出ていないすべての仮想通貨を追跡し、未実現ドローダウンの規模別にグループ化したものです。現在、約630万ビットコインが利益が出ておらず、その損失の大部分は-10%から-23.6%の範囲です。この分布は、大幅な投げ売り局面というよりは、2022年第1四半期の短期的なレンジ相場に似ています。したがって、アクティブ投資家の実際の価格（88,600ドル）と真の市場平均（82,000ドル）の間の価格帯は、軽度の弱気相場局面と、2022年から2023年のような本格的な弱気相場構造との境界線として機能する可能性があります。 Off-Chain Insights ETF需要不足米国スポットETFの流入は引き続き大幅な需要不足を反映しており、7日移動平均はここ数週間マイナスで推移しています。この継続的な流出は、従来の金融資産配分者が現在の下落トレンドにおいて保有株数を増やすことに消極的であることを示しており、これは以前の市場上昇を支えた強力な流入とは対照的です。弱含みの継続は、非自律的投資需要の大幅な冷え込みを示しており、市場最大の限界的買い手グループの一つからの新規購入が不足していることを浮き彫りにし、全体的な需要の逼迫状況をさらに強固なものにしています。ETFへの持続的な流入がないことは、需要の柱となる重要なものがまだ回復していないことを示唆しており、このサイクルにおいて重要な需要源が不足している状況となっています。先物建玉は今週も減少を続け、価格と連動して下落しており、投機筋の活動が引き続き減少していることを示唆しています。トレーダーは下落局面を捉えることなく、体系的にポジションを決済したため、デリバティブ市場のポジションは以前の下落水準よりも大幅に低下しました。レバレッジ拡大が見られないことは、市場参加者の慎重な姿勢を浮き彫りにしており、リスク回避志向のグループからの需要が弱まっているという一般的な傾向と一致しています。先物ポジションの継続的な縮小は、市場が引き続き資金投入に消極的であることを強調し、現在の価格変動の背景にある信頼感の欠如をさらに悪化させています。

資金調達金利は循環的な低水準

先物建玉が引き続き減少する中、デリバティブ市場は投機的なポジションの大幅な減少を示唆しています。トレーダーは安値で買うのではなくポジションを手仕舞っており、その結果、建玉のレバレッジ比率は以前の減少水準よりも大幅に低下しています。

この動向は資金調達市場にも反映されており、上位500資産の金利は明らかに中立、あるいはマイナスの領域にシフトしています。以前はプラスだったプレミアムは現在マイナスに転じており、レバレッジをかけたロングポジションの需要が全体的に冷え込み、より防御的な戦略へとシフトしていることが浮き彫りになっています。

建玉の減少と資金調達のマイナスは、投機的なレバレッジが市場から体系的に撤退していることを裏付けており、それによってリスク回避が強化されています。

インプライド・ボラティリティの急上昇

オプション市場は通常、リスクの価格再評価を最初に行う市場であり、ビットコインが一時的に9万ドルを下回った後、このリスクの再評価を迅速に完了しました。すべての満期のインプライド・ボラティリティが急上昇し、特に近月オプションの反応が顕著でした。このチャートは、短期オプションのボラティリティが大幅に上昇し、オプションカーブ全体にわたって広範な価格再評価が行われていることを示しています。

この上昇は、2つの要因を反映しています。1つ目は、トレーダーがより大きな下落の可能性に備え、下落リスクに対する保護の需要が高まったことです。2つ目は、ショート・ガンマ取引の反応です。多くのトレーダーはショートオプションを買い戻してポジションをロールオーバーせざるを得ず、その結果、近い月のインプライドボラティリティが機械的に上昇しました。

インプライドボラティリティは現在、10月11日の清算イベント時に見られた水準に近づいており、トレーダーが短期的なリスクを迅速に再評価したことを示しています。

このバイアスは懸念を裏付けています。オプション市場は同じメッセージを伝えており、インプライドボラティリティから歪度へと移行しています。25デルタの歪度はすべての満期でマイナスのままであり、1週間の歪度は極めて弱気な水準に近づいています。1週間のプットオプションのプレミアムは約14％で、トレーダーはスポット価格に関係なく、下落リスクを回避するために高い価格を支払う用意があることを示しています。この行動は自己達成的予言を生み出します。トレーダーがこれらのプットオプションを購入すると、多くの場合、ショートポジションを抱えることになります。このリスクをヘッジするために、トレーダーは先物または無期限契約を売却します。この売りは市場圧力を高め、トレーダーが回避しようとしている弱気相場を増幅させる可能性があります。長期債の利回り曲線も弱気傾向にありますが、その程度は比較的低いです。6ヶ月物債の利回り曲線は5%をわずかに下回っており、市場の懸念は満期期間全体ではなく、主に短期債に集中していることを示しています。下落リスクに対する保護の需要は、市場のバイアスから実際の取引活動に至るまで、過去7日間の取引量に顕著に表れています。トレーダーは、コールオプションの需要をはるかに上回る、プレミアム価格でプットオプションを大量に購入しています。これはヘッジ行動と一致しており、トレーダーが市場の上昇に賭けるよりも、さらなる市場の下落に対する保護を優先していることを反映しています。コールオプションの取引活動が低調であることは、トレーダーが年末までにリスクエクスポージャーを大幅に増やしていないことをさらに裏付けています。プットオプションの流動性と比較して、コールオプションの売買注文の量が低水準であることは、投機ではなく慎重な姿勢がポジションの変化を促しているという見方を裏付けています。

全体的に見て、この組み合わせは市場がボラティリティに備えており、リスクを取るよりも保護に傾いていることを示唆しています。

90K 行使価格オプションのプレミアム

全体的な資金フローデータに引き続き、90K 行使価格のプットオプションのプレミアムを見ると、価格が下落するにつれて保護的な需要が加速していることがわかります。過去 2 週間、この行使価格の純プットオプションのプレミアムは、ビットコインが 93,000 ドルの水準を下回るまで、比較的バランスが取れていました。この水準を突破されると、トレーダーはプットオプションの売りを増やし、90K の権利行使価格のオプションプレミアムが急騰しました。

この動きは、スポットプレッシャーが強まるにつれて、トレーダーが下落リスクの回避のためにますます高い価格を支払う用意があることを示唆しています。

また、この動きは短期インプライドボラティリティのこれまでの上昇とも一致しており、主要な権利行使価格に対する需要が集中すると、通常、カーブ上の近月契約の価格が押し上げられます。90K プットオプションの急激な価格改定は、主要な価格水準が突破されると下落ヘッジ活動がいかに急速に加速するかを浮き彫りにしています。単一のオプション価格からより広範なボラティリティ指標に移行する DVOL 指数は、市場がリスクを再評価している程度を反映しています。3 週間前に 40 に近づいた後、DVOL 指数は月間最高値の 50 近くまで反発しました。DVOL は、固定満期オプションのバスケットのインプライドボラティリティを反映します。したがって、DVOL指数の上昇は、トレーダーが将来の価格変動の拡大を予想していることを示しています。この上昇は、オプション市場の全体的な傾向と関連しています。すべての満期のインプライド・ボラティリティが上昇しており、歪度は依然としてマイナスで、最近の流入デルタはマイナスであり、トレーダーは年末前にリスクを高めたくないようです。これらの要因は総合的に、市場が大幅な価格変動に備えていることを示唆しています。主な要因としては、永久契約の清算リスク、マクロ経済の不確実性、ETF流入によるスポット需要の弱さなどが挙げられます。このボラティリティのパターンを変える可能性のある次のイベントは、3週間後の連邦公開市場委員会（FOMC）です。それまでは、オプション市場は引き続き警戒を示し、リスク回避を明確に選好するでしょう。DVOLの上昇は、市場がより大きなボラティリティを織り込み、トレーダーが市場のボラティリティに備えていることをさらに裏付けています。