原題: 指数関数の擁護
原作者: @hosseeb
編集：ペギー、BlockBeats

編集者注：過去2年間、暗号資産市場における主流の言説は「金融ニヒリズム」から「金融シニシズム」へと転落しました。暗号資産の存在を否定するわけではありませんが、評価額は不合理であり、成長はピークに達し、スマートコントラクトチェーンは指数関数的な拡大の可能性を既に失っているという見方が広まっています。L1をめぐる悲観論、新興チェーンへの集団的な嘲笑、そして株価収益率（P/E）を用いてブロックチェーンの価値を測る「収益論理」は、ソーシャルメディア上で徐々に主流のトレンドとなっています。

この記事の著者は、次のような疑問を投げかけています。本質的に指数関数的な業界を理解するために線形フレームワークを使用しているとしたら、それがまさに最大のリスクではないでしょうか。

過去10年間の暗号通貨開発の軌跡を振り返ると、数百万のTVLから数千億ドルのステーブルコインまで、実験的なDeFiから数百億ドルの毎日のオンチェーン取引まで、指数関数的な曲線は消えたわけではなく、短期的な変動によって見えにくくなっていました。

著者は、電子商取引における初期の誤った判断、Amazon の長期にわたる損失、およびインターネット業界では「オープン性が勝つ」という原則を参考にして、長期的な視点を再構築しようと試みています。トレンドが本質的に指数関数的である場合、短期的な収益、株価収益率、初期の浸透率に基づく悲観的な結論は、全体的に歪んでいることがよくあります。

感情に支配された今日の世界において、これは長期的な信頼を再構築しようとする珍しい「指数関数主義の宣言」である。

以下は原文です。

私は起業家たちによくこう言っていました。新しいブロックチェーンを立ち上げたとき、世間の反応は「嫌悪」ではなく「無関心」でしょう。つまり、誰もあなたの新しいブロックチェーンに興味を持たないということです。

しかし、今はその発言を撤回せざるを得ません。Monadは今週ローンチしたばかりですが、ローンチ直後にこれほど多くの攻撃を受けたチェーンは見たことがありません。私は7年以上暗号資産に投資していますが、2023年以前は、ローンチ直後に温かく歓迎されるか、完全に無視されるかのどちらかしか見ていません。これほど激しい敵意に直面したチェーンは滅多にありません。

昨今、新しいブロックチェーンは誕生した瞬間からブーイングに晒されます。Monad、Tempo、MegaETHといったプロジェクトは、メインネットがローンチされる前から、まさに前例のないほど多くの批判を目にしました。

なぜ今このようなことが起きているのか、そしてこれはどのような市場心理を反映しているのだろうか、私はずっと考えてきました。

薬は病気よりも悪い。

注意：これは、あなたが今まで読んだブロックチェーン評価に関する記事の中で最も「漠然とした」ものかもしれません。高度な指標やチャートを宣伝するつもりはありません。私が伝えようとしているのは、暗号通貨関連のTwitterにおける現在の主流の意見に対する反論です。ここ数年、私はほぼ常に反対の立場をとってきました。

2024年、私はある種の「金融ニヒリズム」に反対していると感じていました。金融ニヒリズムは、これらの資産は重要ではなく、結局のところすべてミームであり、私たちが構築するものすべてに本質的な価値はないと考えています。

幸いなことに、今ではその雰囲気は過ぎ去り、私たちはようやくその呪縛から抜け出すことができました。

しかし、現在支配的な感情、私が「金融シニシズム」と呼んでいるものは、次のようなものです。「確かに、これらのものにはいくらか価値があるのかもしれないし、すべてがミームというわけではないかもしれない。しかし、その評価額は途方もなく高く、ウォール街は遅かれ早かれそれを知るだろう。すべてのチェーン店が価値がないわけではないが、現在の評価額は、妥当な現行価格の 1/5 から 1/10 程度に過ぎない (これらの P/E 比率を確認したことがありますか)。」

ウォール街が私たちの虚勢を暴かないように祈るしかない。さもないと市場は根こそぎにされてしまうだろう。

その結果、多くの強気なアナリストは、この感情に対抗するために、株価収益率、粗利益率、DCF モデルを使用して、より楽観的な L1 評価モデルを構築しようとしています。

昨年末、SolanaはREV指標を誇らしげに採用し、それがSOLの評価を正当化するものだと確信しました。そして、誇らしげに次のように発表しました。

ウォール街でブラフをかけるのをやめたのは、私たちだけなのです！

しかし、予想通り、REV は人気が急上昇した後、急落しました (ただし、$SOL のパフォーマンスは、REV 自体よりも価格下落に対する耐性が強いことを示しました)。

REV自体は全く問題ありません。REVは非常に優れた指標です。しかし、この記事では「どの指標を選ぶべきか」という点に焦点を当てるつもりはありません。次に、実質的な収益、自社株買い、株価収益率を備えたDEXであるHyperliquidのローンチについて見ていきます。

すると、コメント欄の声がこうなりました。「ほらね？そう言ったでしょ！史上初めて、実際に利益を生み、適切な株価収益率で測定できるトークンが誕生したんだから。（BNB？忘れたわ、私たちはそれについて決して言及しないから。）イーサリアムとソラナは明らかに利益を上げていないので、Hyperliquidが全てを飲み込むだろう。だから、私たちはそれらに価値があるふりをするのはもうやめよう。

Hyperliquid、Pump、Skyといった、自社株買いを頻繁に行うトークンは素晴らしいですね。しかし、取引所への投資はいつでも可能です。Coinbase、BNB、その他何でも購入できます。私たち自身も$HYPEを保有しており、これは素晴らしいプロダクトだと考えています。

しかし、人々が当初ETHやSOLに投資した理由はそれではありませんでした。L1が取引所と同等の利益率を提供していないという事実が、そもそも人々がL1を購入した理由ではありません。もし彼らがそのような利益を求めていたなら、Coinbaseの株を買えばよかったのです。

もし私がブロックチェーンの財務指標を批判するつもりがなかったら、「トークン産業複合体」の原罪について話そうとしていると思われるかもしれません。

明らかに、過去1年間、VCを含め、誰もがトークンで損失を被りました。アルトコインは今年、全体的に非常に低迷しました。そのため、暗号通貨関連のTwitterでは、誰を責めるべきかで意見が分かれています。誰が貪欲になったのか？VCが貪欲だったのか？ウィンターミュートが貪欲だったのか？バイナンスが貪欲だったのか？ファーマーが貪欲だったのか？それとも創業者が貪欲だったのか？

答えは同じです。誰もが欲深いのです。誰もが。

VC、Wintertermute、農家、Binance、KOL…誰もが貪欲で、あなたもそうです。でも、それは問題ではありません。なぜなら、正常に機能する市場では、参加者が自らの利益に反する行動を取ることは決してないからです。

暗号資産業界に対する私たちの評価が正しければ、たとえ誰もが自分の利益を追求していたとしても、投資は依然として成功する可能性があります。「誰が貪欲か」を特定することで市場を分析しようとするのは、魔女狩りをするのと同じくらい無駄なことです。2025年に貪欲になり始める人はいないと断言します。

したがって、私が書きたいのはこれではありません。

多くの人から、なぜ $MON は X の価値があり、 $MEGA は Y の価値があるのかについて記事を書くように依頼されてきました。しかし、私はそれには興味がありませんし、特定の資産を購入することを推奨するつもりもありません。

実際のところ、そもそも信じていないのであれば、おそらく購入すべきではありません。

新たな挑戦者チェーンは勝利できるだろうか？

誰にも分かりません。しかし、成功確率がゼロではなく、かつ相当高い場合、その価格はその確率に基づいて決定されます。イーサリアムの価値が3,000億ドル、ソラナの価値が800億ドルだとすると、次のイーサリアムやソラナになる可能性が1～5%のプロジェクトは、その確率に基づいて市場で価格決定されるでしょう。

暗号通貨関連のTwitterは衝撃を受けた。しかし、これはバイオテクノロジー株と何ら変わりない。

アルツハイマー病治療薬の成功率が10%未満であっても、第3相臨床試験に合格せず、最終的には失敗する確率が90%あるにもかかわらず、数十億ドルの市場価格が付くことがあります。これは数学であり、市場は実のところ、数学に非常に長けています。二者択一の結果に基づく価格設定は、現在の収入や道徳的判断ではなく、確率に基づいています。これが「黙って計算する」という評価方法なのです。

この件については特に書く価値はないと思います。「当選確率が5%？まさか、10%だぞ！」なんて言う人がいますが、トークン1つに対して、こういうことは記事ではなく市場で判断されるべきです。

私が本当に書きたいのは、Crypto Twitter はもはやチェーン自体に価値があると信じていないようだ、ということです。

新興チェーンが市場シェアを獲得できると信じていないからではないと思います。ソラナがわずか2年足らず前に復活し、市場シェアを独占するのを目の当たりにしました。簡単ではありませんが、確かに可能です。

たとえ新しいチェーンが優勝しても、実質的な賞金は得られないと多くの人が考えています。$ETHが単なるミームで、「実質的な収益」を生み出さないのであれば、たとえ優勝したとしても3000億ドルの価値にはならないでしょう。これらの評価は偽物なので、コンテスト自体に参加する価値はありません。トロフィーを獲得する前に市場全体が崩壊してしまうでしょう。

ブロックチェーンの評価について楽観的な見方は時代遅れになった。誰も楽観的ではないわけではない。明らかに、まだ楽観主義者はいる。売り手がいれば買い手もいる。暗号通貨関連のTwitterでクールな連中がL1を嘲笑する傾向があるにもかかわらず、人々は依然としてSOLを140ドル、ETHを3000ドルで買う意思がある。

しかし、現在の市場認識では、最も賢い人々はもはやスマート コントラクト チェーンを購入していないということです。

賢い人たちは、ゲームはもうすぐ終わると分かっています。今でなくても、すぐに終わるでしょう。今まだ株を買っている人は愚か者です。Uberの運転手、トム・リー、そして「数兆ドル」と豪語するKOLたち。もしかしたら米国財務省もそうかもしれません。しかし、賢い投資とは言えないでしょう。

それはナンセンスだ。私は信じない。あなたも信じるべきではない。

そのため、汎用ブロックチェーンに価値がある理由を説明する「賢い人のための宣言」を書く必要性を感じました。この記事はMonadやMegaETHを擁護するものではなく、ETHとSOLを擁護するものです。ETHとSOLに価値があると信じれば、他のすべてがうまくいくからです。

原則として、ETHとSOLの評価を擁護するのはVCとしての私の仕事ではありません。しかし、他に誰もやろうとしないのであれば、私が書きます。

「指数曲線」を体験する

私のパートナーであるボーは、ベンチャーキャピタルとして中国のインターネットの爆発的な成長を目の当たりにしました。彼はよく「暗号化はインターネットのようなものだ」という人々の言葉を耳にしていましたが、今ではその言葉にほとんど無感覚になっています。しかし、彼が当時の話を語るのを聞くたびに、こうした問題について間違った判断をした場合の代償がどれほど大きいかを改めて思い知らされます。

彼が最もよく語る話の一つは、2000年代初頭、eコマース業界の初期のベンチャーキャピタリストたち（当時は仲間が非常に少なかった）が集まってコーヒーを飲んでいた時のことです。彼らはこう議論しました。「eコマースの将来の市場規模はどれくらいになるのか？ 主に電子製品が中心になるのか（コンピューターを使うのは技術オタクだけかもしれない）。女性はそれを買うのか（触覚的な体験に頼りすぎているのかもしれない）。食品は売れるのか（生鮮食品は扱いきれないかもしれない）。」

これらの質問は、初期段階の VC にとって非常に重要です。彼らは、何に投資するか、いくら支払う意思があるかを決定します。

もちろん、答えは「誰もが完全に間違っている」です。

電子商取引は最終的にあらゆるものを販売し、そのターゲットユーザーは全世界でした。

しかし当時、誰もそれを本気で信じてはいませんでした。信じていた人たちでさえ、あまりにも馬鹿げていて口に出すことはできなかったのです。

指数曲線自体が答えを教えてくれるまで待つしかありません。

当時の「信者」たちでさえ、eコマースがこれほどの規模に成長すると信じていたのはごく少数でした。そして、そのごく少数の人々は、何も売っていなかったにもかかわらず、最終的にはほぼ全員が億万長者になったのです。

Bo 氏が言ったように (彼もその 1 人だった)、他のすべての VC は売却が早すぎたのです。

暗号通貨の世界では、「指数曲線を信じる」というのは時代遅れになっています。

しかし、私は暗号化の指数関数的曲線を信じています。なぜなら、それを直接目撃したからです。

私が暗号通貨に初めて関わった頃は、誰もこんなものを使っていませんでした。哀れなほど規模が小さく、ひどく壊れていて、全くひどいものでした。オンチェーンのTVLはわずか数百万ドルでした。

私たちは、MakerDAO、Compound、1inchといった第一世代のDeFiに投資しました。当時はまだ科学実験段階だったのです。EtherDeltaをプレイしていた頃は、DEXで1日あたり数百万ドルの取引量が「大成功」とされていたのを覚えています。全くの駄作でした。

今日では、ブロックチェーン上で毎日数十億ドルもの取引が簡単に行われています。

当時、私は不条理を感じたのを覚えています。テザーの発行総額は10億ドルを超え、ニューヨークタイムズはそれを崩壊寸前のポンジスキームとして報じました。

ステーブルコインは現在3,000億ドルを超えており、連邦準備制度によって規制されています。

私は指数曲線を数え切れないほど見てきたので、それを信じています。

しかし、あなたはこう主張するかもしれません。「確かに、ステーブルコインは指数関数的な成長を遂げるかもしれないし、DeFiも指数関数的な成長を遂げるかもしれない。しかし、この成長はETHやSOLには還元されない。価値はチェーンによって捕捉されないのだ。」

私の答えは、「あなたはまだインデックスを信じていない」です。

指数曲線に対する答えはただ一つ、「それは問題ではない」ということだからです。

こうしたことは、将来、今日よりもはるかに大きな問題になるでしょう。不条理というよりも、どんな議論よりも大きな問題です。

そこまで大きくなれば、規模の面ですべて回収できるでしょう。

この写真を見てください。

これはAmazonの1995年から2019年までの24年間の損益計算書です。赤は売上、灰色は利益を表しています。最後に小さな突起が見えますか？灰色の線が上向きにカーブしている部分です。創業から22年後、Amazonが本格的に利益を上げ始めたのはまさにこの時です。

アマゾンの純利益率がついにゼロを超えたのは、創業22年目になってからだった。それ以前は毎年、社説、批評家、空売り屋たちが「アマゾンは決して儲からないポンジ・スキームだ」と叫んでいた。

イーサリアムは誕生してまだ10年です。

以下は IPO 後 10 年間の Amazon 株価の推移です。

10年間の横ばい相場。この10年間、Amazonは懐疑論者に囲まれてきた。「eコマースはベンチャーキャピタルの資金で運営される公共サービスではないのか？」

安くて質の悪い小物を売っていて、バーゲンハンターしか集まらない。一体何の意味があるんだ？

ウォルマートやゼネラル・エレクトリックのように、彼らが本当に儲かるのはいつになるのでしょうか？

当時アマゾンの株価収益率について議論していたのなら、それは間違った世界観に基づいていたことになる。

株価収益率（P/E 比率）は直線的に増加しますが、電子商取引はまったく直線的な傾向ではありません。

したがって、過去 22 年間にわたり Amazon の株価収益率について議論してきた人は皆、完全に間違っていたことになります。

当時いくらお金を使ったか、どの年に購入したかに関係なく、あなたは十分に強気ではありません。

これは指数関数的テクノロジーのパターンだからです。

真の指数曲線に直面すると、どれだけ大きくなると思っても、それはさらに大きくなり続けます。

これは、シリコンバレーがウォール街よりも常によく理解していることです。

シリコンバレーは指数関数的な成長によって育まれ、一方ウォール街は直線的な思考によって成長した。

ここ数年、暗号資産業界の重心は徐々にシリコンバレーからウォール街へと移ってきています。この変化ははっきりと感じられます。

確かに、暗号通貨の成長曲線は電子商取引ほど滑らかではありません。

それは高速バーストと停滞期間の両方を伴う爆発的な脈動のようなものです。

これは、暗号通貨の世界では「お金」が議論され、マクロ経済的要因の影響を強く受けるためであり、同時に、電子商取引よりもはるかに厳しい規制の監視の対象となっている。

暗号技術は、国家の中核を成す力である通貨を直接的に標的としています。そのため、政府にとって、電子商取引よりも大きな不安材料となります。

しかし、その結果として指数関数的成長の必然性は軽減されていません。

これは乱暴な議論ですが、暗号化が急激な増加傾向にある場合には、これは当てはまります。

ズームイン。

金融資産は本質的に自由を渇望します。オープン性、相互接続性、そしていつでもどこでもアクセスできることを求めています。

暗号化により金融資産が「ファイル形式」に変換され、ドルや株の送信が PDF の送信と同じくらい簡単になります。
暗号化により、「あらゆるものがあらゆるものと通信」できるようになり、あらゆるものが 24 時間 365 日、グローバル、相互接続、オープンになります。

このモデルは勝利するでしょう。オープンさは常に勝利するでしょう。

インターネットが私に教えてくれた最も重要な教訓はこれです。

既存企業は抵抗し、政府は反対し、脅迫し、嘆くかもしれないが、結局、テクノロジーの導入のスピード、指数関数的な力、効率の優位性の前では、彼らは皆武器を捨てることになるだろう。

インターネットはあらゆる業界にこれをもたらしました。

ブロックチェーンは同じように金融および通貨システム全体を飲み込むでしょう。

はい、十分な時間を与えれば、すべてを食い尽くすでしょう。

「人は 2 年で何が起こるかを過大評価し、10 年で何が起こるかを過小評価する」ということわざがあります。

指数曲線を信じ、長期的な視点に立つと、現時点ではすべてがまだ途方もなく安いことがわかります。

謙虚になるべきなのは、売り手や反対者よりも長く持ち続ける保有者が毎日存在するということです。

大資本のタイムスケールは、CT（テレコムとテレコム）の短期トレーダーが恣意的にロング契約とショート契約を結ぶことで想像するよりもはるかに長くなります。

大規模ファンドは歴史から学んでいます。それは、主要な技術トレンドに逆らって賭けてはいけないということです。

当時、$ETHや$SOLを買わせた壮大な物語をご存知ですか？大金持ちは今でもそれを信じており、その勢いは止まりません。

それで、私は一体何について議論しているのでしょうか?

私は、スマート コントラクト チェーン（いわゆる「収益ロジック メタ」）に株価収益率（P/E）を適用することは、指数曲線を放棄することに等しいと主張しています。

これは、業界を直線的成長の枠組みの中で分類したことを意味します。

これは、ブロックチェーン上の毎日のアクティブユーザー数が 3,000 万人 (M2 の 1% 未満) が限界であると本当に信じていることを意味します。

暗号化は、この世界では単なる小さなこと、副次的なものです。

それは勝利ではなかったし、必然でもなかった。

最も重要なことは、私は信念を守りたいということです。それは短期的な信念でも、表面的な信念でもなく、長期的な信念です。

私は、この急激な成長が、あなたが参加することになる最大のトレンドになると主張しています。

これからは電子商取引の時代です。

いつかあなたが年老いて過去を振り返った時、あなたは子供たちにこう言うでしょう。「私もそこにいた。誰もがそれが可能だと信じていたわけではない。誰もが、私たち全員が共有する分散型コンピューター上で動くプログラムによって社会が変わり、すべてのお金と金融が根本から作り変えられると信じていたわけではない。でも、それは本当に起こった。世界を変えた。そして、私はその一部だった。」

開示事項：上記は私の個人的な意見です。Dragonflyは$MON、$MEGA、$ETH、$SOL、$HYPE、$SKYなど、多くのトークンに投資しています。Dragonflyは指数関数的な成長曲線を信じています。これは投資アドバイスではなく、「異なる種類のアドバイス」です。

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