原文タイトル：「草の根」をさようなら、暗号流動性提供者が「成人の儀式」を迎える

暗号通貨の世界では、流動性提供者は常に食物連鎖の頂点に立っているように思えます。彼らは取引所と同じくらいの「システムレベルの勝者」と見なされ、市場の変動ごとに利益を得る「手数料取引所」として、方向リスクを負わずに描かれています。

しかし、この業界に本当に足を踏み入れると、そこには別の過酷な光景が広がっています：誰かが極端な相場で一夜にして清算され、誰かが1回のリスク管理のミスで悲しんで退場し、さらに多くの人々が利益が半減し、価格競争に敗れ、質の良い資産が不足しており、ビジネスモデル全体を再構築せざるを得ない状況に置かれています。

暗号流動性提供者の日々は、想像していたほど輝かしくありません。

過去2年間、この業界は静かでありながら血なまぐさい浄化を経験しました。短期の利益が減少し、規制が強化されるにつれ、コンプライアンス能力、リスク管理システム、技術的積み重ねが、かつての勇気とグレーゾーンの操作を取って代わり、新たな生存のハードルとなりました。これはもはや「誰が大胆か、誰が稼ぐか」のゲームではなく、むしろ長期的でプロフェッショナルで低い容認度の生存競争のように見えます。

複数の主要暗号流動性提供者との深いインタビューを通じて得られた高度に一致した見解は、現在の暗号流動性提供者が、単なる「流動性提供者」ではなく、むしろ「セカンダリーマーケット投資家 + リスクマネージャ + インフラストラクチャ」という混合形態に進化しているというものでした。

潮が引いて競争が理性的になり、リスクが完全に露呈される中で、誰が退場しているのか？谁がテーブルに留まっているのか？

「草の根套利」から「高度に機構化された」まで

時間を2017年に戻すと、現代の意味での「暗号流動性提供者」はほぼ存在しませんでした。

当時の流動性提供は、灰色のアービトラージの一種に近いものでした。レバレッジ取引、価格操作、リキッド提供、レバレッジ返済...流動性が豊富な時にチップを売り払い、ロングテール期にゆっくり買い戻す。取引所、プロジェクトチーム、流動性提供者の間の境界線は非常に曖昧であり、価格操作や虚偽取引など、従来の金融では重大な犯罪と見なされる行為も、当時は当たり前でした。

しかし、時がそのようなモデルを容赦なく排除しています。

複数のインタビュー対象者から得られた共通の見解は、2017年の流動性提供者は度胆と情報の非対称性に頼っていたのに対し、今日の流動性提供者はシステム、リスク管理、コンプライアンスに頼っているということです。

変化の核心は、「プレイ方法の向上」にあるのではなく、むしろ産業の基盤構造の根本的な転換にあります。かつては流動性提供者が「規則を守るかどうか」は道徳的選択かもしれませんが、今日ではこれが生死を分かつ重要なラインです。

Klein Labsの投資パートナー、Joesphは、現在すべての業務を「監査可能性」を中心に展開する必要があると明かしました。契約の標準化、財務監査、取引明細、配信レポートは、「選択肢」から「デフォルト設定」に移行しました。このため、コンプライアンスコストは運営全体コストの30%～50%を占めています。

取引プラットフォームのコンプライアンス化プロセスが加速し、プロジェクトチームの資金調達経路が透明化され、規制の語り部が主流化するにつれ、メーカーの存続ロジックは再構築を余儀なくされています。以前の「ブラックボックス操作 + 結果重視」の草創的モデルは、系統的に排除されつつあります。

明確なサインの1つは、ますます多くのメーカーが「Regulation First」（規制優先）をブランド語りに盛り込み始め、それを避けないようになったことです。

役割の変化も同様に深いものです。草創時代には、メーカーは単なる実行層に過ぎず、プロジェクトチームが資金とトークンを提供し、メーカーが流動性を提供していました。しかし今日では、メーカーは eer レベルのパートナーのような存在です。

「プロジェクトを受け入れるかどうかは、すでに投資判断に似ています。プロジェクトの基本、流通構造、取引プラットフォームの構成、価格変動の範囲などが事前に量的評価の対象となります。」Joesphは述べており、「時価総額がトップ1000に入らないプロジェクトは、話す資格すらない可能性があります。」

理由は非常に単純です。劣質なプロジェクト一つがメーカーの1年分のリスク予算を消費してしまう可能性があります。この意味では、メーカーはもはや単なる「サービス料ビジネス」ではなく、リスク露出を考慮した長期的なゲームとなっています。

もちろん、 草創的なアービトラージは完全には消えていませんが、辺縁化されています。

業界の裏側では、高リスクで高グレーションな運用はまだ存在していますが、その規模化の難しさが増すにつれて、生存空間は極限まで狭まっています。取引プラットフォーム、プロジェクトチーム、市場のセンチメントがすべて「ステイブルな流動性」を好む傾向にある時には、規範を守らないプレイヤー自体がシステムリスクとなります。

現在の暗号メーカースペースでは、「規範を守る」ことが初めて道徳的制約から核心的な競争上の優位性に変わっています。

過剰利益は消えつつあります

前のブルラン時と比べて、プロジェクトチームがメーカーに投資する予算は大幅に削減されています。「データによると、今年の一部のプロジェクトが提供したトークン予算は、前のラウンドよりも50%減少している場合さえありました。」Kronos Labsの最高情報責任者であるVicentが指摘しています。

しかし、「予算削減」だけが問題ではありません。より根本的なドライバーは、第一者（プロジェクトチーム）の考え方の進化から来ています。

プロジェクトチームは、メーカー業務に対する理解を大幅に向上させ、メーカーの利益空間を理解し始め、曖昧な流動性の約束に満足することなく、計量可能なKPI、明確なデリバリーロジック、および各資金の使用効率に対する深い説明を求めるようになりました。

要するに、資金が少ないほど要求が高い。

この圧力に直面して、トップのメーカーは価格競争に陥ることなく、慎重に行動しました。Vicentは、メーカーはシステム、リスク管理、経験に重点を置く業界であると強調しています。価格がリスクカバーコストを下回ると、メーカーが直面するのは利益の減少ではなく生存の危機です。したがって、リスクリターン比が不均衡になった時、彼らはむしろ撤退することを選択します。

これは市場が完全に「低価格プレイヤー」に貫かれたわけではなく、むしろ下限を堅持する生存者のグループを選別したことを意味します。

現在の現象の1つは、高品質の顧客が不足しており、ロングテールのプロジェクトが利益を上げていないということです。

ATH-LabsのReeleは、「実際にメーカーの価値を持つプロジェクトは、市場にいるメーカーの数よりもはるかに少ない」と述べています。多くのロングテールプロジェクトは流動性が不足しているか、アービトラージされやすいため、メーカーの目標を達成しても持続可能な収益を生み出すのは難しいです。

これにより、典型的な「人数多く粥少なし」の状況が生じています。トップのメーカーが優れたプロジェクトで密集している一方で、中小規模のチームは微細な利益と非常に高いリスクを負う地方プロジェクトに巻き込まれざるを得ません。

このような状況の中で、メーカーの業務は単なる「利益センター」から「関係の入り口」に後退しています。多くのメーカーは、メーカーを長期的なパートナーシップの礎と見なし、この機会を利用してプロジェクト側の資金管理、OTC取引、構造化製品、二次市場でのアドバイザリー、資産管理などに参入しています。

言い換えれば、真の利益はますます「メーカー手数料」ではなく、後続の構造にあります。これは、多くの依然として活動しているメーカーが、投資、資産管理、アドバイザリーなどの事業ラインを同時に拡大している理由でもあります。それらは変革しているのではなく、すでに縮小された主要業務の「生存空間」を探しているのです。

業界の再構築：テーブルの分割

前のサイクルでは、メーカーの競争は主に同じテーブルで起き、同じ取引プラットフォーム、同じ製品形態、同じ流動性指標で行われていました。

しかし、今年はこのテーブルが分割されています。

オンチェーンメーカー、デリバティブ、株式トークン化などの新しいレースの登場により、メーカーの競争環境が体系的に変化しています。

物語の面では、オンチェーンメーカーはしばしば「オープン、非中央集権的」のラベルが貼られますが、実務レベルでは、そのハードルは逆に高くなっています。実際の流動性の不確実性、実行環境の制約、および常態化されたスマートコントラクトリスクにより、これは次元を下げる攻撃ではなく、完全に異なる能力曲線となっています。

オンチェーンメーカーと比較して、デリバティブメーカーは逆の特性を示しています。参入障壁が高いですが、一度確立されると、堅固な築城壁があります。

デリバティブのメイキングでは、契約市場はリスク管理とポジション管理に非常に厳格な要件を持っています。これにより、デリバティブのメイキングは自然に、規模の大きな資金、豊富なリスク管理経験、より成熟したシステムを持つ機関タイプのメイカーに傾向しています。この競争の道では、新規参入者にはチャンスがあるかもしれませんが、許容できるミスの余地はほとんどありません。

株式トークン化に関しては、伝統的な金融との接続を促す重要な物語と見なされていますが、メイキングのレベルではまだ初期段階にあります。その中核的な難題は、ヘッジと納品構造の複雑さにあり、これが多くのメイカーがまだ「研究優先、慎重な参加」の姿勢を取っている理由です。

言い換えると、これは非常に可能性が高いが、まだ安定したメイキングモデルを持っていない競争の道です。

そして、Reeleによれば、これらの新しいタイプのメイキング競争は、業界構造を再構築するだけでなく、彼らのイノベーションのプレッシャーの源でもあります。顧客源は減少していますが、それでも市場の急速な変化に迅速に適応し、プロジェクトチームによりよいメイキング戦略を提供しなければなりません。

メイカー業界は、「統一市場」から「複数レーンの並行」へと進化しており、メイカー間の競争は、「均質化の内乱」からクロスレーンの能力差別化に移行しています。」とReeleは述べています。

暗号メイカーのモート&行による運河

暴利が減退し、ロールオーバーが前進し、競争のレーン分割が進むと、次第に明確になる現実があります：今後、メイカー間の競争は、「誰がより過激か」を競うのではなく、「誰がよりミスを犯しにくいか」を競うことになります。

この段階では、本当に差をつけるのは、単一の有利な要素ではなく、複製困難なシステム能力全体です。

ここでのシステム能力には、安定した取引システム、厳格なリスク管理体制、優れた研究能力、コンプライアンスおよび監査可能性などが含まれ、これらが暗号メーカーの信頼体系を構築しています。

Joesphによると、この信頼体系を構築するために費やされる信用コストとコンプライアンスコストが、現在の最大の経費です。暗号メーカー業界はすでに十分な競争をしていますが、新参者にとって、合意と評判を築き、リスクに対処することは、必ずしも歴史あるメイカーよりも経験豊富であることを意味しません。

2025年10月11日の暗号市場の大掃除は、この検証の1つです。Vicentは、このイベントがレバレッジと清算の伝達速度が、既に伝統的なリスク管理反応メカニズムよりも遙かに速いことを反映しており、業界は急速に分化し、インフラストラクチャとリスク管理能力が不十分なチームは淘汰され、市場はより集中し、より機関化した方向に向かっていると述べています。

「メイキングはすでにシステムエンジニアリングです。長期的に生き残るのは、一度のリスクを回避するチームではなく、最初から清算が必ず発生すると仮定し、そのために準備を整えるチームです。」とVicentは述べています。

総合的に見ると、メーカーは本当の防波堤であり、複数の重要なポイントで「致命的なミスを犯しにくい」です。これにより、業界は直感に反するような結果を示し、最も成功するメーカーは、最も抑制的で制度化されたおり、最システマチックなグループです。

市場が十分な競争とリスクの制度化の新時代に入ると、暗号メーカーはもはや「境界のアービトラージャー」ではなく、暗号金融システムの不可欠でありながら高度に制約された基本的な役割を果たしています。

その生存論理は、従来の金融に無限に近づいており、ウォール街のハイブリッド取引の巨人のように精密に作動していますが、常に 7x24 時間営業し、ナスダックの10倍のボラティリティがある「ダークフォレスト」の中にいます。

これは単なる伝統的金融への回帰だけでなく、極限環境での種の進化です。

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