原文标题：DeFi メトリクスを使った暗号資産の評価方法

原文作者：Patrick Scott、Dynamo DeFi
原文翻訳者：深潮 TechFlow

過去、暗号資産の分析は主にチャート、炒作サイクル、そしてナラティブに囲まれていました。しかし、業界が着実に成熟するにつれ、実績が空っぽの約束よりも重要になってきました。あなたには、価値のあるシグナルを複雑な情報から抽出するのを支援するフィルターが必要です。

幸いなことに、そのようなフィルターは既に存在しており、それがオンチェーンファンダメンタルズ（Onchain Fundamentals）と呼ばれています。

オンチェーンファンダメンタルズは DeFi（分散型ファイナンス）が従来の金融（TradFi）に比べて持つ構造的利点を提供しています。これは単に「DeFiが勝つ」という理由の一つであり、この業界に投資したい人が理解すべき核心です。

過去4年間、私はDeFiデータメトリクスの研究に没頭してきました。最初はリサーチャーとして、後にDefiLlamaチームに参加しました。この記事では、この期間に学んだ中でもっとも有用な分析フレームワークをまとめています。これらのツールを使用するための手助けになることを願っています。

出典: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true

なぜ DeFi メトリクスは重要なのか？

オンチェーンデータは、暗号資産を評価するための画期的な手段に止まらず、金融データ全体の革命でもあります。

従来の投資家が企業を評価する方法を考えてみてください。彼らは四卄報の公表を待たなければなりません。しかし今日、四卄報の頻度を四區年から半年に減らすことを提案する人々さえいます。

それに対して、DeFiプロトコルの財務データはリアルタイムで利用可能です。DefiLlamaのようなウェブサイトは毎日、時には毎時、関連データを更新します。収益を分半することさえできれば、ブロックチェーンデータへの直接的なクエリも可能です（細分化しすぎたデータは意味がないかもしれませんが、選択肢として可能です）。

これは間違いなく、透明性の革命的な進化です。上場企業の株を購入する際、あなたは会計士によって監査された数週間、数ヵ月にわたる通常の遅れがある財務データに依存します。一方、DeFiプロトコルを評価する際、あなたが直接読み取るのは不変の帳簿上で発生したリアルタイムのトランザクション記録です。

もちろん、すべての暗号プロジェクトが追跡する価値のある基本データを持っているわけではありません。たとえば、多くの「ミームコイン」や白書が1つしかない「エアプロジェクト」の場合、基本的な分析はあまり役に立ちません（ただし、アドレス数などの他の指標はいくらかの参考情報を提供するかもしれません）。

ただし、手数料を発生させ、預金を蓄積し、トークン保有者に価値を分配できるプロトコルに関しては、それらの運営はデータの痕跡を残します。このデータは追跡および分析可能であり、市場ナラティブの形成よりも前からしばしば取得できます。

たとえば、Polymarketの流動性は数年間にわたって拡大しており、このトレンドは予測市場がホットトピックになるよりも前から明らかになっていました。

ソース：https://defillama.com/protocol/polymarket

HYPEトークンの昨年の夏の価格急騰は、持続的な高い収入パフォーマンスに基づいています。

ソース：https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly

これらの指標はすでに将来の動向を示唆しており、探しているところさえわかれば十分です。

コアメトリクスの解説

DeFi投資に関する理解に必要なコアメトリクスから始めましょう。

TVL（Total Value Locked、総ロック量）

TVLは、特定のプロトコルのスマートコントラクトに預けられた資産の総価値を測定します。

・ レンディングプラットフォームの場合、TVLには担保と提供された資産が含まれます。

・ 分散型取引所（DEX）の場合、TVLは流動性プール内の預金を指します。

・ ブロックチェーンネットワークの場合、TVLはそのネットワーク上に展開されたすべてのプロトコルの総ロック量です。

出典: https://defillama.com/

伝統金融（TradFi）において、TVL は資産管理規模（AUM、Assets Under Management）に類似しています。ヘッジファンドは、顧客が委託した資金の総額を示すために AUM を報告しています。一方、TVL の役割も同様であり、ユーザーがプロトコルに預け入れた資金の総額を反映し、ユーザーがそのプロトコルのスマートコントラクトに対する信頼度を表しています。

ただし、多くの年月を経て、TVL という指標は多くの批判を受けてきました。そのうちのいくつかは理にかなったものです。

· TVL は活動量を測定していない。 プロトコルが数十億ドルの預金を持っている場合でも、ほとんど手数料を生み出していない可能性があります。

· TVL はトークン価格と密接に関連しています。 ETH の価格が30%下落すると、ETH を保有するすべてのプロトコルの TVL が同等に低下するため、実際の引き出しは発生していなくてもです。

DeFi のほとんどの預金がボラティリティを持つトークンであるため、TVL は価格の変動の影響を受けやすくなっています。したがって、洞察力のある観察者は、価格変動と実際の預金活動を区別するために、USD 入金額と TVL を組み合わせます。USD 入金額は、2日間での各資産の残高変化を計算し（価格を乗じて）、それを合計することで導出されます。たとえば、ETH に100% ロックされたプロトコルは、ETH の価格が20% 下落した場合、TVL は20% 減少しますが、USD 入金額は $0 になります。

それでも、TVL がドルとトークンの形で表され、活動や生産性指標と組み合わされる際には、依然として価値があります。TVL は依然としてプロトコルの信頼度や DeFi 全体の規模を測定するための重要なツールです。ただし、これを完全な評価基準と誤解しないようにしてください。

手数料、収入、およびホルダー収入

DeFi において、これらの用語の定義は伝統的な会計とは異なり、混乱を招くことがあります。

· 手数料（Fees）: ユーザーの視点から見ると、手数料はプロトコルを使用する際に支払うコストです。たとえば、DEX で取引を行う場合、取引手数料を支払う必要があります。この手数料は、完全に流動性提供者に支払われる場合もありますし、一部はプロトコルに支払われる場合もあります。手数料は、最終的な配分がどうであれ、ユーザーが支払う総額を表しており、これは伝統的な金融では総収益（Gross Revenue） に相当します。

· 収入（Revenue）： 収入とは、プロトコルの収益の部分を指します。つまり、ユーザーが支払ったすべての料金のうち、プロトコルが実際にどれだけ保持したか？この収入は、プロトコルの財布、チーム、またはトークン保有者に流れる可能性があります。収入には流動性提供者に配布される手数料は含まれず、それをプロトコルの総収入（Gross Income）と見なすことができます。

· 保有者収入（Holders Revenue）： これはより狭義の定義であり、トークン保有者によってリバイや焼却費用または直接的なステーキング配当として配分される収入部分を追跡します。従来の金融では、これは配当と株式の自己買い戻しに類似しています。

これらの違いは評価上非常に重要です。いくつかのプロトコルは多額の収入を生み出しているかもしれませんが、ほとんどの手数料が流動性提供者に割り当てられているため、最終的な収入は非常に少ない場合があります。

DefiLlamaは現在、多くのプロトコルに完全な収入レポートを公開しています。これらのレポートはオンチェーンデータに基づいて自動更新され、収入をさまざまなプロジェクトに分解し、これらの指標を標準的な会計用語で再定義しています。

出典: https://defillama.com/protocol/aave

これらの収入レポートには、資金の流れを可視化したグラフも付属しており、資金がユーザーからプロトコルに流れ、その後関係者に配分されるプロセスを示しています。特定のプロジェクトの経済モデルを詳しく知りたい場合は、これらの情報を探索する価値があります。

出典: https://defillama.com/protocol/aave

取引量（Volume）

取引量は取引活動の規模を追跡するために使用されます。

· DEX 取引量： 分散型取引プラットフォーム（DEX）上のすべてのトランザクションペアの交換を集計します。

· 永続契約取引量（Perp Volume）： すべての永続契約取引プラットフォーム上の総取引量を集計します。

出典: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h

取引量は、全体的な暗号市場への参加度を測定する重要な指標です。人々がデジタル資産を積極的に使用すると、取引が行われます。取引量の急増は通常、市場の関心の変化と関連しており、市場の熱狂的な上昇やパニック売りのいずれかに関連しています。

以前のサイクルと比較して、永続契約の取引量は大幅に増加しています。2021年には、永続契約取引プラットフォームの存在感は非常に限られていました。しかし今日では、Hyperliquid、Aster、Lighterなどのプラットフォームの1日の取引量が数十億ドルに達しています。この領域の急速な成長のため、過去の履歴データと比較することは意味がありません。たとえば、現在の永続契約の取引量を2021年のデータと比較しても、この領域が拡大していることのみが示され、より多くの有益な情報は提供されません。

特定のカテゴリの中で、市場シェアの変化トレンドが取引量よりも重要です。例えば、永続契約のDEXの市場シェアが5％から15％に増加した場合、絶対取引量が低下していても、実際に市場地位が向上していることを示しています。DefiLlamaのカスタムダッシュボードライブラリには、多くの市場シェアチャートが用意されており、見る価値があります。

未決済契約（未決済量）

未決済契約とは、クローズされていないまたは強制的に清算されていないデリバティブ契約の総価値を指します。永続契約DEXにおいて、未決済契約はまだクローズされていないか清算されていないポジションを表しています。

出典: https://defillama.com/open-interest

未決済契約（Open Interest）は、デリバティブプラットフォームの流動性を測定する重要な指標です。これは、現在アクティブな永続契約ポジションにデプロイされた総資本量を反映しています。

市場の波乱時には、この指標が急速に崩れ落ちる可能性があります。大規模な強制清算の波が数時間で未決済契約を消し去ることがあります。このようなイベントの後の回復状況を追跡することで、プラットフォームが流動性を再び引きつけることができるか、資金が他のプラットフォームに永久的に移動したかどうかを観察できます。

ステーブルコイン市場規模（Stablecoin Market Cap）

ブロックチェーンネットワークにとって、ステーブルコイン市場規模とは、そのネットワーク上に展開されたすべてのステーブルコインの総価値を指します。

出典: https://defillama.com/stablecoins/chains

ステーブルコイン市場規模は、資本流入を測定する重要な指標です。価格の変動に影響を受けない TVL とは異なり、ステーブルコインは、クロスチェーンブリッジを介して実際にチェーンに注入されたドル（または同等の価値）を表しています。例えば、あるチェーン上のステーブルコイン市場規模が 30 億ドルから 80 億ドルに増加すると、これは 50 億ドルの実際の資本がそのエコシステムに流入したことを意味します。

2023年10月以降、約1,800億ドルがステーブルコインの形で暗号市場に流入しました。そのうちの一部は避けられなくDeFiに流入し、TVLの増加、取引量の増加、手数料の発生を推進しました。ステーブルコインの流入は、資本の流入に似ており、供給の増加は新たな資金の流入を意味し、供給の減少は資本の流出を示します。

アプリ収入とアプリ手数料（App Revenue & App Fees）

アプリ収入とアプリ手数料は、チェーンレベルの指標であり、そのチェーン上に展開されたすべてのアプリケーションが生み出した収入と手数料を集計したものですが、ステーブルコイン、流動性ステーキングプロトコル、およびガス手数料は含まれません。

私はこれをブロックチェーンの「GDP」と見なしており、これはそのエコシステムで実際に発生している経済活動の規模を示しています。

収入指標は最も偽造が困難なデータの1つであり、ユーザーが実際に資金を支出する必要があります。これにより、DeFiエコシステムの活動レベルを判断するための高信号指標となります。

注意すべき点は、アプリ収入に基づいて評価を行うことはできないということです。資産と直接関連しない収入に基づいて評価を行うことは意味がありません。アプリ収入とアプリ手数料は、チェーンが成長しているかどうかを診断するために適しており、その価値を評価するためではありません。

これらの指標を効果的に解釈する方法

個々の指標を理解することは最初のステップですが、それらを効果的に活用するには、分析フレームワークが必要です。私は通常、次の3ステップの分析アプローチを使用しています：

1. 継続的な安定した成長に優先度を置きます。

2. 在庫指標とフロー指標を同時に追跡します。

3. トークンのロック解除とインセンティブメカニズムの影響を考慮します。

1. 継続的な安定した成長に優先度を置く

収益のチャートに一時的な急上昇が見られるがすぐに崩壊するプロトコルは、持続可能な価値創造を反映していません。私は多くのプロトコルがある週に収益記録を樹立しましたが、1か月後には消えてしまいました。

本当に重要なのは、比較的長期間にわたる安定した成長です。例えば、あるプロトコルの月間収益が50万ドルから段階的に200万ドルに増加し、その過程が6か月続く場合、その成長が持続可能であることを示しています。一方、あるプロトコルがある週に収益が突然500万ドルに急上昇したが、その後30万ドルに迅速に落ち込んだ場合、それは一過性の異常現象にすぎません。

暗号業界では、時間の進行が従来の市場よりもはるかに速いです。ここでは、1か月の持続的な成長は、従来の市場での1四半期に相当します。プロトコルの収益が6か月間継続して増加する場合、それは6四半期連続で収益が増加した企業と見なすことができます。このようなパフォーマンスは注目に値します。

2. 在庫およびフロー指標を同時に追跡する

· 在庫指標（在庫メトリクス）: TVL（Total Value Locked）、未決済オープンインタレスト（Open Interest）、ステーブルコインの流通量、財務金庫など、プロトコルに入金された資金の量を示します。

· フロー指標（フローメトリクス）: 手数料（Fees）、収入（Revenue）、取引高（Volume）など、プロトコル内の実際の活動量を示します。

両方が同様に重要です。

活動量は簡単に偽造されます。例えば、プロトコルはインセンティブ措置やウォッシュトレーディングを通じて取引高を人為的に引き上げることができますが、このような一時的な急増は珍しいことではありません。一方、流動性は簡単に作り出すことができません。ユーザーが実際に資金を入金し、長期間保持するためには、プロトコルが実際のユーティリティを持っているか、魅力的なリターンを提供している必要があります。

どのプロトコルを評価する場合でも、少なくとも1つの在庫指標と1つのフロー指標を選んで分析することをお勧めします。例えば:

· パーペチュアル契約型DEXの場合、未決済オープンインタレストと取引高を選択できます。

· レンディングプロトコルの場合、TVLと手数料を選択できます。

· ブロックチェーンについては、ステーブルコインの時価とアプリケーション収入を選択できます。

これら2つの指標がともに成長している場合、プロトコルは実際に拡大していることを示しています。アクティブ量の指標だけが成長しており、流動性が停滞している場合、より深く分析する必要があり、人為的な操作が行われている可能性があります。流動性が成長しているがアクティブ量が停滞している場合、預金が主に一握りの「ウェール」から来ていることを示す可能性があります。

3. トークンのロック解除とインセンティブ措置を考慮する

トークンのロック解除により売り圧が生じます。プロトコルが毎週リリースする割り当てられたトークンの一部は常に売却されます。このような売却を相殺する他の需要源がない場合、トークン価格は下落します。

投資をする前に、トークンのロック解除計画を確認してください。90% の流通量に到達したプロトコルは、将来の希釈圧力は非常に小さくなります。一方、流通量が20% であり、3ヶ月後に大規模なロック解除が予定されているプロトコルは、投資リスクが全く異なります。

同様に、収入が高いプロトコルでも、ユーザーから得られる収益を上回るトークンインセンティブを提供している場合、高い収入データはあまり印象的ではありません。DefiLlama は「収益（Earnings）」指標を使用してこれを追跡し、この指標はインセンティブコストを収益から差し引いています。例えば、あるプロトコルが年間に1000万ドルの収入を上げている場合でも、1500万ドルのトークンボーナスを発行しているかもしれません。

インセンティブ措置は、プロトコルの成長を早期に促進する効果的な戦略であり、プロトコルライフサイクルの初期段階では通常必要ですが、売り圧を生む可能性があります。このような圧力は他の需要によって相殺される必要があります。

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