原文のタイトル：「トークン経済が否定された元年」

原著者：Kaori、Sleepy.txt、TokenInsight Beating

2024年初、ビットコインETFが承認されたとき、多くの仮想通貨関係者はお互いを「尊敬されるウォール街のトレーダー」とからかい合いました。しかし、ニューヨーク証券取引所が株式をブロックチェーン上に移行し、24時間365日取引を開始する計画を立て、トークンが伝統的金融議題の一部に組み込まれると、暗号通貨業界はウォール街を占領していないことに後で気づきました。

その代わりに、ウォール街は最初から融合を模索しており、現在は徐々に双方向の買収の時代に移行しています。暗号通貨企業は伝統的金融機関のライセンス、顧客、規制遵守能力を買収し、一方、伝統的金融機関は暗号通貨の技術、パイプライン、イノベーション能力を取得しています。両者が互いに浸透し、境界が徐々になくなっています。3〜5年後、暗号通貨企業と伝統的金融機関の区別がなくなり、金融企業だけが残るかもしれません。

このような統合と融合は、「デジタル資産市場の透明性法案」（以下、CLARITY法案）を法的根拠として、制度レベルで野生成長していた暗号通貨界をウォール街が馴染みのある形に変えようとしています。最初に改革されるのは、ステーブルコインではなく、純粋に暗号通貨界に人気のあるトークンエクイティという概念です。

選択の時代

長い間、暗号通貨界の従事者や投資家は、名実ともに不正な立場にいます。そして、しばしば各国の政府機関から取り締まりの手が伸ばされています。このような引き戻しは、イノベーションを窒息させるだけでなく、トークンを持つ投資家を困惑させています。なぜなら、彼らはトークンを保有しているにもかかわらず、トークンエクイティを持っていません。伝統的金融市場の株主とは異なり、トークン保有者は法的に保護された情報開示権利も、プロジェクトチームに対する内幕取引の追及権利も持っていません。

したがって、昨年7月にCLARITY法案がアメリカ下院で圧倒的多数で可決されたとき、業界全体がその期待を寄せました。市場の中心的な要請は非常に明確であり、トークンがデジタル商品なのか証券なのかを定義し、数年にわたって続いてきたアメリカ証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の管轄権争いに終止符を打つことでした。

法案は、完全に分散化し、実質的な支配者を持たない資産だけがデジタル商品と見なされ、CFTCの管轄下に入ると規定しています。これは金、大豆のようなものです。一方、中央集権的な支配痕跡が存在し、利益を約束して資金調達を行う資産はすべて、制限付きデジタル資産または証券として分類され、SECの厳格な管理下に置かれます。

ビットコインやイーサリアムのような既に実質的な支配者を持たないネットワークにとっては好都合です。しかし、DeFiプロジェクトやDAOのほとんどにとっては、これはほぼ災難です。

法案は、デジタル資産取引に関与するすべてのインターメディエリが登録し、厳格なマネーロンダリング（AML）および顧客身元確認（KYC）手続きを実施する必要があることを要求しています。スマートコントラクト上で実行される DeFi プロトコルにとっては、それは不可能なタスクです。

法案の要約文書は、ブロックチェーンネットワークの運営保守に関連する一部の分散型金融活動が免除されることを明示し、ただし詐欺防止および操作防止の執行権限は維持されることを述べています。これは典型的な規制上の妥協であり、コードの記述やフロントエンドインターフェースの存在を許容しつつも、取引のマッチングや収益配当、インターメディエーションサービスに触れると、より厳しい規制枠組みに組み込まれる必要があります。

このような妥協があるため、CLARITY 法案は2025年夏以降、業界を本当に安心させていない状況です。なぜなら、この法案はすべてのプロジェクトに再び残酷な問いを投げかけることになります — あなたは一体何なのか？

あなたが分散型プロトコルであると主張し、CLARITY 法案を遵守する場合、あなたのトークンには実質的な価値があってはなりません。ホルダーを苦しめたくない場合、株主構造の重要性を認め、トークンを証券法の監視下に置かなければなりません。

コインよりも人を

この選択肢は、2025年に繰り返し現れます。

2025年12月、ウォール街と暗号コミュニティで異なる反応を引き起こしたM&Aニュースが発表されました。

世界第2位のステーブルコイン発行会社 Circle が、クロスチェーンプロトコル Axelar の中核開発チーム Interop Labs を買収することを発表しました。従来の金融メディアにとって、これは標準的な人材買収であり、Circle はトップクラスのクロスチェーン技術チームを取得し、ステーブルコイン USDC のマルチチェーンエコシステムでの流通能力を強化しました。これによりCircleの評価は安定し、Interop Labsの創業者および早期の株主は現金またはCircleの株で満足した形で退場しました。

しかし、暗号通貨のセカンダリ市場では、このニュースがパニック売りを引き起こしました。

投資家は取引条件を解明する中で、Circleの買収対象が開発チームに限定されており、AXL トークン、Axelarネットワーク、Axelar財団は明示的に除外されていることに気付きました。この発見により、以前の好感を持たれていた期待が瞬時に崩壊しました。AXL トークンは発表後数時間で、買収の噂によって生じたすべての上昇幅を消し去るどころか、さらに急落しました。

長い間、暗号プロジェクトの投資家は、トークンを購入することがその新興企業に投資することに等しいという物語をデフォルトで採用してきました。開発チームの努力により、プロトコルの利用が増加し、トークンの価値もそれに応じて上昇すると考えられていました。

Circle の買収は、この幻想を打ち砕き、開発会社（Labs）とプロトコルネットワーク（Network）が法律と実務のレベルで完全に分離されたエンティティであることを宣言しました。

「これは合法的な強奪です。」と、AXL トークンを2年以上保有していた投資家の1人がソーシャルメディアで投稿しました。しかし、彼は誰かを訴えることができませんでした。なぜなら、IPO書類とホワイトペーパーの免責条項により、トークンは開発会社に対する残存請求権を持つことは約束されていなかったからです。

2025年に代トークンを持つ暗号プロジェクトが買収されたケースを振り返ると、これらの買収は通常、技術チームや基盤アーキテクチャの移行を含みますが、トークンの権益を含むことがないため、投資家に大きな影響を与えています。

7 月、Kraken 傘下の Layer 2 ネットワーク Ink が、Vertex Protocol のエンジニアリングチームとその基盤取引アーキテクチャを買収しました。その後、Vertex Protocol はサービスを終了し、そのトークン VRTX は無効となりました。

10 月、Pump.fun が取引ターミナル Padre を買収しました。発表と同時に、プロジェクトチームはトークン PADRE を廃止し、将来の計画はないと発表しました。

11 月、Coinbase が Tensor Labs が構築した取引ターミナル技術を買収しました。この買収もまた、トークン TNSR の権益には関与していませんでした。

少なくとも2025年におけるこの一連の買収では、ますます多くの取引がチームと技術のみを購入し、トークンを置き去りにしています。これにより、暗号通貨業界の投資家の中には、「トークンに株と同じ価値を付与するか、そうでなければトークンを発行しないでくれ」と強く反発する人が増えています。

DeFi の分配のジレンマ

Circle の買収が外部からの買収による悲劇であるとするならば、Uniswap と Aave は暗号市場の異なる段階で、内部で常に直面してきた利益相反を示しています。

Aave は、長い間 DeFi レンディング領域の王者プロジェクトと見なされてきましたが、2025年末には、プロトコルのフロントエンド収益についての激しい内部抗争に陥りました。

ほとんどのユーザーは、ブロックチェーン上のスマートコントラクトとは直接やり取りせず、Aave Labs が開発したウェブインターフェースを通じて操作しています。2025年12月、コミュニティは、Aave Labs がウェブサイト上でトークン交換取引によって生じた高額手数料を、Aave DAO の財産ではなく、Labs の自社口座に流していたことに鋭敏に気づきました。

Aave Labs の理由は伝統的なビジネスロジックに従っており、ウェブサイトは私たちが作成し、サーバー料金は私たちが負担し、コンプライアンスリスクも私たちが背負い、トラフィックの収益化は当然会社のものであるべきです。しかし、トークン保有者の視点からは、これは裏切りであると見なされました。

「ユーザーは分散型プロトコルである Aave を求めており、あなたの HTML ウェブページを求めているのではありません。」この議論がきっかけとなり、Aave のトークンの時価総額が短期間で 50 億ドルも減少しました。

両者は最終的に大きな世論の圧力の下である程度の妥協に達しましたが、Labs はプロトコル外の収益をトークン保有者と共有する提案を出すと約束しました。しかし、亀裂はもはや埋められることはありませんでした。プロトコルは分散型かもしれませんが、トラフィックの入り口は常に中央集権的です。入り口を掌握する者は、プロトコル経済に対する実質的な課税権を持つことになります。

一方、分散型取引プラットフォームの主導者である Uniswap もコンプライアンスのために自己規制を選択せざるを得ませんでした。

2024 年から 2025 年にかけて、Uniswap はついに高い注目を集める手数料スイッチ提案を前進させました。この提案は、プロトコルの一部の取引手数料を使って UNI トークンをバーンし、トークンを無用のガバナンストークンから通貨の価値を持つ燃焼トークンに変えようとしました。

しかし、SEC の証券規制を回避するために、Uniswap は非常に複雑なアーキテクチャの再構築を行わなければなりませんでした。配当を行うエンティティを開発チームから物理的に分離させました。彼らはさらに、ワイオミング州で DUNA という名称の非法人非営利ディセントラライズド協会という新しいエンティティを登録し、規制の縁に立ち、住処を求めました。

12 月 26 日、Uniswap は手数料スイッチ提案の最終的なガバナンス投票を通過し、これには 10 億枚の UNI のバーンや Uniswap Labs がフロントエンド手数料を停止し、プロトコル層の開発にさらに焦点を当てるなどの要素も含まれています。

Uniswap の模索と Aave の内戦は、投資家が望む配当が、偶然にも証券として認定される監督当局の基準であることを示しています。トークンに価値を付与しようとすれば、SEC の制裁を受けます。規制を回避したいなら、トークンは実質的な価値を持たない状態を保持しなければなりません。

権利を持っても、それだけではどうしようもない

2025 年のこのトークン権利の危機を理解しようとするとき、より成熟した資本市場に目を向けることは有益です。そこには、示唆に富んだ参照点が存在し、米国預託証明書 ADS と可変利益構造 VIE があります。

ナスダックでアリババ（BABA）の株を買った場合、経験豊富なトレーダーからは、あなたが中国・杭州で運営されている淘宝の実体企業の株式を直接買っているわけではないことが伝えられます。法律上、あなたが保有しているのは開曼諸島の持株会社の持分であり、この開曼企業が一連の複雑な契約を通じて中国国内の運営実体を制御しています。

これはいくつかのラグコインに似ており、購入するのはマッピングであり、実物ではありません。

しかし、2025年の教訓は、ADSとトークンの間に顕著な違いがあることを示しています：法的救済権。

ADSの構造は回りくどいですが、数十年にわたる国際商法の信頼、完全な監査体系、ウォール街と規制当局の黙認に基づいて構築されています。最も重要なのは、ADSの保有者が法的に残余請求権を持っていることです。これは、アリババが買収されたり非公開化された場合、買収側が法的手続きに従い、あなたの手元のADSを現金または等価物で交換しなければならないことを意味します。

一方、特にガバナンストークンとして期待されていたトークンは、2025年のM&Aラッシュでその本質を暴露し、負債勘定にもオーナーズ・エクイティにも存在しませんでした。

CLARITY法案が成立する前、このような脆弱な関係はコミュニティの合意とブルラン市場の信仰に頼っていました。開発者はトークンを株と言及し、投資家はVCをやっていると偽っていました。しかし、2025年にコンプライアンスの大槌が落ちると、すべての関係者は真剣に考え始め、トークン保有者が債権者でも株主でもなく、むしろ高額なメンバーシップカードを購入したファンであることに気づきました。

資産が取引可能になると、権利も分割されます。権利が分割されると、価値は、法的に認識可能であり、現金フローを保持できる最も強力な部分に収斂します。

この意味で、2025年の暗号産業は失敗したのではなく、金融史に取り込まれたのです。それはすべての成熟した金融市場と同様に、資本構造、法的文書、監督の境界に対する審判を受け入れ始めました。

暗号が従来の金融に近づくことが不可逆のトレンドとなると、より厳密な問題が浮上します。その後の産業の価値はどこに流れるのでしょうか？

多くの人が、統合は勝利を意味すると考えていますが、歴史的経験はしばしば反対のことを示しています。新技術が古いシステムに採用されると、その技術は規模を拡大しますが、元々の約束された配分方法を保持することはありません。古いシステムが最も得意とすることは、革新を監督可能、会計可能、資産負債対照表化可能な形態に扱い、残余請求権を既存の権利構造にしっかりと固定することです。

暗号のコンプライアンス化は、価値をトークン保有者に返却するのではなく、法律が熟知する企業、株式、ライセンス、監督アカウント、および法廷で清算および執行可能な契約に価値を返却する可能性が高いです。

通貨権は引き続き存在し、ADSもそのように存在し続けるでしょう。 これらは、金融エンジニアリングにおいて取引が許可されている権利のマッピングです。 ただし、問題は、あなたがどのレイヤーのマッピングを購入しているのかということですか？

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