原文タイトル：「6 年前、22 万人の労働者の血と汗が、38 倍に値上がりした米国株へと流れ込んだ」

原文著者：林晚晚、動ちゃん Beating

2026年1月19日、マーティン・ルーサー・キング・ジュニア記念日には、米国株式市場は休場となりました。

長さ35ページに及ぶ空売りレポートが静かに公開されました。そのタイトルは非常に衝撃的で、「東南アジアのマネーロンダリング・グループのナスダックにおける『クリーニングショップ』」というものでした。

レポートの中心的な結論はたった一文でした。「AppLovinは21世紀の新しい国際金融犯罪の究極のマイルストーンである」というものです。

このレポートを公表したCapitalwatchは、米国に上場している中国企業の調査に特化した機関です。以前にもノーホー・ヘルスに対する財務詐欺の告発が、後にその企業を2025年に上場廃止に追い込む結果となったことを考えると、投資家はこのレポートを真剣に受け止めるべきでした。

翌日の取引開始時、AppLovinの株価はプレマーケットで4.8％下落しました。前の3取引日で、この株は合計15％下落していました。

しかし興味深いことに、3日後にはAppLovinの買い注文が相変わらず増加し、多くの投資家が引き続き買いの感情を示していました。

これは典型的な迷路のような状況であり、空売り機関はこれを「虚偽の帝国」と言い張り、個人投資家はこれを「また別の詐欺だ」と主張していました。

真実を話しているのは誰でしょうか？

一、告発：広告はマネーロンダリング

Capitalwatchのレポートは、3人の中心的な人物に焦点を当てています。

最初は唐浩（ハオ・タン）であり、AppLovinの主要株主の一人です。

レポートは、彼の富が約9.57億ドルの中国のP2Pプラットフォームである团贷网の破綻に関連する違法収益と、約215億ドルのギャンブルに関連する資金を含んでいると非難しています。Capitalwatchは彼を「司法の追跡を逃れた逃亡者」とし、「彼の保有するすべての株式が違法資金提供者の血と涙に浸されている」と述べています。

2番目は唐玲（リン・タン）であり、彼女はAngel Pride Holdingsを通じて約2049万株のAppLovin株を保有し、同社の7.7％を所有し、最大の個人株主の一人です。報告書は彼女が唐浩の姉であり、彼女の持株が「唐一族のマネーロンダリングネットワークの重要な構成要素」であると主張しています。

第三のキーパーソン：Chen Zhi、カンボジアのPrince Groupの創設者。2025 年 10 月、米国司法省は彼を強制労働詐欺キャンプを運営し、「Ponzi Scheme」暗号通貨詐欺に従事したとして訴追しました。同日、司法省は約 150 億ドル相当のビットコインを没収し、これは米国史上最大規模の資産没収行動です。2026 年 1 月 7 日、報告の公表からわずか 12 日前、Chen Zhi はカンボジアで逮捕され、送還されました。

報告の目的は、これらの三人が中国、カンボジア、米国にまたがる資金洗浄ネットワークを構築していることを証明することです。そして、AppLovin は、資金洗浄を最終的に「クリーンにする」端末エクスポーターです。

主な告発は、「Mobius Loop」と呼ばれるシステムです：犯罪組織は仲介業者を介して AppLovin に広告料金を支払い、不正所得を合法的な収入に変換します。

具体的な運用は次のようになります：カンボジアのスーパーアプリ WOWNOW の AppLovin 上での広告支出規模は、同アプリの市場規模とは著しく不釣り合っています。これらの過剰な広告支出は本質的には資金洗浄の「手数料」となります。

Prince Group はダミー企業を通じて広告主口座を開設し、数十億ドルを支払い流量を購入します。AppLovin はこの収入を合法的な収入と認識し、財務諸表に計上し、それを「開発者収入分配」の形でPrince Group が支配する海外口座に精算します。この段階で、詐欺資金はナスダック上場企業からの合法的な送金に転換されます。

報告はまた、AppLovin の技術が犯罪ツールとなったと非難しています。「サイレントインストール」メカニズムは、ユーザーの同意なしにアプリをデバイスに埋め込むことを可能とすると言われています。AXON アルゴリズムは、賭博や詐欺アプリの配信を支援し、攻撃を受けやすいユーザーを正確に特定します。

これらの告発が事実であれば、過去数年間のAppLovin の驚異的な業績向上の相当部分が「持続不可能な犯罪組織の資金洗浄予算」から来ていたことを意味します。

しかし問題は：この企業の業績は実際にどれほど驚異的だったのでしょうか？

二、神話：年間 700% のAI ダーリン

この空売り報告の影響を理解するには、まず AppLovin が過去 3 年間にどのような資本市場の神話を作り上げたかを理解する必要があります。

2025 年には、AppLovin の株価は 108% 上昇しました。そして 2024 年には、この数字はより圧倒的で、700% を超え、時価総額は一時的に 1400 億ドルを超えました。

2022 年の最安値から算出すると、AppLovin の株価は 38 倍に上昇しました。同時期に NVIDIA は 10 倍、Bitcoin は 6 倍、Gold は 1 倍未満でした。

この企業は2011年にシリコンバレーで設立され、当初はモバイル開発者がユーザーを獲得し収益化するのを支援するプラットフォームでした。2018年には広告代理店プラットフォームMAXを買収し、2020年にはAI駆動の広告最適化エンジンAXONを発表しました。2021年にはナスダックに上場しましたが、最初の2年間はあまり目覚ましい成績を収めませんでした。

転機は2023年に訪れました。AXONが2.0にアップグレードされると、効果が飛躍しました。ちょうどその頃、AppleのiOS 14プライバシー政策がモバイル広告業界全体に大きな打撃を与え、Metaの時価総額が数千億ドルも減少しましたが、AppLovinは逆境から台頭しました。ウォール街はこの企業を再評価し、「AIの恩恵を受ける者」のレッテルを貼りました。

2025年第3四半期までに、企業の収益は前年比68%増の14億ドルに達し、過去4年で2番目に高い四半期成長率となりました。純利益は92%増の8.36億ドルとなりました。

2024年7月、企業はゲームスタジオTripledot Studiosを8億ドルで売却し、完全に広告技術企業に転換しました。その1カ月後、自社株買いプログラムを320億ドル増額し、S&P 500指数に加わりました。

無名のモバイル広告企業からS&P 500の構成銘柄であり、AIコンセプトの寵児となったAppLovinは、わずか2年足らずでこれらの変遷を遂げました。

しかし、疑問の声は決して止まりませんでした。2025年2月、Fuzzy PandaとCulper Researchが同時に空売りを宣言し、AppLovinを「アプリの権限を系統的に悪用している」と非難しました。2025年3月、Muddy Watersが参戦し、52%のeコマースコンバージョンがリダイレクトされたユーザーから生じており、増分価値は25%〜35%しかないと主張しました。

空売りが行われるたびに株価は一時的に下落し、その後再び上昇しました。

それがCapitalwatchのこの報告書までです。それはもはや技術的詳細や財務指標にはこだわらず、より致命的な問題を直接指摘しました：この企業のカネはどこから来ているのでしょうか？

この問いに答えるためには、7年前の中国・東莞にタイムトラベルする必要があります。

三、ソース：团贷网の崩壊と「姐さん」の530万ドル

2019年3月27日、中国・東莞。

团贷网の創設者である唐軍と共同創設者の張林が警察に自首しました。このかつて中国のトップP2Pプラットフォームであった企業は、一夜にして崩壊しました。

団貸ネットは2012年に設立され、全盛期には総額1307億人民元相当のオンライン融資取引を成立させました。唐軍は起業のスターであり、広東省東莞のある起業家育成センターでメンターを務め、若者たちに企業の設立や資金調達の方法を頻繁に教えています。彼の統制下にあったデリバティブ・テクノロジーは深セン証券取引所に上場し、時価総額は一時的に200億人民元を超えました。

そして、2018年の夏、中国のP2P業界は「雷の嵐」に見舞われました。規制が強化され、流動性が枯渇し、振り出しに広がり、数百のプラットフォームが数か月のうちに破綻しました。

警察当局は迅速に行動し、41人の関係者を逮捕し、31億人民元の銀行口座、35軒の不動産、1機の飛行機、および40台の車両を凍結しました。捜査の結果、唐軍と張林は事件前に資産を隠し、移転しようとしたことが発覚し、その後、隠匿されていた資金のうち8.8億人民元以上を回収しました。

崩壊時に団貸ネットには約22万の積極的な貸し手がおり、総融資額は145億人民元に達しました。これらの人々の多くは高い利回りに誘われた一般家庭であり、彼らの貯蓄は一夜で失われました。

2022年、裁判所は判決を言い渡し、唐軍に20年の懲役刑と5150万人民元の罰金を科しました。

事件は終結しましたが、資金はどこに行ったのでしょうか？回収された資産と投資家の損失との間には大きなギャップがあります。

Capitalwatchの報告書によると、その一部の答えは2021年のフランス、ボルドーで開かれた引き渡し審問で見つかったとされています。

その年、Hao Tangという人物がプライベートジェットでアイスランドからフランスのボルドーに到着し、空港で逮捕されました。その後、引き渡し請求が行われました。しかし、ボルドー控訴裁判所は最終的に「政治的例外」規定を理由に引き渡しを拒否し、引き渡し請求は表向きは洗浄資金の罪状に基づいているが、実際には政治的目的があると認定し、Hao Tangの弁護団は彼が高官が関与する政治事件に巻き込まれていると主張しました。

Hao Tangは再び自由を手に入れました。しかし、裁判所の判決文は洗浄の証拠リンクを意図せずに公開しました。

判決文によると、2018年2月から2019年3月までの団貸ネット崩壊の前後の重要な期間に、Hao Tangはシェル企業のネットワークを利用して、唐軍が不正に632.89億人民元の資金を移転するのを手伝いました。洗浄の手法には、「飛行機の預託料」と偽装された資金の挿入、27回の迷路状の国境越境送金、および地下銀行を介した外貨管理の回避が含まれています。

裁判所はこれらの資金移転の事実を否定していません。

判決文は重要な詳細も明らかにしました：司法監査によると、約530 万元が唐覇が"姉"を制御する企業口座に送金されたことが明らかになりました。

この手掛かりは後に Capitalwatch を AppLovin の株主リストに導きました。

報告書は、SEC文書を照合することで、Ling Tang が Angel Pride Holdings を通じてAppLovinの7.7%の株式を所有していることが判明しました。SECの文書によると、彼女の連絡先住所は香港の九龍長沙湾永康街にあり、唐覇が申告した住所と同じ通りに位置しており、初期の事業登録では2人の事務所の住所に物理的な重複が存在していました。

報告書の結論は次のとおりです。「Ling Tang が唐覇の姉であると断定する十分な根拠があり、Angel Pride Holdings が所有する数十億ドル相当の株式は唐氏ファミリーのマネーロンダリングネットワークの重要な構成要素です。」

しかし、团贷网は資金の「原始蓄積」に過ぎませんでした。洗浄サイクル全体を完了するには、もう1つの重要なノードが必要です。

このノードはカンボジアのプノンペンにあります。

IV. Undercurrent: The Industrialization of Ponzi Schemes and a $15 Billion Asset Seizure Case

Chen Zhi, a mysterious tycoon born in Fujian and later naturalized in Cambodia. Over the past decade, he has transformed Prince Group into Cambodia's largest business empire, with operations spanning banking, aviation, and real estate.

However, according to court documents from the U.S. Department of Justice, beneath this glossy business facade lies another world. Starting in 2015, Chen Zhi and his executive team "secretly developed the Prince Group into one of Asia's largest transnational criminal organizations."

The indictment paints a chilling picture: the Prince Group operated multiple forced labor scam sites in Cambodia, "holding large dormitories surrounded by high walls and barbed wire, operating like violent forced labor camps."

The labor force at the camps was mostly made up of foreign nationals lured with high-paying jobs. Once inside, their passports were confiscated, and under armed guard, they were forced to work over a dozen hours a day engaging in Ponzi scheme scams. Chen Zhi himself directly participated in the violence against camp residents and possessed photos depicting beatings and other forms of torture.

By 2018, the Prince Group was profiting over $30 million daily from such fraudulent activities.

In October 2025, the U.S. Department of Justice announced the seizure of approximately $15 billion in Bitcoin, marking the largest asset seizure operation in U.S. history. On the same day, the Treasury Department classified the Prince Group as a transnational criminal organization and imposed sanctions on Chen Zhi and over 100 related individuals and entities.

2026年1月7日，Chan was arrested in Cambodia and later deported for investigation. The Cambodian Ministry of Interior confirmed that his Cambodian citizenship had been revoked.

A report by Capitalwatch attempts to establish the connection between Hao Tang and Chan. The report points out that at the end of 2018, on the eve of the Ezubao crisis, there was a change in control of the Hong Kong-listed company Geotech Holdings, and the sole shareholder of the BVI company that initiated the acquisition was Chan. The report suggests that the overlap in operations during this timeframe proves the collaborative relationship between the two in a money laundering network.

The key link connecting the two individuals to AppLovin is the Cambodian super app WOWNOW.

In May 2022, Prince Bank established a payment partnership with WOWNOW, fully integrating the underlying payment system. WOWNOW claims to serve over 800,000 users and has onboarded over 13,000 merchants.

But in a country with a population of only 16 million, why would a local lifestyle app need to invest a significant budget in U.S. advertising platforms?

The answer from the report is: these advertising expenses are essentially a money laundering channel.

Five, Rashomon: Who Is Telling the Truth?

The accusations are serious, but AppLovin is not without a defense.

CEO Adam Foroughi has initiated an independent investigation into the activities of the short-selling institutions, insisting that these accusations are "false and misleading" and driven by "individual economic interests for short-selling profit."

There is also another rational question: "Anything is possible. But if I were to assume that I wanted to launder a large sum of money, I probably wouldn't try to operate through a publicly traded entity in the U.S., subject to more regulatory scrutiny than a typical global corporation."

This is a question worth pondering. To conduct large-scale money laundering in such a transparent environment as a Nasdaq-listed company, under SEC oversight, Big Four audits, institutional investor due diligence, and short-selling institutions' scrutiny, one would need not only courage but also an extremely sophisticated system.

Regarding the judgment of the French court, there are different interpretations. The court's refusal to extradite Hao Tang was based on a "political exception" clause rather than a denial of the money laundering facts. Does this truly prove his innocence, or does it simply demonstrate that he successfully exploited legal loopholes?

As of January 21, 2026, several key questions remain unanswered.

WOWNOW の AppLovin における広告支出は実際にどのくらいですか？ これは全体的な「広告によるマネーロンダリング」の証拠可能なポイントです。SEC は 2025 年 10 月以降、AppLovin のデータ収集活動を調査しており、この調査は Capitalwatch の告発と交差しているのでしょうか？ 陳志が送還された後、彼が鄭昊との資金移動を自供した場合、これは AppLovin の株主構成に関する米国の規制当局のさらなる調査を引き起こすでしょうか？

現時点では、AppLovin のショートインタレストは約 5% で、投資家が用心していることを示しています。 会社は 2 月に第 4 四半期の業績を発表します。

Capitalwatch の報告の最終的な結論は：これは「流砂の上に建てられた帝国」であり、その基盤は「团贷网の被害者の涙と東南アジアの工場労働者の血と汗が埋まっている」というものです。

この判断が正しいかどうかは、時間が答えを示すでしょう。 ただし、株主の背景、資金源、コンプライアンス審査に関する報告で提示された問題は、市場と規制当局が真剣に考慮すべきものです。

資本市場にはいつも神話が不足しています。 数年ごとに、ある企業が驚異的な速度で台頭し、株価が急騰し、評価額が想像を超え、アナリストたちが最も華麗な言葉でそれを支持する光景があります。 この過程で、疑問を抱く者はしばしば「新しいパラダイムを理解していない」として見なされ、ある日潮が引くまでです。

AppLovin が否定される次の神話となるのか、それとも再びショートセラーが挫折するのか？ 誰も知りません。 ただし、確実なことが1つあります。 それは、誰もが「AI 革命」を叫ぶ市場でさえ、「お金はどこから来るのか」と問い続ける人々がいるということです。 これ自体が一種の貴重な覚醒です。

そして、どの投資家にとっても、おそらく最も重要なことは、立場を選ぶことではなく、熱狂の中で警戒心を保つことを学ぶことです。 株価が1年で700%上昇するとき、みんながその技術の進歩やアルゴリズムの優れた点について議論しているとき、もう少し率直に次のような質問をする必要があるかもしれません：この企業の主要株主は誰ですか？ 彼らのお金はどこから来ていますか？ このお金は清算されましたか？

何しろ、資本主義の世界では、逃すことが最も高価な代償です。 10倍の株を見逃すことではなく、熱狂の中で、常に向かいのプレーヤーがディーラーであることを忘れることです。

Original Article Link

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia