原文タイトル：「すべての富の神話は、非コンセンサスと時間複利の共謀である」

原文著者：Sleepy.txt、菅原未来

2017年、アント・ファイナンシャルが初めてバブルマットに投資し、その後数年にわたり追加投資を行いました。2020年12月、バブルマットは香港で上場し、初日の時価総額が1000億香港ドルを超えました。アント・ファイナンシャルは100倍を超える帳簿上のリターンを実現し、中国の消費投資分野のクラシックケースとなりました。

2010年、セコイア・キャピタル・チャイナがメイユアンに投資し、複数の追加ラウンドを経て、最終的にメイユアンの上場時に100倍以上のリターンを受けました。この投資により、セコイア・キャピタル・チャイナは中国のインターネット投資史上でも最も成功した機関の1つとなりました。

ベンチャーキャピタルの世界では、10倍のリターンは優れた成績であり、100倍のリターンは伝説と言えます。

しかし、ヨーロッパには、1つの投資で1400倍近いリターンを受けたベンチャーキャピタル企業があります。

その企業はBalderton Capitalと呼ばれます。2015年、彼らは「ヨーロッパのアリペイ」と称されるRevolut のシードラウンドにリードインし、100万ポンドを投資しました。その後の10年間、彼らは複数の追加ラウンドで継続的に投資し、総額約300万ポンドを投じました。

11年の歳月を経て、Revolut はY Combinatorに拒否されたスタートアップから、750億ドルの企業価値を持つヨーロッパ最大のフィンテック企業に成長しました。現在、Revolut は世界中に6500万人を超えるユーザーを抱え、年間収益は40億ドルを超え、年間利益は10億ドルを超え、毎日数十億ドルの取引を処理しています。

2025年、Balderton Capital はRevolut の一部株式を継続的に売却することで、累計約20億ドルを現金化しました。そして、彼らが手に持つ残りの株式は、最新の評価に基づくと40億ドルを超える価値があります。つまり、Balderton はRevolut での総リターンが60億ドルを超え、その投資額のほぼ1400倍に相当します。

さらに驚くべきことに、Balderton が保有するRevolut の株式のファンド―2014年設立のBalderton Capital Fund V は、総調達額がわずか3.05億ドルです。2025年において、このファンドはRevolut の一部株式を売却することで、投資家に20倍超のリターンを既に返還しています。これは、このファンドが投資した他のすべてのプロジェクトがゼロになってしまっても、業界トップクラスのファンドの平均水準である3～5倍をはるかに超えるリターン倍数を達成していることを意味します。

この物語はベンチャーキャピタルの本質を語っています。確実性がすでに消失しているビジネスの世界で、私たちは不確実性にどのように立ち向かうべきでしょうか？リスクがすべてに明らかであるとき、機会はどこに潜んでいますか？

2つの世界の人々

この物語の始まりは、2015年初頭に出会った2人のまったく異なる人々によるものです。

1人目はニコライ・ストロンスキー（Nikolay Storonsky）という名前のロシア出身の非常に不穏な人物です。父親はロシアの天然ガス産業会社の重役で、家庭は裕福でした。彼はモスクワ物理技術学院で物理学と新経済学院で経済学の修士号を取得しており、同時に競技狂で、国内レベルの水泳チャンピオンであり、ボクシングやサーフィンにも熱心でした。

2006年にロンドンにやってきた彼は、リーマン・ブラザーズでデリバティブトレーダーとして働き、毎日数十億ドルの取引に携わっていました。2008年、リーマン・ブラザーズが崩壊した後、彼はクレディ・スイスに転職しました。頻繁な世界中の出張の中で、毎年何千ドルもの為替取引の損失に悩まされました。これは理不尽であり、公正ではないと感じていました。

そこで、10年間ドイツ銀行とクレディ・スイスで働いたソフトウェアエンジニアのウラド・ヤツェンコ（Vlad Yatsenko）を見つけ、この問題を自分たちで解決することにしました。

2014年、彼らはロンドンのカナリー・ワーフのLevel39インキュベーターでRevolutを設立しました。ストロンスキーは自分の貯金すべて、30万ポンドを投じ、自らの将来を賭けました。

彼と会う予定の2人目、ティム・バンティング（Tim Bunting）は、別の世界出身です。

2007年、43歳のバンティングはゴールドマン・サックスを去ることを決意しました。

彼は18年間ゴールドマン・サックスで働き、グローバル株式市場の責任者および国際副社長まで昇進し、ゴールドマンのパートナーの1人でもありました。彼は確実性の世界の頂点に立ち、ここではすべての取引に正確なモデルがあり、すべての意思決定に膨大なデータが支えており、リスクが定量化され、未来が予測されていました。

しかし、彼は離れることを選択し、まったく異なる世界であるベンチャーキャピタルに飛び込みました。

彼はBalderton Capitalに参加しました。ベンチャーキャピタルの本質は、不確実性の中で可能性を見つけることです。完璧なモデルはここにはなく、曖昧な洞察と人間の判断にしかありません。

2015年2月、Revolutの二人は出会ったとき、Revolutの状況は非常に悲惨でした。その時点で、彼らのプロダクトデモはまだ正常に機能せず、さらにはシリコンバレーで最も有名なインキュベーターであるY Combinatorにも拒絶されたばかりでした。通常の投資意思決定プロセスでは、これは即座に却下されるプロジェクトです。

しかし、バーディンは異なる点を見出しました。

後に彼は振り返り、「ストロンスキの目の中に、ヨーロッパ全体の銀行業界を転覆させる野心と勢いを見ました。同時に、テックパートナーのヤジェンコには落ち着きと信頼性を見ました。金融を理解する人間と技術を理解する人間、行動力のある人間と冷静な人間、これは完璧な創業者チームの組み合わせです」と語りました。

皆がリスクを見る中、偉大な投資家は機会を見出します。コンセンサスは通常、平凡なリターンしかもたらしません。非コンセンサスだけが、超過リターンをもたらす可能性があります。

2015年7月、BaldertonはRevolutのシードラウンドを正式にリードし、100万ポンドを投資しました。会社の投資後評価額は670万ポンドでした。

しかし、優れた創業者と勇敢な投資家だけで成功するのでしょうか？ 1400倍のリターンの奇跡の背後には、さらに大きな力が働いているのでしょうか？

時の経過、地形、人物

Revolutの成功の背後には、時の経過、地形、人物があります。

まず第一に、2008年の金融危機の余波があります。この危機はほぼ伝統的な銀行への信頼を崩壊させました。

ユーロバロメーターの調査によると、危機の後、欧州の一般市民は銀行に対する信頼度が歴史的な低さまで低下しました。銀行自体も困難な状況にあり、利益率は急落しました。データによると、危機前の欧州銀行業界の平均株主資本利益率（ROE）は約11%から、2015年前後の4%〜5%に急落し、アメリカの同業他社を大きく下回っています。

生き残るため、銀行は大規模な人員削減を開始しました。2012年から2015年までの間に、欧州の銀行は1万以上の支店を閉鎖し、数万人の従業員を削減しました。これにより銀行のサービス品質は急激に低下し、顧客体験は劣悪であり、新たな挑戦者に市場の大きな空白地を残しました。

同時に、テクノロジーの波が市場を再構築していました。2015年には、欧州のスマートフォン普及率が急速に向上し、モバイルバンキングの利用率も急成長していました。金融サービスはオフラインの店舗からモバイルアプリへと移り、不可逆的なトレンドとなりました。

そして規制の風もちょうどその時に吹いた。2015年末、欧州連合は第2次「支払サービス指令」（PSD2）を可決しました。この法案の中心にあるのは「オープンバンキング」であり、それは銀行の顧客データへの独占を打破し、第三者のフィンテック企業がユーザーの同意を得て、彼らの銀行口座データにアクセスし、革新的な金融サービスを提供することを可能にしました。これにより、金融科技業界全体の発展が促進されました。

新世代の消費者も急速に成長しています。デジタル時代の原住民として、彼らは従来の銀行の煩雑な手続きや不愉快な体験が大嫌いです。2015年の調査によると、45歳未満の消費者の80%が、どんな金融取引もスマートフォンアプリを通じて完了できると考えています。

また、欧州市場そのものの分散性はRevolutの推進力となりました。欧州は数十の国、言語、通貨で構成されており、国境を越えた取引の不便さと高コストは常に大きな課題でした。

こうした背景のもと、2015年前後、欧州のフィンテック競争が激化しました。ドイツのN26、イギリスのMonzoやStarling、クロスボーダー送金を売りとするTransferWise（現在のWise）などがほぼ同時期に台頭しました。それぞれが独自のポジションを築き、N26はデザインに注力し、Monzoはソーシャルを強調しました。当時の業界の共通認識は「1度に1つの市場または1つの商品カテゴリーを確保する」というものでした。

しかし、Revolutは最初から異端でした。

その中心にある洞察は、銀行業界をグローバルなソフトウェア製品のように構築でき、最初からフルスタックで国境を越えるものにすることができるというものでした。競合他社が自分の領域を試行している間、Revolutはすでに世界規模で展開していました。この当時非常に議論を呼んだ大胆な戦略は、結果として競合他社を引き離すことにつながりました。

しかし、偉大な企業になるには大きな困難が伴います。大きなビジョンから偉大な企業に至る道のりは決して平坦ではなく、Revolutも例外ではありませんでした。

論争の中で疾走

Revolutの企業の価値観の1つに「決して妥協しない」というものがあります。この価値観は、この企業のDNAに深く刻まれており、過去11年間、同社を論争の中を疾走させ続けてきました。

この決して妥協しない姿勢は、まず製品の拡大スピードに表れています。

2015年7月、Revolutは正式に製品を発表し、初年度に50億ドル以上の取引を処理しました。2016年末までには30万人を超えるユーザー数を突破し、約10億ポンドの取引高を達成しました。2017年11月、Revolutは100万人を超えるユーザー数を発表し、わずか2年余りでこのマイルストーンに到達しました。

ストロンスキの信条は「より速くリリースしてイテレーションすることで、より多くの勝ちの機会をもたらすことができる」というものです。Revolut は、コア製品である低手数料の為替カードを発表した後、迅速に多くの新機能を展開しました。2017年には暗号通貨取引を開始し、その後株式取引、貯蓄ボルト、予算ツール、保険、P2P支払い、ビジネスアカウントなどが続きました。Revolut は自らをオールインワンの金融スーパーアプリに作り上げ、一方で競合他社たちは慎重に自らの分野を守っています。

この積極的な拡大戦略は驚異的な成長をもたらしました。2017年、Revolut のユーザー数は3倍に増加し、収益はほぼ5倍に増加しました。2018年には、ユーザー数が150万人から350万人に増加し、収益は354%増加しました。2018年4月までに、Revolut は2.5億ドルのシリーズCラウンドの調達を完了し、投資後の評価額は17億ドルに達し、正式にユニコーン企業となりました。

Revolut が迅速に新機能を展開できるのは、彼らが企業内でVCスタイルのプロダクト戦略を採用しているからです。

彼らはエリート主義的な「トップダウン設計」を盲信しておらず、社内では通常、多くの新製品や新機能が同時にテストされています。しかし、そのうちのごく一部しか最終的に本当のビジネスラインに「卒業」することができません。うまくいかないものは廃止され、成功したものは企業から倍のリソース投資を受けます。

Revolut の今日の主要収益製品は、トップダウンの戦略立案からではなく、こうした社内での競争と試行錯誤の文化から生まれています。

しかし、これには大きな代価が伴います。この11年間で、Revolut は少なくとも3度の生死に関わる試練を経験してきました。

最初の試練は、信頼からでした。

2016年、会社は拡大にさらなる資金が必要でしたが、従来の資金調達ルートはうまくいかなかった。ストロンスキは大胆なアイデアを出しました：クラウドファンディングプラットフォーム Crowdcube を通じて一般投資家から資金を募ることです。これは当時非常に異例の行動であり、多くの投資家が反対しました。

しかし、Balderton は異を唱え、この決定を支持しました。彼らは、これが資金調達の問題だけでなく、Revolut への一般大衆の信頼度を検証する絶好のマーケティング機会であると考えました。最終的に、433人の一般人がこのクラウドファンディングに参加し、平均して1人当たり約2152ポンドを投資しました。彼らは Revolut のビジョンを信じ、このスタートアップ企業に本物の投資を行いました。

そして今、これらの初期の支持者たちも驚異的なリターンを得ています。最初のiPhoneの価格は、10年後にはロンドン近郊の家の頭金となりました。初めての2152ポンドの投資は、38万ポンドを超える価値となり、リターンは170倍以上になりました。

2回目の試練は文化からやってきました。

2019年2月、イギリスの雑誌『WIRED』がRevolutの企業文化に深刻な問題があることを暴露する重要な記事を公表しました。記事では、成長のために会社が手段を選ばず、従業員を過度に追い詰め、非常に高い離職率を引き起こしていると非難されました。一時は、会社は大きな世論危機に直面しました。

この時、Revolutは急成長期にありました。2019年、会社のユーザー数が1000万人を突破し、オーストラリアとシンガポールに拡大を始めました。しかし、この危機の発生により、会社の評判が大きな打撃を受けました。

取締役会メンバーとして、ベンチャーキャピタルの立場から、バンティンはストロンスキと緊密な対話を行いました。かつてゴールドマン・サックスで数千人のチームをリードした際の経験を共有し、会社がある段階でより成熟し、より人間味のある経営体制を確立しなければならないことに気づくのを助けました。Baldertonの支援を得て、Revolutはより経験豊富な管理者を導入し、企業文化を体系的に改善する取り組みを始めました。

3回目の試練はコンプライアンスからやってきました。

2021年から、Revolutはイギリス金融行動監視局（FCA）に銀行ライセンスを申請していましたが、3年もの間承認が得られませんでした。規制当局は同社のマネーロンダリング対策と企業統治について深刻な疑問を投げかけました。これは、フィンテック企業にとって致命的な打撃でした。

英国のライセンスを待つ間、Revolutは拡大のペースを止めることはありませんでした。2020年、同社は5.8億ドルのシリーズDラウンドを完了し、ユーザー数は1450万人に達し、アメリカと日本市場に参入しました。2021年にはさらに80億ドルのシリーズEラウンドを完了し、企業価値は330億ドルに達しました。2022年までに、ユーザー数は2600万人に増加しました。

要所要所では、バンティンが自らの業界ネットワークを駆使しました。彼はイギリスの投資シーンの巨頭であり、アバイ・スタンダード投資会社の会長であるマーティン・ギルバート（Martin Gilbert）をRevolutの会長に招聘するよう直接依頼しました。この動きにより、監督機関のRevolutに対する信頼が大幅に高まりました。2024年7月、Revolutはついに貴重な英国の銀行ライセンスを取得しました。

Revolut が英国のライセンスを取得した同時に、同社は目覚ましい成績を発表しました。2024 年には、企業のユーザー数が 5000 万人を突破し、年間収益が 400 億ドルに達し、72% 成長し、年間利益が初めて 100 億ドルを超え、処理された顧客取引総額が 1 兆ドルを超えました。同社は、19 カ国で最もダウンロードされた金融アプリとなりました。

この 11 年間の困難な道のりで、Balderton Capital は常に Revolut の味方でした。Balderton は常に Revolut の取締役会メンバーを務め、Revolut の成長において不可欠なサポートを提供し、継続的に後続の各ラウンドの資金調達にも追加投資を行ってきました。

欧州の VC の「アメリカンドリーム」

Revolut の快挙により、これまで長い間影で隠れていた Balderton が完全にスポットライトの中心に躍り出ました。このロンドンの VC は、奇跡を捉える基本的な論理は偶然の幸運に基づくのではなく、シリコンバレーの名門ベンチマーク・キャピタルの血統に由来しています。

1999 年、Benchmark のパートナーたちはロンドンに Benchmark Capital Europe という欧州支部を設立することを決定しました。彼らは資金だけでなく、平等なパートナーシップ（Equal Partnership）という独自の組織構造を持ち込みました。

従来の VC ファンドでは、通常、数人のジェネラル・パートナーが大部分の権限と収益を握っており、他のパートナーは比較的下位に位置しています。このピラミッド構造は、内部競争や利益の対立を引き起こす可能性が高いです。

一方、Equal Partnership はまったく異なります。Balderton では、すべてのパートナーが平等に会社を所有し、どの意思決定においても同じ発言権を持ち、経済的なリターンも同じです。この制度は、すべてのパートナーの利益を高度に一致させ、まるで群れのように共同作戦を展開できます。

この制度の利点は、Revolut への投資プロセスで最大限に発揮されました。

まず第一に、より良いデューデリジェンスが挙げられます。Balderton がストーリツキに初めて会った時、金融市場には精通していましたが、背後の技術実装について完全に理解していませんでした。そのため、技術のバックグラウンドを持つパートナーのスランガ・チャンドラティラケ（Suranga Chandratillake）を導入して評価を行いました。パートナー同士にはクレジットを取り合う心配がなく、唯一の共通の目標は最高の企業を投資することです。

次に、すべてのパートナーの利益が完全に結び付いているため、彼らは本当に会社の視点から最も有利な決定を行うことができます。Revolut の複数回の資金調達では、Balderton は内部利益の対立にためらうことなく、断固とした支援を提供してきました。

最後に、より包括的な投資後の支援です。スタートアップは異なる段階でさまざまな問題に直面します。均等パートナーシップ制度は、起業家がいつでもパートナー全体のリソースを活用できることを意味します。

2007 年、ヨーロッパチームは Benchmark から独立し、正式に Balderton Capital と改名されました。これは最初のオフィスがあった通りにちなんで名付けられました。この核心制度である均等パートナーシップは、欧州の VC 業界で突出した地位を築くために、Balderton によって完全に維持されました。

ただし、良い制度であっても、すべての投資が成功することを保証するものではありません。ベンチャーキャピタルの世界では、最終的な勝者または敗者を決定するものは何でしょうか？

パレートの法則

この法則は、単純に言えば、二八則の極端なバージョンです。

ベンチャーキャピタルの世界では、これは一部の少数の投資がファンド全体の大部分のリターンをもたらすことを意味します。そして、ほとんどの投資は最終的には平凡であるか、損失を被ります。

PitchBook のデータによると、ベンチャーキャピタル業界では、トップの 10% の投資が全体の 60% から 80% のリターンを生むことになります。VC の日常業務は、見かけ上不安定に見える無数のプロジェクトの中から、1% の可能性を見つけることです。彼らはネットを広げる必要がありますが、最重要な時には、潜在的なスーパーウィナーになる可能性があるほんのわずかな数のプロジェクトに重点を置く必要があります。

Balderton Capital は 25 年の歴史の中で、275 社以上の企業に投資し、Darktrace、Depop、GoCardless などのスター企業を輩出しました。Revolut がなければ、Balderton はおそらく優れたヨーロッパの VC のままであり、今日の伝説にはならなかったでしょう。

これはまた、ベンチャーキャピタルの本質がコンセンサスのないゲームであることを決定しています。もしプロジェクトの見通しがすでにすべての人の合意事項になってしまった場合、その価値評価は必然的に高騰し、将来のリターンの余地も極めて限られます。早期に見込みがなく、論争を巻き起こす非合意のプロジェクトだけが、破壊的な超過リターンをもたらす可能性があります。

ベンチャーキャピタルにとって、成功は命中率の問題ではなく、リターンのレベルの問題です。9 つのプロジェクトを間違えても問題ありません。たとえ 1 つを 1000 倍に増やせるプロジェクトを当てられれば、それで十分です。これはギャンブルのように聞こえますが、トップの VC は、勝つ確率を高めるための厳格な哲学と規律を用います。

それでは、この1400倍のリターンの奇跡の背後には、複製可能な公式が存在するのでしょうか？

1000倍リターンの公式

超過リターン = (非コンセンサスの創業者 x 構造的な時代の機会) ^ サイクルを超えた忍耐

まず、非コンセンサスの創業者です。

ベンチャーキャピタルの世界では、人物に対する評価が常に最優先です。特にシードラウンドの段階では、製品、市場、データがまだ存在しない時、創業者はほぼ唯一の判断基準となります。トップクラスの創業者は、偏執的な楽観主義者である必要があります。彼らは未来に非現実的な幻想を抱きながらも、地に足のついた問題解決をする能力が求められます。

次に、構造的な時代の機会です。Revolutの成功は、2015年のユニークなヨーロッパの歴史的タイムウィンドウに支えられています。金融危機の余波、モバイルインターネットの普及、規制政策の開放、世代間の消費者の変化。偉大な企業は時代の企業です。彼らは構造的な変化を鋭く捉え、自社の製品とサービスを通じてその変化の象徴となります。

最後に、そして最も重要なのは、サイクルを超えた忍耐です。2015年から2026年まで、Revolutは文化的危機、規制上の困難、市場競争にさまざまな試練を経験しました。この11年間、Baldertonは常に強力な支援者であり続け、フォローオン投資をし続けるだけでなく、重要な時点で貴重な助言とリソースを提供してきました。この長期的な保有と創業者との困難を共に乗り越える忍耐は、超過リターンを達成するための必須条件です。

キャピタルの世界では、時間が最大の味方であり、最悪の敵でもあります。短期的な誘惑に打ち勝ち、長期的な価値を堅持する投資家だけが、最終的に時間の利子を得ることができます。

100万ポンドが600億ドルに変わるという物語は、財富神話にとどまらず、認知、勇気、忍耐に関する物語でもあります。これは、この瞬く間に変わる時代において、真の機会が時代を理解し、変化を受け入れ、偉大な起業家と共にサイクルを超えることを望む長期主義者にのみ明かされることを私たちに伝えています。

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