テザーの両面：USATの合法的な分身、およびUSDTのグレーエンパイア

暗号市場で最も安定している資産は、身元証明のないドルです。

過去10年、USDT は1,700億ドルの資産と至る所にある流動性で、自らを暗号世界の「事実上のドル」として確立しました。しかし、その成功が大きければ大きいほど、身元証明の焦燥感も増しています：米国の裏付けのないドルは、常に欠陥です。

ここ数年、Circle は信託銀行ライセンスを申請し、Paxos はグローバル決済ネットワークを構築し、Visa や Mastercard もステーブルコイン決済を強化しています。それに比べ、Tether は常に「オフショアの影の帝国」の物語に留まっています。

規制圧力と競合他社の圧力の中、2025年9月、USDT の親会社である Tether はついに新しい回答を出しました：USAT。これは、長らく欠けていた身元証明を補完しようとする最初の試みです。

同時に、Tether は29歳の元ホワイトハウス顧問である Bo Hines をCEOに任命しました。10年前、彼はイェール大学のアメリカンフットボールチームのスターレシーバーでしたが、今や彼は全世界の金融市場で最も敏感な戦場に押し込まれ、Tether の米国における「合法的な表立ち」になりました。

Hines は空挺降下兵ではありません。2025年1月、米国ホワイトハウスは大統領デジタル資産諮問委員会を設立し、その執行理事会メンバーに彼の名前が見事に並んでいました。わずか28歳の彼は、米国のステーブルコイン規制枠組みを確立するために《GENIUS Act》の立法を推進するのに参加しました。数か月後、彼はホワイトハウスを辞任し、世界最大のステーブルコイン発行会社である Tether に移り、米国市場での「拡大」の使命を引き継ぎました。

Tether にとって、これは米国の政治と監督体制に深く組み込む戦略的な試みです。Hines の参加は、Tether のワシントンにおける切り札であり、同時に「影の帝国」のイメージを修正する最初のステップです。

しかし、これはただの始まりに過ぎません。USAT が「オフショアドルのクローン」としての印象から脱却し、それを可能にするのは、その背後にあるコンプライアンスの組み合わせです：米国国内のトップエコノミックスサークルを導入し、伝統的金融市場との仕組みを結びつけることにより、Tether は自身を米国の監督物語と資本市場のロジックに組み込もうとしています。

USAT の発行は、ステーブルコインの地図の拡大にとどまらないことを意味しています。これは、Tether が「合法的な二重人格」メカニズムを構築し始めたことを意味します：単に世界的な資金チャネルの役割に満足せず、アイデンティティを再構築し、米国金融秩序の中でコンプライアンスの一環になることを目指しています。

合法的分身、USAT の三枚カード

過去数年、ステーブルコインは金融史上で最も微妙な資産となっています。完全な米ドルでもなく、完全には暗号通貨でもないが、過去5年で世界中に浸透してきました。5000億ドルの評価額に迫る Tether は、USDT を基盤とした巨大な「影のドル」システムを構築しました：ラテンアメリカでは、それは労働者の送金のライフラインであります。アフリカでは、地域通貨のインフレを置き換えています。東南アジアでは、それが国境を越えた電子商取引の決済手段となっています。

しかし、このシステムの最大の供給者である Tether は、常に規制の隙間を逃れるようにしていました。不透明な監査、複雑なオフショア構造、マネーロンダリングと制裁の影、これらが「影の帝国」というレッテルを貼られる理由となっています。米国の規制当局にとって、Tether の存在は矛盾であると言えます：一方で、それは米ドルのグローバル化を推進しています。他方では、それは潜在的なシステミックリスクと見なされています。最も広く流通している「デジタルドル」が、アメリカの合法的身元証明を持たないというのです。

このような身元の誤差により、ついに Tether は新たな解決策を求められました。2025年9月、米国市場向けに専用の USAT を発表しました。これは単なる進化ではなく、三枚カードの実験であります：人、金、制度。Tether は、この3段階で、影のドルが米国の物語に受け入れられるかどうかを賭けています。

第1枚カード：人

USAT の第1枚カードは「人」であり、Bo Hines の政治的支持です。

Bo Hines、29歳。大学時代には、イェール大学のフットボールチームでスターティングワイドレシーバーでした。ある lesión が彼の競技生活を早めに終え、その後政界に入りました。

Bo Hines（赤いシャツ）がフットボールしている画像出典：Yale Daily News

2020年、彼は共和党の候補として国会議員に立候補しましたが、選挙には勝利できませんでした。しかし、その後、政策の世界に進出しました。2023年から、Hines はホワイトハウスのデジタル資産諮問委員会に所属し、後に執行理事に昇進しました。公開されている情報によると、彼は任期中に「GENIUS法案」の草案作成に関与し、これは米国初のステーブルコイン規制法案の原型となり、後の提案の多くの参考資料となりました。

2025年8月、Hines はホワイトハウスを離れました。8月19日、Tether は人事発表を行いました：Hines が戦略アドバイザーとして会社に参加し、米国市場でのコンプライアンスと政策コミュニケーションを担当することとなります。同じ発表の中で、Tether は、近い将来、米国規制対応のステーブルコインである USAT を発表する予定であると述べています。

Bo Hines がイベントに出席し、スピーチを行う画像出典：CCN

わずか1か月後の2025年9月、TetherはUSATの発売を発表し、HinesをUSATの初代CEOに正式に任命しました。これにより、彼はこの製品のビジネス推進と規制対応を米国市場でリードすることになります。

公開情報によると、これはTetherがホワイトハウス出身の幹部を経営陣に初めて迎え入れたことを示しています。これまで、Tetherの経営陣は主に金融や技術のバックグラウンドであり、直接の米国政策経験が欠如していました。

Hinesの参加により、USATは最初から米国の規制環境と結び付けられることになりました。

第二の戦略：資金

2つ目の戦略は、Tetherに信用保証を提供することです。過去、Tetherの準備金構成には常に議論がありました。初期の監査報告書によると、USDTの準備金には多額の商業手形、短期融資、およびトレーサビリティの難しい資産が含まれていました。これらの資産は透明性を欠き、Tetherが本当に「1ドルにつき1ドル」を保証しているかという点が外界の最大の注目点となっていました。

USATの設計では、Tetherはこの疑念を払拭しようとしています。2025年9月の発表によると、USATの準備金の信託先はCantor Fitzgeraldです。1945年に設立されたこの投資銀行は、米国財務省の主要取引業者の1つであり、米国債の引受や流通に長年携わり、ウォール街で確固たる信用を築いています。

Cantor Fitzgerald ニューヨークオフィス入口画像出典：Getty Images

Tetherの計画によれば、Cantor FitzgeraldはUSATの準備資産が主に米国債であることを保証します。つまり、USATの価値の支持はもはや複雑なオフショア資産構造に依存せず、米国債市場の流動性と信用体系に直接アンカーがされることになります。

この取り決めにより、Tetherは資産レベルで米国金融システムとより深い結びつきを持つことになります：「シャドウドルの供給業者」から「米国債のブロックチェーン上のディストリビューター」へと転換します。公開情報では、これはTetherが製品にウォール街の主要取引業者を明確に導入する初めての事例でもあります。

第三張カード：制度

USAT の発行とコンプライアンスは Anchorage Digital Bank によって遂行されます。これは、米国で連邦信託銀行免許を取得した最初のデジタル資産銀行であり、連邦規制当局から直接監督を受ける数少ない準拠主体の1つです。オフショア構造に依存する USDT とは異なり、USAT の準備金および監査プロセスは、米国の制度フレームワークに組み込まれます。これは、安定コインの発行に関するGENIUS法の規制要件に準拠しているだけでなく、Tether が制度レベルで一種の「身分登録」を達成したことを意味します。

選定された地理的位置も興味深いものです。Tether は USAT の本社をノースカロライナ州シャーロットに置くことにしました。これは、米国第2の金融中心であり、米国銀行などの伝統的金融機関が集まっています。ニューヨークやワシントンと比較して、シャーロットは金融の雰囲気が濃厚でありながら、規制の焦点から比較的遠くに位置しています。このディテールからも、Tether は制度設計の変化だけでなく、実地運営において本当に具体化させようとしていることが伺えます。

シャーロットにある米国銀行エンタープライズセンターソース:SkyscraperCenter

したがって、USAT は新たな安定コインに留まらず、Tether と米国市場との正式な握手でもあります。政治的には Bo Hines、金融的には Cantor、制度的には Anchorage が、Tether を「シャドウドル」の供給業者から「体制化参加者」へと押し上げる、包括的なコンプライアンスコンビネーションを形成しています。

ただし、この変革がどれだけ進むかは依然として未解決の問題です。Tether の本質は変わっていません。そのビジネス経路は依然としてグローバル化しており、構造は依然としてオフショア化しており、資金の流れは依然として複雑です。USAT は米国の身分証明書を持っているかもしれませんが、すぐに市場の Tether に対する基本的認識を変えることは難しいかもしれません。

USAT の発表は、Tether が安定コインを発行する行為を、身元再構築の一環とし、シャドウドルがウォール街の扉をノックし始めたことを意味しています。

安定コイン市場の構図は変わるのか？

米国市場では、Tether の新たな動きは、Circle および同社の発行する USDC を直接狙っています。

過去数年間、USDC は米国合規市場を代表するものでした。しかし、USDT と比較すると、USDC の規模と流通量ははるかに小さく、2025年9月時点での時価は約700億ドルで、安定コイン市場の25～26%を占めています。

USDT の体積は USDC の三分の一にすぎませんが、Coinbase との独占契約およびBlackRockなどの機関からの支持により、USDCは米国の政界とウォール街で確固たる信頼を築いています。

Circle はさらに、2024 年に合弁会社 Center の株式を買い戻し、USDC の唯一の発行元となり、その支配力をさらに強化しました。長い間、USDC の暗黙の物語は次のようでした：米国の規制＝安全、オフショア市場＝リスク。

しかし、この経路こそが Tether に圧力を与える余地を残しました。

Tether の最高経営責任者（CEO）Paolo Ardoino は何度も強調していますが、USAT の意義は、USDC が米国市場で形成する可能性がある独占を打破することです。

彼は率直に述べています。「USATがなければ、米国のステーブルコイン市場はわずかな数の機関によって制御される可能性があります。」言い換えれば、USAT の戦略的使命は、単なる製品のアップグレードにとどまらず、USDC に対する市場攻防の前線となります。

Tether の CEO Paolo Ardoino が 2025 年のラスベガスビットコインカンファレンスでスピーチしている様子（出典：Nasdaq）

Tether が USAT を発売することは、自身の膨大な体積で「コンプライアンスのギャップ」を埋めようとする試みと言えます。USAT の意義は、Tether が初めて体積とコンプライアンスの両方を兼ね備えることであり、それにより USDC に対する城壁に直接的な脅威を与えます。

Circle がトップダウンのコンプライアンス派であり、米国に足を踏み入れているのであれば、Tether は USAT を通じて、「二重の物語」を築こうとしています：グローバルには「グレーエンパイア」の巨大なネットワークを維持しながら、米国市場では「コンプライアンスの分身」を形成します。

将来のステーブルコイン市場は、おそらく「デュアルトラックの状況」となるでしょう：USDT はグローバル、特にラテンアメリカ、アフリカ、東南アジアでの強力な利用基盤を維持し、一方で USAT は米国内と機関顧客に焦点を当てます。この構造は、Tether の新興市場での優位性を維持するだけでなく、コンプライアンスの面でより多くの機関資金を引き寄せ、全体の競争力を高める新たな拡大力をもたらすでしょう。

Tether にとって、これは単なる新しいコインの発行や上場の推進にとどまらず、まさにアイデンティティの転換です。一旦米国の資本市場に上場できれば、「シャドーエンパイア」のニックネームを完全に脱し、「米ドル企業」として世界金融のステージに登場することができます。

ただし、Tether の攻勢は必然的にライバルの反応を招くでしょう。Circle は、USDC のコンプライアンスをさらに強化するために規制当局や機関との協力を加速させる可能性が高く、Paxos などのライセンス保持者発行体は、支払いやクロスボーダー決済などのサブセクター市場での展開を拡大する機会を利用するかもしれません。

さらに、伝統的な金融業界の巨大企業も興味を示しており、Visa や Mastercard、ウォール街の投資銀行などが、どのようにしてステーブルコインを既存のシステムに組み込むかを探求しています。USAT の登場は、Tether のアイデンティティの転換の出発点だけでなく、新たなステーブルコイン競争の火ぶたとなる可能性があります。

尾声

USAT の登場は、Tether に前代未聞の機会をもたらし、新たなリスクテストも伴います。市場は、疑問視され続けてきた「影の帝国」が、本当にコンプライアンスを確立した分身を通じて自己切断を果たすことができると信じるでしょうか？

歴史は、グレーエリアの勢力が「白化」することには先例があることを示唆しています。

19世紀末、アメリカ社会は金融資本に対して全般的な不信を抱いており、モルガン家はさえ「金融寡頭」と非難されていました。厳密に言えば、モルガン家は法律に違反していたわけではありませんが、現代の監督が不足していた時代に、その巨大な資本と影響力はしばしば「公共の利益を誘拐する」と見なされ、当時の「グレーエリアの勢力」となりました。

しかし、銀行家であるジョン・ピアポント・モルガンは実際の行動でそのイメージを変えました。政府が国債を発行し、財政危機を解決するのを手伝った一方で、鉄道会社に負債再編を手伝いました。そのようなことを長く続けるうちに、その家族は「資本の寡頭」から「国家の金融代理人」へと変貌しました。

Tether が今日、大量の米国債を購入し、コンプライアンス版のステーブルコインを推進しているアプローチは、実は当時のモルガンと少し似ています。国家の問題解決のために貢献することで正当な地位を獲得しようとしているのです。

モルガン家族がワールドトレードセンターにあったかつての建物の画像。出典:NYC Urbanism

ただし、すべての「グレーエリアの巨人」がそのような転換を円滑に遂げるわけではありません。

世界最大の暗号資産取引プラットフォームであるBinance は、早い段階でほぼ完全に「オフショア化」し、規制の外で活動していました。近年、フランスやアブダビなどの市場でライセンス申請を開始し、コンプライアンスに向けて動き始め、アメリカ市場への参入を試みました。しかし、アメリカでは、最も厳しい監督の抵抗に遭い、最終的に規模を縮小し、事業を縮小せざるを得なくなりました。この例は、グレーエリアの巨大企業が「白化」しようとする際に、監督が簡単に通すことはないことを示しています。

これは、Tether の将来が依然として不確実であることを意味します。準備金の透明性、コンプライアンスの実行力、監督機関とのインタラクションなどが、将来数年間にわたり継続的に試される指標になるでしょう。

その一方で、競争の加速がすでに表れ始めています。

Circle は米国の国家信託銀行ライセンスを申請しており、コンプライアンス能力を強化し、規制当局や機関投資家との結びつきをさらに固めています。一方、Paxos は、ステーブルコインインフラストラクチャの需要が大幅に増加していることを明らかにし、Mastercard と協力して「Global Dollar Network」を立ち上げ、米ドルステーブルコインの利用範囲を拡大しようとしています。Visa もステーブルコインの決済へのサポート拡大を続けており、このような製品を既存の支払いシステムに組み込む取り組みを推進しています。同時に、Plasma はオンチェーン決済とクロスボーダー支払いを起点に、ステーブルコインを直接世界的な支払いネットワークの基盤パイプラインに組み込もうとしています。

ステーブルコイン市場は、荒々しい成長期からより激しいかつ制度化された競争段階に入ろうとしています。

USAT は、Tether が初めてワシントンで身元を証明しようとする試みです。真の試練はブロックチェーン上にあるのではなく、会議室にあります。規制上の議題の中で名前を残すことができるのは誰か、次世代のデジタル米ドルを定義する資格があるのは誰か。シャドウエンパイアが日の光を浴びることができるかどうか、それが暗号金融の最大の謎です。

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