原文のタイトル：トークンが複利を達成できない理由

原著者：Santiago Roel Santos、Inversion Founder

翻訳者：Luffy、Foresight News

この記事を書いている時、暗号市場は暴落を経験していました。ビットコインは6万ドルを下回り、SOLはFTXの破産清算時の価格まで下落し、イーサリアムも1800ドルまで下落しました。ここでは、長期的な空売り論争に触れることは避けます。

この記事はより根本的な問題を探究したいと考えています：なぜトークンは複利成長を実現できないのでしょうか。

過去数ヶ月、私は常に1つの立場を堅持してきました：基本的な観点から見ると、暗号資産は過度に過大評価されており、メトカーフの法則は現在の評価を支えることができず、業界の実用化と資産価格の乖離は数年間続く可能性があります。

次のようなシナリオを考えてみてください："尊敬する流動性提供者の皆様、ステーブルコインの取引量が100倍に増加しましたが、皆様にお届けするリターンはわずか1.3倍です。皆様の信頼と忍耐に感謝します。”

これらの反対意見の中で最も強烈なものは何でしょうか？「あなたはあまりにも悲観的です。トークンの内在的な価値を全く理解しておらず、これは全く新しいパラダイムです。」

実際、私はトークンの内在的な価値を非常によく理解しているのですが、それが問題の核心です。

複利エンジン

バークシャー・ハサウェイの時価総額は現在約11兆ドルであり、これはバフェットのタイミングの正確さによるものではなく、この企業が複利成長の能力を持っているためです。

毎年、バークシャーは利益を新規事業へ再投資し、利益の余地を拡大し、競合他社を買収して、一株当たりの内在価値を向上させ、株価もそれに応じて上昇します。これは必然的な結果であり、その背後にある経済エンジンが着実に成長しているからです。

これこそ株式の本質的な価値です。これは利益再投資エンジンへの所有権を表しています。経営陣は利益を稼いだ後、資本配分、成長の計画、コスト削減、株の自社株買いを行い、各正しい決定は次の成長の礎となり、複利を形成します。

利率15%で20年間に1ドルが複利で成長すると、16.37ドルとなります；0%の利率で20年間に1ドルを預けておいても、1ドルのままです。

株は 1 ドルの利益を 16 ドルの価値に変えることができます。一方、トークンは 1 ドルの手数料を 1 ドルの手数料にしか変えられず、何の付加価値もありません。

あなたの成長エンジンを示してください

仮想プライベートエクイティ・ファンドが年間フリーキャッシュフロー 500 万ドルの企業を買収した場合に何が起こるかを見てみましょう：

1 年目：500 万ドルのフリーキャッシュフローを達成し、経営陣はこれを再投資し、研究開発に投資し、ステーブルコインの資金預託チャネルを構築し、債務を返済します。これは 3 つの重要なキャピタル・アロケーションの意思決定です。

2 年目：各決定がリターンを生み、フリーキャッシュフローは 575 万ドルに増加します。

3 年目：前述のリターンが引き続き複利に利かされ、新たなラウンドの決定を支持し、フリーキャッシュフローは 660 万ドルに達します。

これは 15% の複利成長ビジネスです。500 万ドルが 660 万ドルに増えたのは、市場感情の高揚ではなく、人々が行った各キャピタル・アロケーションの決定が互いに力を与え、段階的に進化しているためです。このように 20 年間続けると、500 万ドルは最終的に 8200 万ドルになります。

そして、年間手数料収入が 500 万ドルの暗号プロトコルがどのように発展するかを考えてみましょう：

1 年目：500 万ドルの手数料を稼ぎ、すべてのトークンステイカーに分配され、資金はシステムから完全に排出されます。

2 年目：おそらくまた 500 万ドルの手数料を稼ぐかもしれませんが、その前提はユーザーが戻ってくることであり、引き続き全額分配され、資金が再び流出します。

3 年目：収益はユーザーがどれだけ参加するかにかかっています。

複利は全くありません。なぜなら最初の年に再投資がないため、3 年目の成長スパイラルも存在しないからです。補助金制度だけでは不十分です。

トークン設計はそうであるべき

これは偶然ではなく、法的な戦略設計です。

2017 年から 2019 年にかけて、全ての証券に見える資産について米国証券取引委員会が厳正な調査を行いました。その当時、暗号プロトコルチームにコンサルティングを提供していたすべての弁護士は、同じ助言をしました：トークンを株式のように見えるものにしてはならない。トークン保有者にキャッシュフロー請求権を与えず、トークンにコア開発エンティティを統治する権利を与えず、収益を保持せず、それを投資アセットとしてではなく実用アセットと定義しましょう。

したがって、暗号通貨業界全体は、トークンを設計する際に、株式とは明確に区別するように意図しています。配当のように見えるものを避けるための現金流権利のなし。株主権利に見えるものを回避するためのコア開発エンティティのガバナンス権利のなし。企業の財務に見えるものを避けるための収益留保のなし。ステーキング報酬は、投資収益ではなくネットワークへの参加報酬と定義されています。

この戦略は効果を上げました。ほとんどのトークンは証券属性を巧妙に回避してきましたが、その一方で、複利成長を実現するすべての可能性も失っています。

この資産クラスは、誕生時から複利を実現することができないように意図的に設計されたものです。

開発者が株式を所有し、あなたは「配当」を所有している

トップの暗号プロトコルはすべて、営利を目的とした中核的な開発エンティティに対応しています。これらのエンティティは、ソフトウェアの開発、フロントエンドインターフェースの制御、ブランド所有権の保有、企業提携リソースの連携を担当しています。一方、トークン所有者は何を得るのでしょうか？ガバナンス投票権と手数料収入の浮動権利だけです。

このパターンは業界全体に広がっています。中核的な開発エンティティは、人材、知的財産権、ブランド、企業提携契約、戦略的選択権を持っています。一方、トークン所有者は、ネットワーク利用量に連動した浮動「配当」および開発エンティティによる投票を無視する提案への「特権」を得るだけです。

これが、Circle が Axelar のようなプロトコルを買収する際、買収側がトークンではなく中核的な開発エンティティの株式を購入する理由です。なぜなら株式は複利を生むが、トークンはそうではないからです。

具体的な意図のない規制が、このようなゆがんだ業界結果を生み出しました。

あなたが所有しているものは何か

すべての市場語り、価格変動を無視し、トークン所有者が本当に得られるものを見てみましょう。

Ethereum をステーキングすると、約 3%〜4% の収益を得ることができます。この収益はネットワークのインフレメカニズムによって決まり、ステーキング率に応じて動的に調整されます：ステーキング者が増えれば、収益が低くなります。ステーキング者が少なければ、収益が高くなります。

これは、プロトコルの確立されたメカニズムにリンクされた浮動金利の配当であり、株式ではなく債券です。

確かに、Ethereum の価格が 3000 ドルから 10000 ドルに上昇する可能性がありますが、ジャンクボンドの価格も金利差の狭まりによって倍になる可能性があります。しかし、これによって株式になるわけではありません。

重要な問題は：あなたのキャッシュフロー成長は、どのメカニズムによって支えられていますか？

株式のキャッシュフロー成長：経営陣が利益を再投資し、複利成長を実現し、成長率 = 資本収益率 × 再投資率。あなたは持ち株者として、拡大し続ける経済エンジンに参加しています。

トークンのキャッシュフロー：完全にネットワーク利用量 × 手数料率 × ステーキング参加率に依存し、あなたが得るのはブロックスペース需要の変動に従う配当金だけであり、システム全体に再投資メカニズムも複利成長のエンジンも存在しません。

価格の大幅な変動により、人々は自分が株を持っていると誤解していますが、経済構造から見ると、人々が持っているのは実際には固定利付証券であり、年率60%-80%のボラティリティが付随しています。これはまさに二律背反です。

ほとんどのトークンは、インフレによる希釈を差し引いても、実質の収益率はわずか1%-3%です。固定利付投資家はこのようなリスクリターン比率を受け入れることはありませんが、このような資産の高いボラティリティは、波のように次々とバイヤーを引き付けるため、「賭け愚か者理論」の真の写実です。

Market Timing Law, Not Compound Interest Law

これがトークンが価値の蓄積や複利成長を実現できない理由です。市場は徐々にこれに気付き始めており、愚かではなく、暗号に関連する株式に移行しています。最初はデジタル資産国債でしたが、その後ますます多くの資金が、コスト削減、収益増加、そして複利成長を実現するために暗号技術を利用している企業に流入し始めました。

暗号分野の財富創出は、時の法則に従います。多くの利益をもたらす人々は、早くから購入し、適切なタイミングで売却します。私自身の投資ポートフォリオもこの法則に従い、暗号資産は「流動性ベンチャーキャピタル」と呼ばれる理由があります。

株式市場の財富創造は、複利の法則に従います。バフェットはコカ・コーラを購入した時にタイミング合わせをしていたわけではなく、35年間保有して複利を活用しました。

暗号市場では、時間があなたの敵です。長く保有すればするほど収益が失われます。高インフレメカニズム、低流通量、高い完全希釈評価などの設計に加え、需要不足によるブロックスペースの過剰は、今の市場状況の重要な原因です。超流動性資産はほとんど例外です。

株式市場では、時間があなたの味方です。複合利益を上げる資産を長く保有すればするほど、数学的法則による収益が蓄積されます。

暗号市場はトレーダーを報酬し、株式市場は投資家を報酬します。そして実際、株を保有して富を築いた人は、取引でお金を稼いだ人よりも遥かに多いです。

私はこれらのデータを何度も繰り返し確認しなければなりません。なぜなら、すべての流動性提供者が尋ねるからです。「なぜ単にイーサリアムを買わないのですか？」

複利成長型株のトレンドを見てみましょう―ダナハー、コンステレーション・ソフトウェア、バークシャー―そしてイーサリアムのトレンドと比較してみましょう：複利成長型株の曲線は着実に右上方向に上昇しています。なぜならその背後にある経済エンジンが年々拡大しているからです。一方、イーサリアムの価格は急騰急落し、サイクル的に行ったり来たりします。最終的な総収益は、あなたの参入と退出のタイミングに完全に依存しています。

おそらく両者の最終的なリターンは大差ないかもしれませんが、株式を保有することで安心して眠ることができます。一方、トークンを保有することは、市場を予測できる預言者でなければならないという要求があります。「長期保有はタイミングを選ぶよりも有利である」ということは誰もが理解していますが、本当に保有し続けることは難しいです。株式は長期的な保有を容易にします。キャッシュフローが株価を支え、配当金は我慢強く待つことができ、自社株買いはあなたが保有している間に複利を続けます。一方、暗号市場では長期的な保有が非常に困難になります。手数料収入が枯渇し、市場のナラティブが変化し、あなたには何の頼みもありません。価格の底がなく、安定した利回りがなく、信念だけがあります。

私は予言者ではなく、保有者であることを選びます。

投資戦略

トークンが複利を生み出せないのに、複利が富を創造する核心的な方法であることは明らかです。

インターネットは数兆ドルの価値を創出しましたが、その価値は最終的にどこに流れたのでしょうか？ TCP/IP、HTTP、SMTP などのプロトコルではありません。これらは公共の財産であり、非常に価値がありますが、プロトコルレベルでは投資家に何のリターンももたらしませんでした。

価値は最終的に、アマゾン、Google、メタバース、Apple などの企業に流れました。彼らはプロトコルを基盤にビジネスを構築し、複利成長を実現しました。

暗号業界も同じ轍を踏んでいます。

ステーブルコインは徐々に通貨分野の TCP/IP となりつつあり、非常に実用的で普及率が非常に高いですが、プロトコルそのものがそれに見合う価値を捉えることができるかはまだわかりません。USDT の背後には、プロトコルというよりも株式を持つ企業があり、ここに重要な示唆があります。

ステーブルコインインフラストラクチャを自社の運営に組み込み、支払いの摩擦を低減し、運転資金を最適化し、外国為替コストを削減する企業こそが、真の複利成長型の主体です。例えば、財務担当者が国際送金をステーブルコインチャネルに切り替えることで、年間300万ドルのコスト削減を実現し、この300万ドルを販売、製品開発、債務返済に再投資することができ、そしてこの300万ドルは継続的に複利で増加していきます。この取引を実現するプロトコルは、手数料しか得ず、複利はありません。

「Fat Protocol」理論では、暗号プロトコルがアプリケーション層よりも多くの価値を捉えるとされています。しかし、7年が経過した今、パブリックチェーンは暗号市場総資産価値の約90%を占めている一方、手数料の割合は60%から12%に急落しています。アプリケーション層は手数料の約73%を提供していますが、評価の割合は10%に満たないです。市場はいつも効率的であるため、このデータはすべてを物語っています。

今後、市場はまだ「Fat Protocol」の主張に固執するでしょうが、暗号業界の次の章は、暗号が株式に力を与えることによって書かれるに違いありません。ユーザーを持ち、キャッシュフローを生み出し、経営陣が暗号技術を活用して企業を最適化し、より高い複利成長を実現できる企業は、トークンを大幅に上回るでしょう。

Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、Blackrock、これらの企業の投資ポートフォリオは、一握りの代替桶のパフォーマンスを上回るでしょう。

これらの企業は実際の価格サポートを持っています：キャッシュフロー、資産、顧客がありますが、代替トークンにはありません。トークンの評価額が未来の収入に基づいて極端な倍数に押し上げられると、その下落の激しさは想像に難くありません。

暗号技術に長期的なポジティブな見通しを持ちつつも、慎重にトークンを選択し、暗号技術インフラを活用して優位性を最大化し、企業株式を保有することで複利成長を実現できる企業に重点を置くことが重要です。

残念な現実

複利の問題を解決しようとするすべての試みは、私の意見を誤って裏付けることになります。

MakerDAOのような中央集権の自治組織が国債を購入し、サブ自治組織を設立し、専門チームを任命するなど、実際の資本配分を試みる組織は、企業のガバナンスモデルを徐々に変えています。プロトコルが複利の成長を達成したいほど、企業の形式に近づかなければなりません。

デジタル資産国債や株式トークン化ツールも、この問題を解決することはできません。これらは、同じキャッシュフロー上において、第二の要求権を作り出し、基礎となるトークンと競合します。これらのツールは、プロトコルをより複利に優れたものにすることはできません。その代わりに、これらはトークンを保有していない利益を、再販配するだけです。

トークンの焼却は株式の自己取得ではありません。イーサリアムの焼却メカニズムは、一定の温度の恒温器のようなものであり、変化しません。一方、Appleの株式の自己取得は、市場状況に応じて意思決定を行う経営陣による柔軟な選択です。複利を生み出すためには、市場に応じて戦略を調整できるスマートな資本配分が必要です。硬直した規則では複利を生むことはできず、柔軟な意思決定が必要です。

規制はどうでしょうか？実際、これは最も議論すべき部分です。現在、トークンは複利を生むことができず、その根源はプロトコルが企業の形式で運営できないことにあります：企業を設立できない、収益を保持できない、トークン保有者に法的拘束力のある約束をすることができないからです。『GENIUS法案』は、米国議会がトークンを金融システムに取り込むことができ、成長を阻害することなくできることを示しています。プロトコルが企業の資本配分ツールを利用して運営できる枠組みを持つと、それはビットコイン現物ETFを遥かに凌駕する、暗号技術業界史上最大の触媒となります。

その前に、賢明な資本は引き続き株式に向かい、トークンと株式の間の複利の差は年々拡大していくでしょう。

これはブロックチェーンを否定するものではありません

はっきりさせたいことがあります：ブロックチェーンは経済システムであり、そのポテンシャルは無限であり、デジタル支払いとスマートコマースの基盤となるでしょう。私の所属する Inversion 社は、私たちが強く信じているからこそ、ブロックチェーンを開発しています。

問題は技術そのものにあるのではなく、トークンの経済モデルにあります。現在のブロックチェーンネットワークは、単に価値を移転させるだけであり、蓄積して再投資して複利を生み出すのではありません。しかし、この状況は変わるでしょう：規制はますます整備されていくでしょうし、ガバナンスは成熟していくでしょうし、いつかはあるプロトコルが、優れた企業のように価値を蓄積し再投資する方法を見つけ出すでしょう。その日が来ると、トークンは名前以外は株式と同様の性質を持ち、そして複利のエンジンが正式に始動します。

私はその未来を否定しているわけではありませんが、その到来時期については自分なりの判断があります。

いつかは、ブロックチェーンネットワークが価値の複利増加を実現することができるようになるでしょう。その前に、私は暗号技術を活用してより速い複利増加を実現している企業に投資する選択をします。

タイミングを誤るかもしれませんが、暗号業界は適応能力のあるシステムであり、これがその最も貴重な特性の一つです。私は絶対的な正確さを求められるわけではありませんが、大まかな方向性を正しく判断するだけで十分です：複利増加型資産の長期的な成績は最終的に他の資産を凌駕するでしょう。

そしてこれが複利の魅力です。チャーリー・マンガーが言ったように、「驚くべきことは、私たなのような人間が絶頂の知性を追求するのではなく、単に愚かさを犯さないように努めるだけで、こんなにも長期的な優位性を獲得できるということです。」

暗号技術はインフラのコストを大幅に削減し、富は最終的にその低コストインフラを活用し、複利増加を実現する人々に流れるでしょう。

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