文 | Kaori

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2026 年 2 月底，Circle 股价是 83 美元。九个月前，它价值 298 美元。

Circle IPO 后的这 270 天，USDC 流通量突破 750 亿，Q4 总收入 7.7 亿美元，同比增长 77%，数据放在华尔街任何一个板块都算体面。

不管是看多还是唱空，作为这个牛市最受瞩目的加密上市公司，Circle 还是那家公司，但市场似乎不知道该怎么给它定价，共识仍未形成。

270 天，市场三次重新定价

2025 年 6 月 5 日，Circle 的发行价 31 美元。开盘股价直接跳到 42 美元。交易员还没搞清楚怎么回事，下午收盘时已经站上了 55 美元。

华尔街给 Circle 贴出的第一个标签，是加密版英伟达。

这个类比有它的道理，英伟达靠 GPU 统治了 AI 计算层，Circle 靠 USDC 在加密世界里搭建了一个结算网络。每一笔 USDC 交易背后，都有一美元真实资产躺在国债里产生利息。

Circle 不需要押注市场方向，只需要让 USDC 的流通量足够大，利息收入就会像水一样自动流进来。

市场买的不是 Circle 现在赚多少钱，而是稳定币成为全球结算层这个故事。

2024 年美联储基准利率还在 5% 以上，Circle 光靠储备金利息，一年能进账 15 亿美元。这个数字让所有关于 Circle 是不是科技公司的质疑都变得不重要。

但这里埋着一颗雷，当时没有人想去碰它。

Circle 的核心收入，由一个它完全无法控制的变量决定——美联储的利率。

一家被定价为科技公司的企业，把命运押在了宏观政策上。这个矛盾在 IPO 当天被市场的狂热掩盖了，但它没有消失。

Circle のIPO からわずか1ヵ月後、米国下院は『GENIUS法案』を可決しました。

これはステーブルコインが連邦レベルで初めて法的な裏付けを得たことであり、市場の反応は予想をはるかに超えました。Circle の株価は1日で30%以上上昇し、機関資金が水門を開けたかのように流入しました。

7月初め、USDC の流通量が600億を突破しました。中盤で、Circle の株価は最高で298ドルに達し、時価総額は7200億ドルを超えました。

31ドルから298ドルまで、わずか6週間弱で、これは2023年以降のナスダック上場企業の中で最も急速な時価総額上昇となりました。

ウォール街のアナリストたちはCircle の適正な評価額について議論し始め、500ドルを提示する人もいれば、より積極的には1000ドルも論理的に支持されるという意見もありました。

彼らは以下のように計算しました。USDC の流通量が600億で、利回りが4.5%の場合、年間利息収入が270億ドルになります。さらにテクノロジー企業の評価倍数を考慮すると、数字は非常に魅力的になります。

しかし、そこには誰も真剣に向き合っていなかった2つの問題がありました。

第一に、連邦準備制度は既に利下げのサインを出し始めていました。第二に、Coinbase がUSDCの最大の発行経路であり、Circleの利息から相当な部分を引く必要があります。

8月初め、Circle は第2四半期の財務報告を発表しました。数字は非常によかったですが、純利益は予想を上回り、USDC の流通量は着実に増加しています。市場は一時的に祝福しましたが、その後真剣に注釈を読み始めました。

読み終えた後、Circle の株価は落ち着き始めました。問題は、収益成長率が66%であるのに対し、流通コストの成長率が74%であるという2つの数字の比較にありました。

これの背景には、Coinbase の収益配分構造が影響していました。Coinbase はUSDCの主要な発行パートナーであり、しかし、Circle との配当取り決めには1つの設計上の問題があります：流通量が増加するにつれ、Circle が支払わなければならない割合も大きくなります。

規模が大きくなればなるほど、単位当たりの収益が低下します。これはCircle の経営陣のミスではなく、協定自体に書き込まれたものです。ただし、流通量が急速に増加する際に、この問題は絶対数の成長によって隠されました。

これはCircle が直面する最初の障壁です。2番目の障壁は、利率に関連しています。

9 月には、米連邦準備制度が利下げを 25 ベーシスポイント行いました。10 月には、2 回目の利下げが行われ、準備金準備金利が前年比で 96 ベーシスポイント下落しました。Circle が最も依存している収入源は、安定したペースで収縮しています。

市場は元々、これらの問題を分離して考えることができると考えていました。Coinbase の手数料は協定交渉の問題であり、常に再交渉が可能です。利率の低下はサイクルの問題であり、次のサイクルには戻ってくると考えられました。

しかし、2025 年 Q3 の財務諸表が発表された週、Circle の株価は 1 週間で 30% 下落し、初めて 70 ドルを割り込みました。市場はついに、2 つの亀裂が同じ結論を指し示すことに気付きました：Circle の収入は、利率によって上から押さえつけられ、手数料によって下から差し引かれています。

Circle が利率に頼って利益を上げるのであれば、それは技術企業ではなく、杠杆をかけられた国債ファンドにすぎません。もし成長が単に Coinbase を手本にするのであれば、成長そのものの質も再評価する必要があります。

2 つの問題が重なり合い、298 ドルの論理が徹底的に崩壊し始めました。

2025 年末から 2026 年 2 月まで、Circle の株価は滑り降りて 50 ドルまで下落しました。

この間、ステーブルコインの利息支払いに関わる「CLARITY 法案」がいまだに成立していません。

市場は待っています。待つことは最も苦しい状態です。この期間中、株価はゆっくりと下落しました。なぜなら、不確実性そのものがディスカウントされるからです。

利下げは続いています。市場は Circle が規模拡大で利下げに対抗する必要があることを理解し始めました。

Circle の転機

昨夜の財務報告を例にとると、Circle の株価は大幅に上昇しましたが、市場の財務報告への反応は単純ではありません。

数字自体は良好ですが、投資家は 2 つの点に注目しています：第一に、前年同期比で収益率が 4.5% から 3.8% に下がり、利下げの圧力が財務報告に示されています；第二に、分配コストが年間 16.62 億に達し、成長率と収益が同調しており、協定の構造的問題が改善されていないことが示されています。

法案が成立する前に、財務報告が良好でも、市場の価格設定の論理的ジレンマを変えるのは難しいです。

Circle の経営陣は、明らかに利率が不安定な足であることを知っています。2025 年下半期以降、いくつかの行動を実施してきましたが、そのうちのいくつかは控えめですが、その意味は大きいです。

これらのアクションには共通の論理があります：Circle を準備金金利で収益を上げる企業から、3層の入れ子構造のプラットフォームに変えること——ベースレイヤーはインフラストラクチャ、ミドルレイヤーはデジタルアセット、トップレイヤーはアプリケーションです。各レイヤーは、利率に独立した収入曲線を開拓しようとしています。

ベースレイヤーは Arc です。Circle は独自の Layer 1 ブロックチェーンを構築しており、それはインターネットの経済オペレーティングシステムを目指しています。テストネットはわずか90日でローンチされ、1.5億取引以上を処理し、活動ウォレットは約150万件、平均決済時間は0.5秒です。これらの数字の意味は、Arc が実験的なプロジェクトではないことを示しており、そのパフォーマンスは機関が真剣に取り組むことができるレベルに達しています。

Arc が機関のチェーンランニングの選択される基盤となれば、Circle は単なる USDC の発行者ではなく、通過した道そのものとして手数料を徴収します。

Arc に合わせて、跨鎖トランスファープロトコル（CCTP）の拡大が続いています。2025年12月時点で、USDC は30のチェーンでネイティブに発行されており、CCTP はそのうち19を接続し、累積処理量は1,260億ドルに達しています。

さらに重要なのは、CCTP が単一の跨チェーン転送ツールから、Hooks を備えた組み込み可能なレイヤーや Circle Gateway を介した一元的な跨鎖バランス管理へと進化していることです。これは、開発者がUSDC流動性を呼び出す際、ベースレイヤーチェーンを意識せずに済むことを意味します。規模が拡大すればするほど、USDC は跨鎖決済の基盤レイヤーとしての地位をより置き換えがたくなります。

ミドルレイヤーはアセットの多様化です。USDC に加えて、Circle は2025年に通貨化マネーマーケットファンド USYC を拡大し続け、2026年1月時点で資産規模は16億ドルに達しています。USYC はチェーン上の利息を生む資産であり、本質的には従来の通貨基金の収益権利をチェーン上に移したものです。

トップレイヤーは2つのアプリです。

Circle Payments Network（CPN）は銀行、支払いサービスプロバイダー、企業をネットワークに接続し、年間取引量は数十億ドルに達し、目標はCPNをクロスボーダーファンドリマittanceのデフォルト方法にすることです。

StableFX は、Arc のテストネットローンチ後に同期して開始され、機関が絶え間なく安定コインの外国為替取引を行い、チェーン上で即座の決済を行うことができるようにし、通貨間の最も頻繁な摩擦を解消しています。

さらに、Circle は xReserve も導入しており、そのロジックは B2B ビジネスに近く、他のブロックチェーンチームが USDC を担保として、独自の生態系内のネイティブステーブルコインを発行できるようにしています。Circle はリザーブプルーフと基盤インフラを提供しています。

これらのアクションを一緒に見ると、Circle はプラットフォーム化されたポジショニングを描いています。Arc が決済レイヤを制御し、CCTP がクロスチェーン流動性を制御し、USDC と USYC が資産レイヤを制御し、CPN と StableFX がアプリケーションエントリを制御しています。

各レイヤは要塞を強化し、各レイヤは利率の低下に退路を提供しています。

AI ブームの新変数

戦略的計画だけでなく、ホットなトレンドにも追随する必要があります。

OpenClaw の公開プロキシシステムがリリースされた後、Circle は迅速に AI プロキシだけが参加するハッカソンを開催しました。プロキシ同士が競い合い、USDC を使用してアプリケーションを構築し、最終的にはプロキシ自体が優勝者を投票で選びました。

これにより、この AI プロキシナラティブのトレンドに迅速に追随することで、Circle は AI プロキシ支払いレースでの地位を確固たるものにしました。

Circle が本当に賭けているストーリーは次のようなものです：将来のインターネットには数百億もの AI プロキシが存在し、相互雇用、相互支払い、相互決済を行い、このプロセスには銀行を経由せず、人間の承認も必要ありません。また、固定された時間ウィンドウが存在しません。

このシナリオでは、従来の支払いシステムは競合関係にあるのではなく、存在しない状態です。クレジットカードネットワークは機械同士の自律決済をサポートしていませんし、KYC は人間によるものであり、決済サイクルは日次で計上され、クロスチェーンは議論の対象外です。これらは人間のために設計されたインフラであり、AI プロキシにとっては壁となります。

しかし USDC は違います。Circle はすでに 30 以上のブロックチェーン上にインフラを展開しており、Circle Gateway はエージェント支払い向けの専用機能をテストネットで展開し、取引ごとのコストは 0.00001 ドル未満であり、決済時間が 1 秒未満であるため、エージェントは自律的にクロスチェーン取引を開始でき、人間の介入は必要ありません。

Circle の CEO アライアは昨夜の決算電話会議で、現在トレース可能な AI プロキシ支払いのうち 99% が USDC を使用していると述べました。この数字の背景には、既得利益が確立しつつあるサインがあります。Circle は既存の x402 などの主要なプロキシ支払い規格を策定に参加し、自社の API をスキルライブラリと MCP サーバーにカプセル化し、開発者ツールチェーンに埋め込んでいます。

AI による代理アプリの開発者は、ほとんど最初のステップで USDC に触れるでしょう。このロジックの威力は、Circle のバリュエーション・モデルを徹底的に書き換えた点にあります。

過去、投資家は Circle の収益を USDC の流通量に利率をかけたものとして計算し、最終的には連邦準備制度の利下げが影響を与えました。しかし、将来の主要取引量が数百億の AI エージェントによるハイフリークエントな小額決済から生じる場合、利率はバックグラウンドノイズとなります。

Allaire は電話会議で、「通貨の流通速度」という概念を用い、AI エージェント駆動の経済システムでは、通貨の速度が現行の金融システムよりも桁違いに高くなると述べました。この速度の向上には、利率の配慮は不要であり、それ自体が成長のエンジンとなります。

これこそが Circle が市場に信じさせたいストーリーであり、利下げはもはや恐ろしいものではなくなりました。なぜなら、AI による取引量の増加が別の次元からそれに対抗できるからです。そして USDC が生息資産でなく清算ツールである限り、代理者経済の規模が実現すれば、Circle は Arc 上の取引手数料、CPN のクロスボーダー手数料、およびプラットフォーム API の呼び出し手数料によって収益を上げることができます。

これは意図的な期待管理であり、また真の戦略的転換でもあります。両方が同時に起こると、外部からどちらが積極的な選択であり、どちらが強いられた対応であるかを区別することは難しいです。

3 月 1 日以降

しかし、我々は依然として、Circle の前途にはいくつかの障壁が存在していることを無視することはできません。

「CLARITY 法案」における利払いに関する議論は、規制枠組みの問題に見えますが、実質的には銀行業界の存亡の問題です。

米国銀行の CEO モイニハンは、利払いを伴うステーブルコインに強く反対しています。彼は、議会が制限を設けない場合、6 兆ドルにも及ぶ預金が銀行から流出する可能性があると述べ、これは全米商業銀行預金全体の 30% から 35% に相当します。セネーター・ウォーレンは妥協案を提案しました：残高保有者に利息支払いを禁止し、しかし取引活動に対するインセンティブは認めるというものです。双方が妥協したが、それぞれが望むものを得られなかった。

利益配分に関する第三の会合が 2 月 20 日にホワイトハウスで終了したが、まだ結論が出ていません。情報筋によると、法案の議論は 3 月 1 日までに決着がつく可能性があります。

ここには一つの歴史的な側面があります。1977 年に、メリルリンチは銀行が普通預金に利息を支払うことを禁止していた Q 規則の規制を回避するために、CMA アカウントを使用しました。これにより、高いリターンのマネーマーケットファンドを一般消費者が利用できるアカウントに組み込むことができました。

資金は大規模に銀行から離れ、メリルリンチに流れ、議会はこの市場の現実を公式に認めるまでほぼ10年かかりました。1986年にQ規制が廃止されました。

Circle が今日行っていることは、本質的に同じです。古くて効率の悪いシステムから米ドルを新しいコンテナに導くことで、規制当局が追従しており、リードしていません。

ただし、重要な非対称性があります。メリルリンチは高金利時代にスタートし、通貨市場ファンドの収益率が非常に高かったため、CMA口座は自然に預金者に魅力的でした。 Circleは同様の転換を金利の低下期に達成する必要があります。

これがCircleの最も難しい部分であり、AI代理支払いを強力に推進する理由です。金利に関係なく成長する必要があり、そしてそれを非常に速く行う必要があります。

『CLARITY法案』が合理的な空間を提供する場合、USDCは決済ツールから通貨インフラへの移行を完了し、機関が参入するスピードが加速し、Circleのプラットフォーム化転換のタイムウィンドウもより広くなります。

法案が厳格化される場合、Circleは銀行化の方向に向かう可能性があり、コンプライアンスコストが増加し、イノベーションのペースが低下し、差別化の利点が一部相殺される可能性があります。より可能性が高いのは、両者が不満足な混合結果であり、歴史的にはほとんどの重要な金融転換がそう終わっています。

Circleの株価は現在80ドルですが、この数字自体に意味はありません。

重要なのは、それが表す状態です：収益のある成長し技術的な道筋のある会社が、規制上の崖の縁に立ち、自分たちがコントロールできない裁定を待ち、同時にArc、CPN、AI代理支払いの3本の脚を使って、技術企業としての自らの価値を再証明しようとしている状況です。

270日間、3回の価格再設定は、本質的には、市場がCircleに質問に答えることを強制しています：利子収入が信頼できなくなったとき、あなたはどうやって自分の価値を証明しますか？

経営陣は、その輪郭で答えを示しており、3月1日以降、さらに多くの手がかりが示されるでしょう。

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