Circleのチーフエコノミスト最新インタビュー：USDCがHyperliquidに参入、CircleとHYPEに好影響

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ステーブルコインは、米国債券の辺际バイヤーという物語であり、人々が与える信用よりも重要です。

元のビデオタイトル：The Fed，China，and CLARITY + Coinbase Eats USDH
元のビデオソース：Unchained
元の翻訳：深潮 TechFlow

Editor's Note

In this podcast episode, Circle's Chief Economist, Gordon Liao, for the first time systematically elaborated on the market structure logic behind USDH being replaced by USDC. USDC's balance on the Hyperliquid platform has doubled in the past year, with 90% of the reserve income flowing back to Hyperliquid for HYPE buybacks. Coinbase serves as the treasury deployment entity, Circle serves as the technical deployment entity, and pledges 500,000 HYPE.

Gordon also broke down the long-end Treasury bond yield. The current 30-year yield breaking 5% is mainly being driven by term premium, while stablecoins are quietly becoming marginal buyers of Treasuries. In Q1 2026 alone, the on-chain settlement volume for USDC reached $21 trillion, and stablecoin concentrated buying of short-term Treasuries effectively reduces the overall weighted average duration of U.S. Treasuries, potentially providing reverse support for long-end yields.

In addition, the show's analysis of the CLARITY Act and the divergence in capturing AI value post the OpenAI lawsuit are also worth noting.

Key Quotes

USDH Replaced by USDC

· "This is fundamentally a supernova liquidity event. As the most dominant on-chain perpetual swap platform, the collateral assets it uses will also be radiated throughout the entire on-chain economy."

· "Eight or nine months ago, a governance vote chose a different reference asset. However, as the platform grows and matures, they also need to interact with more traditional institutions, and using high-quality, institutional-grade collateral assets is a key part of that."

· "Anywhere that can capture TVL—whether it's a trading platform or a prediction market—will find a way to monetize this floating interest rate. Why should this money be handed over to a third party?"

· "For Coinbase and Circle, this is a strategic move to neutralize a nascent competitor. Coinbase, as the collateral manager, positions itself at a critical node of this new infrastructure."

Multiple Attributes of Stablecoins

· 「ステーブルコインは交換媒体であるべきか、価値の保存手段であるべきかについては、多面的な性質を持つことができると見ています。支払いのシナリオでは交換媒体であり、このシナリオでは資本と担保の流動性のキャリアとなります。システムの規模が拡大し、機関レベルが向上するにつれ、後者がますます重要になります。」

· 「エージェントは、手持ち資金がアイドル状態で利子を維持できる通貨市場ファンドを望むかもしれませんが、支払いを行うとすぐにその資金をステーブルコインに変換したいと思うでしょう。有価証券で支払いをするだけでも、コンプライアンス作業が厳しいです。」

OpenAI ケースと AI の価値獲得

· 「LLM 層はほとんど価値を保持していません。これらの AI ラボは何百億ドルもの資金を費やし、私たちに無料サービスを提供しているが、それは基本的に公共サービスの提供です。LLM の価値はモデルのウェイトにあり、これを知的財産と呼びます。」

· 「最終ユーザーを把握している企業が最大の価値を提供します。価値は主にアプリケーションレイヤーやクラウドビジネス、AI を活用したサービスプロバイダーにあり、例えばエシアクなどの企業はかなりの利益を上げます。」

· 「私はこれをレバレッジ構造だと考えています。ディストリビューションの1端以外に、もう1端がエネルギーです。誰がほぼ無料のエネルギーや安価な計算能力を手に入れられるかにかかっており、それが勝利するでしょう。この点で Elon は優位性を持っています。」

CLARITY 法案に関する

· 「Thom Tillis と Angela Alsobrooks の妥協案は、通貨の価値保存機能、決済機能、および会計単位機能を分離することに本質があります。」

· 「私たちは山の頂上（エベレストの最難関）に近づいています。委員の座席問題や倫理問題もあり、特に倫理の壁は非常に高いです。」

· 「この戦いは最初から銀行業界がドン・キホーテ的だと感じていました。あなたたちは本当に中から何を取りたいのですか？お互いにナイフを突き立て合うだけなのか、それとも資産運用会社に大きなギフトを贈るつもりなのか？」

長期国債と金利

· 「30年債の利回り上昇の大部分の動力は満期プレミアムから来ており、現在約80ベーシスポイントです。2年前はまだマイナスの時期でしたが、かなり高くなっています。これは、市場が将来の短期金利ではなく、需要と供給の関係を反映していることを意味します。」

· 「ステーブルコインは長期国債のマージナルバイヤーとしての物語であり、人々が与える信用よりもさらに有益です。そのデュレーションは非常に短く、短期国債とリバースレポに集中しています。これにより、財務省が短期債を追加発行する余地が生まれ、ドル重み付けで考えると、市場上の長期国債供給が減少したことになります。」

· 「投資家は言っています: インフレリスクが高まった分、より多くの補償が必要です。それだけです。彼らは連邦準備制度が利下げに転じることは望んでいないことを知っています。」

Coinbase と Circle が協力して USDH を獲得

Austin Campbell（ホスト）：みなさん、Bits + Bips へようこそ。当社は暗号通貨とマクロ経済がどのように基準点ごとに衝突するかを毎回探求しています。

私はホストの Austin Campbell 、今回のゲストは Lumida Wealth の共同創業者兼CEOであるRam Ahluwalia、CoinFund のパートナーであるChris Perkins、およびCircleのチーフエコノミストGordon Liao です。今日は金利市場とニュースについてたくさんの話題があり、私は特にGordonの視点を楽しみにしています。

今日はまずCircleから話しましょう。CoinbaseとCircleは実質的にUSDHを取得しました。USDCはHyperliquid（オンチェーン永続Dex）のクォートアセットとして冠されます。8か月前にガバナンス競争に勝利したNative Marketsは現在Coinbaseに取得されました。

USDH所有者は移行期間中にUSDCに償還し、CoinbaseはHyperliquid上でのUSDCの公式リザーブファンド管理/デプロイメントパートナーとなります。CircleはHyperliquidでのUSDCの技術的アクセスと運用インフラを担当し、50万のHYPEを確認者シートにステークしました。リザーブ収益の90%はHyperliquidに戻され、おそらくHYPEのリバイバルに使用される救済基金を通じて追加されます。

ざっと計算すると、現在Hyperliquidには約50億ドルのUSDCがあり、利回りは4%未満で、年率で約2億ドルに達します。このお金の大部分はHyperliquidに流れ、Coinbaseは一部を抜き取り、Circleは新しいUSDC展開拠点を獲得し、Tetherの規模に追いつきます。

多方向の論理は、より多くの深みのある取引所、より少ない交換ロス、より迅速な入出金、およびより良いメーカーのサポートを持ち、HYPEはプラットフォーム手数料、ステーキング、Builderアクティビティにリンクします。Bitwiseは同時に現物HYPE ETFの申請も行っています。

空売りトレーダーである ZachXBT などは、Hyperliquid の中核担保物、価格設定資産、および流動性がますます USDC に依存すると、全体システムが一部を Circle/Coinbase/規制に委ねていると懸念しています。また、Native Markets のガバナンス上の問題もあります。Chris さん、この分野の投資家として、どのようにご覧になりますか？

Chris Perkins：私は、これが今後見られる一連の動きの一つだと考えています。鍵となる言葉は「純利息収益」です。一歩下がって取引プラットフォームの伝統的なモデルを見ると：あなたが稼ぐのは手数料の表面上であり、取引ごとに少しずつ引かれるものです。通常、決済部分は利益を生まないのですが、私たちのコミュニティでは新しいビジネスラインになり、時にはデータによって少し利益を上げることもあります。しかし、真に大きな収益を上げるのは純利息収益です。

伝統的金融の運営方法では、お客様が米ドルを担保としてあなたに渡し、あなたがそれを取引所に渡し、取引所がそれを投資に回し、自分は大きな部分を残し、あなたには小さな部分を返します。これがあなたの金利差です。これはどんな取引プラットフォームのビジネスモデルの根幹です。多くの分散型アプリケーションはこれを過去に見過ごしてきましたが、この美しい収入をただで手放していました。今、彼らは気付いて、この部分を取り戻そうとしています。

私はお伝えできますが、TVL を捕捉できる任意の場所 — 取引プラットフォーム、アプリ、予測市場 — は、この変動金利を現金化する方法を考えるでしょう。なぜ第三者に渡す必要があるのでしょうか？

取引プラットフォームの立場からすると、これは多くのロジックを備えたものです — Hyperliquid はニュースの後に上昇しました、なぜならこの円環が成立していたからです（Circle のダブルミーニング）。あなたは純利息収益の問題を解決し、トークン保有者にリターンをもたらします。

Circle / Coinbase 側から見ると、あなたも勝者です — 詳細はもちろん条項に記載されていますが、フック期間、金利の再交渉頻度など、Gordon が開示できるかどうかはわかりません。しかし、あなたが受け取るのは一般的なステーブルコインであり、USDC は代替可能です。流通が増えれば、最終ユーザーが支払い手段としてそれを受け入れる可能性が高くなります。

ですので、USDC も勝者です。おそらく将来、両者は経済条件を調整することになるでしょう。Hyperliquid は大勝し、純利息収益を解決しました。Circle はより広範囲に普及し、より多くのボリューム、より広範囲なディストリビューション、そして期待される増分効用を得ました。これは双方にとってプラスに働くと思います。

Austin Campbell：ゴードン、投げかけがしたいことがあります。私自身も Circle をよく知っていますが、現在の市場では USDC にはさまざまな側面があります。市場構造の観点からは、アメリカ人は通貨を階層的に考える傾向があり、コーヒーを買うために使うお金とデリバティブの決済に使うお金は別物です。

しかし、現在では、USDC が多くの目的に使用されており、その代替性が高まっています。Circle の視点からはどのように見えますか？また、あなたの経済学的背景から市場構造を考えると、どうなりますか？

Gordon Liao：いくつかの観察点。まず第一に、私たちはインフラ全体の成熟を目撃しています。Hyperliquid は今日、チェーン上の永続契約の主要プラットフォームであり、規模が大幅に拡大しました。USDC のこのプラットフォーム上の残高は前年比でほぼ倍増しました。

8〜9か月前のそのガバナンス投票では、実際には異なる参照資産が選択されました。しかし、プラットフォームの成長と成熟とともに、彼らはより伝統的な機関とも関わる必要があり、高品質で機関向けの担保資産の使用がその重要な部分です。USDC の選択は、その基礎の安全性と1:1の準備金コミットメントへの認識です。

Chris が述べたように、これは双方にとっての利益であり、流動性のスーパーノヴァの出来事でもあります。最も主要なチェーン上の永続契約プラットフォームとして、使用されている担保資産は、チェーン全体の経済に放射されるため、これは非常に大きな流動性の出来事であり、USDC および関連する他のインフラの使用を奨励します。

当社は昨年9月にUSDCをHyperliquidに展開し、CCTP（クロスチェーン転送プロトコル）と共に展開しました。なので、それはかなりの期間そこにありましたが、これは素晴らしい「再確認」の出来事です。

ステーブルコインが交換手段なのか、価値の保存手段なのかについては、それが複数の側面を同時に持つことができることがわかっています。一部のシナリオでは、それは支払いの交換手段であり、他のシナリオでは、資本の流動性や担保品の流動性の媒体となります。システムの規模が拡大し、制度化が進むにつれて、後者がますます重要になります。

同様のトレンドは、清算額においても非常に明確です。最近の財務諸表では、第1四半期のUSDCチェーン上の決済額は21兆ドルであることが開示されました。これはインフラが拡大し、最大のプラットフォーム（中央集権的または分散型のいずれであっても）上の流動性が改善されていることを反映しています。

Austin Campbell：この方向性に沿って質問すると、実際にはUSDCの流通はCoinbaseと非常に強く結びついています。Coinbaseは、USDCを基盤とした多くの製品を持っており、デビットカード、クレジットカードの支払い、企業向け支払いなどがその例です。今、私たちは再び、Hyperliquidなどの取引プラットフォームの中心的資産としてそれを扱っています。Ram、市場の観点から言うと、これらのことはCoinbaseやCircleの株をより多く見るべきか、空売りすべきか？

Ram Ahluwalia：全体にとってプラスであり、特に Hyperliquid にとっては大きな利益です。Coinbase と Circle にとっては、彼らは新興の競合相手を成功裏に排除しました。Coinbase は保証管理者として新しいインフラストラクチャのキーノードに配置され、非常に戦略的な一手です。

Hyperliquid にとっては、90％の収入が自己にとどまり、これは過去数年の成果の報酬です。私たちは数週間前に Hyperliquid について話しましたが、これは持っておきたいアセットの1つです。Coinbase が先手を打ったことは非常に先見性があり、Hyperliquid が分散型取引所の中核になりつつある状況を考えると重要です。

Circle はかなりの定期的純利益を得ました。したがって、これは全体にとってWin-Winの状況であり、特に Hyperliquid にとっては利益が大きいです。

これは以前に話した別のトピックに戻ります：分配は最終的にこのシステム内のほとんどの収益を駆動するでしょう。Gordon、あなたも Hyperliquid が暗号世界で浮上している永続的なDEXであると述べたことがあります。これらすべての要素が結集し、本質的には分配とユーザーの地位を認識しており、勝者と敗者を判断する際にはこの要素が何度も現れることでしょう。

OpenAI 訴訟事件

Austin Campbell: ユーザーと勝者の話になりますが、今日は Elon Muskが敗北し、Sam Altman が少なくとも最初のラウンドで勝利しました。オークランド連邦陪審団は、わずか2時間未満で Musk のすべての請求を一致して却下しました。判決の核心は3年間の訴訟時効であり、陪審団は、Musk が 2021 年に OpenAI が営利活動モードに切り替わったことを理解していたと認識し、彼が 2024 年 2 月まで提訴しなかったと判断しました。

彼は当初、1340億ドルの「不当得」を求め、2025年の営利再編の理由に基づいてAltmanとBrockmanをリーダーシップから外すことを求めました。ただし、慈善信託の違反や不当得利など、事件の実質的な問題は裁定されませんでした。

Musk チームは控訴する意向を表明しています。Wired 誌は、座談会で両者が相手を利己的に描写したと述べ、Musk と Altman のどちらも名誉を失ったと言っています。後続として、少なくとも移行期間中、OpenAI はIPOに進む可能性があるかもしれません。

X 上には、いくつかの興味深い反応があります。構造的疑義論者は、法的観点からOpenAIの大きな勝利である一方、より大きな政治的および制度的問題が未解決であると指摘しています。組織が「非営利、人間優先」のミッションで公共的正当性を築き、その後、世界で最も価値のあるビジネスプラットフォームの1つになることを意味することについて、何を示唆しているのでしょうか？

News24 によると、人類の利益のために設立された非営利機関が、マイクロソフト支援の閉鎖的な営利機関に強制的に転換されました。裁判は、オープンネスとセキュリティに関する約束が破られたことを明らかにしました。Chris、あなたはどう思いますか？

Chris Perkins：訴訟時効が過ぎているようですね、はっきりしています。Musk の弁護士は控訴する方法を知りませんが、彼らは賢明ですので、きっと方法を見つけ出すでしょう。

この時点で通常、Ram はOpenAI のことを必ずしも肯定的には言わず、取り越し苦労と言うでしょう。彼に言わせる前に、より大きな問題は、過去4年間の規制圧力により、多くの基金が非営利組織として設計されたことですし、またLabs もあります。

私は、基金と Labs の関係を整理するための明確な判例があればと願っています。今、多くの協定では、誰が何に責任を持ち、誰が何者であるかが混乱しています。

私が言いたいのは、基金が無価値だと言っているわけではなく、基金には進めるべき非営利的理想があります。例えば、イーサリアムの暗号学研究などです。しかし、多くの基金の設立動機は、非常に厳格な規制者に直面した場合に保護を求めることである可能性があります。したがって、この事件は暗号通貨分野に遠大な影響を与えるでしょう。Sam も最近はこのコミュニティにますます関与しています。

Ram Ahluwalia：Chris、あなたは私に食べさせるつもりですか。私はこの事件が大きな波紋を広げるとは期待していませんでしたので、実際何も起こらなかったですし、まさに取り越し苦労ですね。

テクノロジー業界にはたくさんのヒーローや悪役がいますね。私は多くの人をヒーロー側に置き、一部を悪役側に置いていますが、それは彼らが価値を創造していないことを意味するわけではありません。Sam の問題は、契約法の面で違法な協定を結んでいた過去があります。

彼は実際には、マイクロソフトと同じ手法を使ったことがあります——アマゾンとの契約を結んだ後にマイクロソフトとの契約を再交渉しました。マイクロソフトは非常に有利な条項を取得する代わりに、OpenAI が必要としていた資金を提供しました。もちろん、マイクロソフトも OpenAI に資金を提供することで、彼らの10倍のリターンを狙っています。

私の見解では、Sam は明らかに悪役です。彼は自らが任命した取締役会によって解雇されたことがあり、偶発的に彼の主要競合他社にチームが去った機会を提供し、また彼の任期中に1人の従業員が不審な状況で亡くなったこともあります。

Chris Perkins：ちょっと過激な意見ですね。

Ram Ahluwalia：いいえいいえ、これは事実の陳述です。「任期中に従業員が不審な状況で亡くなった」、これは正確な陳述ですが、そのような状況は確かに不審です。

とにかく、この分野にはヒーローも悪役もいます。私は悪役たちを悪役のバケツに入れました。

Austin Campbell：Gordon はどう思いますか？

Gordon Liao：より広い視野で考えると、AI はあらゆるレベルで競争しており、法廷で展開されているのはその競争の一側面です。しかし、私たちのようなブロックチェーンと AI の両方を考慮に入れているリスナーにとって、どこに機会があるのか考えてみると、それは明日のためのレールを敷くことだと思います。エージェントや AI のためにレールを敷くことです。

これは私たち Circle がずっと行ってきたことでもあり、スマートエージェント技術スタックをリリースし、ARC と呼ばれる「経済オペレーティングシステム」を持っています。これらは持続的なネットワーク効果をもたらすと信じています。USDC のネットワーク効果と同様に強力です。ですので、基本モデル層が激しい競争をしているとしても、ビジネスの観点から見ると、他にもたくさんの機会があるということです。

Chris Perkins：競争は良いことです。もっと必要とされています。誰も完璧ではありませんし、私もそうではありません。これは過酷な競争です。彼らが引き続きイノベーションをし、価値を創出し続けることを願っています。自由市場の勝利を願っています。

Austin Campbell：この点を追求して質問をしますが、今日私たちは法廷で OpenAI のために戦っています。なぜなら、プライベートマーケットは OpenAI を最も価値のある基本モデル企業の1つと見なしているからです。しかし、私がテストしたいのは、長期的に見て、この法廷闘争は取るに足らないものと見なされる可能性があるということですか？

理由は、分配が最終的に価値を蓄積する場所であるならば、その価値は OpenAI や Anthropic のような企業に残るのか、それともモデルをユーザーのもとに提供し、通行料を取るプラットフォームの側に残るのか、ということです。

Ram Ahluwalia：間違いなく後者です。LLM この層ではほとんど価値を捕捉していません。これらの AI ラボは何百億ドルを使って私たちに無料サービスを提供しており、本質的には公共サービスです。

しかし、マイクロソフトは OpenAI の知的財産を持っています。彼らは6年後に株を処分することができますが、知的財産は永遠です。彼らはその知的財産を使って何でもすることができ、例えばインターネット上に公開することさえもできます。 LLN の価値はモデルの重みにあり、それは知的財産と呼ばれます。それは直接の競争相手の手に落ちることになるでしょう。

ですので、私は AI ラボがより多くの資金を調達し、人類の未来に投資することを支持していますが、彼らのビジネスモデルには価値の捕捉がありません。Meta は「A チーム」を持ち出しました（Ram は80年代のテレビ番組「A-Team」と「Airwolf」のネタを使いました）。彼らが展開した新しいモデルはかなり強力で、NVIDIA GPU に多額の資金を投じています。したがって、この競争はまだ初期段階にあります。

Anthropic はトップに立ち、収益成長が急速です。今日、Dell の Michael Dell が新たに1000の企業顧客を獲得したと発表しました。我々は、巨大なデータセンターやAI LabsがGPUに投資する世界から出発し、本当のビジネス展開段階に入り、しかもまだ初期段階の状況です。

エンドユーザーを掌握する者が最大の価値を提供する―これは、主にアプリケーション層、クラウドビジネス、そしてエシクセンシに代表されるAIビジネス展開サービスプロバイダーの役割となるでしょう。

Chris Perkins：私はエンドポイント側のロジックに同意しますが、これは天秤棒だと思います。もう一方はエネルギーです。誰がほぼ無料のエネルギーと安価な計算能力を手に入れることができるか、その者が勝者となります。この点で、Elon は優位です。

宇宙空間でほぼ無料のエネルギーを入手することは容易ではありませんが、もしそれを実現できるのであれば、それは何かを世界中から宇宙空間に送り届けることができる人物でしょう。これがElonがスタックの最も基本的なレベルで持つ不公平な優位性です。ただし、フロントエンドは依然として配布が王である。

Ram Ahluwalia：我々はまだAppleが本当の戦略を発表していない。Appleはどれほどの回数、競争の最後のほうで飛び込んできて市場を制圧したでしょう？最近内部でいくつかの変動があり、この企業は注目に値します。

Austin Campbell：私はAppleに関しては興味深いストーリーだと思います。彼らの「Mag 7」ライバルたちがモデルトレーニングに資金を投入しているとき、Appleは次のように見えます：我々はiPhone、MacBook、サーバー、Mac Studioなど、前後を一貫して垂直に統合されたハードウェア企業です。我々はモデルのデプロイメントの最終地点となり、通行料金を取るつもりです。

彼らがApp Storeで行っていること、エコシステムのバンドルを見れば、何が起こっているのかが分かります。

ちなみに、Chris、これはあなたが考え続けているアイデンティティの話に戻ります―Appleは、プライバシー保護の面で「まあまあ」と評価される大手テクノロジー企業のひとつであり、信頼されやすくなっています。ですので、私が今注目している違いは、自前でAIを構築するのか、他社のAIを展開して通行料金を取るのか、です。後者が配布業者です。

Gordon、あなたは今、通貨形態の企業であり、Agentic Commerceや金融機関がAIと絡む事例にも精通しています。あなたは、これが米国の金融システムの現代化や新製品の採用とどのように関連していると考えていますか？

アメリカの聴衆に思い出させます：アジアは1990年代後半から2000年代初頭にかけて24時間365日リアルタイムの全額支払いシステムを持っていました。我々は2つの10年遅れています。これはAIセクターだけでなく、金融経済全体の更新を加速させるでしょうか？

Gordon Liao：絶対にそうです。現在、ほとんどの取引は人間の仲介によるものですが、多くの予測が機械による機械間、機械による支払いが主導的になると認識しています。今日、大規模なLLMモデル会社は大きく、重要ですが、モデルの変化は非常に速く、オープンソースのモデルも取り残されることが多いです。したがって、価値はますます商品、ハードウェア、およびAgentic Commerceが発生する軌道に向かうでしょう。

例えば、小額支払い—私たちは最近、小額支払いプロトコルをリリースしました。つまり、エージェント同士が互いに参照し、見つけ合い、最適なツールを使用するマーケットであり、誰もがいなくても機械対機械のビジネスが実行される環境です。これらすべてはブロックチェーンの軌道上に構築されます。

ARCと呼ばれるものを最近使用しましたが、これは急成長分野であり、金融と密接に統合されるでしょう。CLARITYについて話す際にはさらに言及する予定ですが、それは負債貸借型の仲介者とは対照的であり、アクティビティ型の金融と実際には密接な関係があります。

Austin Campbell：逆論を述べます。私はしばしば、エージェント支払いがブロックチェーンの軌道を進むと聞きますが、彼らは伝統的な経路を通じて行うと思います—エージェントがクレジットカードを持っているのは簡単です。私は、異なるシステム間で流れをつなぐことができる人が勝者になるだろうと考えています。

だからこそ、私はCoinbase + Circleのような組み合わせに注目していて、またFidelityのような企業が発表した製品を見ています。彼らはすでにマネーマーケットファンドを持ち、キャッシュマネジメント製品を持ち、今度はステーブルコインを発行します。

エージェントは人間消費者よりも多くの「ロイヤリティ」を持たないようですが、彼らは異なる流れを最適化するのが得意です。すべての流れが同じフレームワークを使用するわけではありません—時にはチェーン上で支払いを行い、時にはカードをスワイプし、時には銀行口座を使用する必要があります。私は、Agentic Commerceの勝者はこれらの要素をシームレスに統合できる人たちであると思います。理論的には、純粋にチェーン上または純粋にチェーン下のものが閉じ込められているものは、クロスチェーン上またはチェーン下の統合者に敗れる可能性があります。

CLARITY法案：クリントンステージに到達

Austin Campbell：上院銀行委員会は、15対9の党派投票で「デジタル資産市場透明性法案」（Digital Asset Market Clarity Act）を上院全体に提出しました。正式な審議に入るためには、60票が必要です。未解決の問題が1つあります：法案が上院全体に到達した後、さらなる修正があるかどうかです。

提案の中心には、分散型テスト、SEC と CFTC の役割分担、どのトークンがどの機関の所管となるか、という点が含まれています。誰もがこの提案が完璧ではないことに同意していますが、少なくとも一定程度機能すると考えています。

最初に2つのポイントを述べます。1つ目はステーブルコインの利益に関する論争です。消費者、小売ユーザー、および暗号通貨業界はこれを「設計どおりに機能している」と呼び、銀行業界のロビー団体はまだこれを「欠陥」と呼んでいます。上院議員の Tillis 氏と Alsobrooks 氏が妥協案に達し、厳密な意味でのパッシブ収益は禁止されますが、「活動ベースの報酬」は許可されます。

米国銀行家協会（ABA）は不満ですが、他の関係者はまずまず満足しており、上院議員たちは「再交渉を行わない」と述べています。まずは、Tillis 氏と Alsobrooks 氏が真実を述べていると仮定し、再交渉は行われないとした場合、現行条項で法案が可決された場合、皆さんはどう考えますか？

Gordon Liao：まず最初に触れます。通貨自体は複数の属性を持っています：決済ツールであり、価値の保管手段でもあります。ある意味では、通貨は価値の保管機能、決済機能、および単位の機能を分離しています。

これは金融仲介のより大きなトレンドにも呼応しています。伝統的な仲介は資産負債表に非常に依存しており、そのため銀行業界の規則に資産負債表のストレステストが中心となったものがあります。その世界では、大きな資産負債表を持つことが鍵であり、それに適した規制があります。

しかし、ブロックチェーン上の金融の進化を見ると、かなりの部分が活動に基づいており、資産負債表のサイズではなく、スマートコントラクト仲介の一連の活動に焦点を当てています。

この妥協案は、古いものと新しいものの間の分界線を的確に捉えています。それは、伝統的で資産負債表に重点を置いた仲介の世界から、新しい、スマートコントラクトとエージェント主導の仲介の世界に移行しています。活動型の報酬、サービスおよび新しい仲介形態に重点を置くプレイヤーは、大きな機会を持つことになります。

Chris Perkins：最初に感謝の意を示したいと思います。共和党の指導部、特に Tim Scott 上院議員、Loomis 上院議員に感謝します。また、Gallego 上院議員と Alsobrooks 上院議員に特筆したいと思います。Gallego 上院議員は海兵隊員であり、私がラマディにいたとき、彼はハーディサで戦っていました。彼は勇気を持っている人であり、彼のおかげで委員会で法案が両党色合いを持つものになりました。素晴らしいです。

私たちは今、「ヒラリーズ・ステップ」に近づいています。委員会の議席の問題、倫理問題は残っており、倫理面では非常に難しいことになるでしょう。そして、銀行業界の不満もあります。銀行業界のロビー団体は今日も国家安全保障の観点に立っていますが、これは他の条件に不満を持っているためかもしれません。そのため、終盤戦は非常に困難になるでしょう。

しかし、最終的には法案が可決されると考えています。皆さんの意見を聞きたいと思います。少し前までは意見が分かれていたと思いますが。

Ram Ahluwalia：私は、何とかして可決されると考えています。トランプは何をしましたか？ CLARITY法案に関するツイートを投稿し、賭け事に出ると宣言しました。中間選挙が迫っており、この問題を通さないことには利益がないでしょう。私は依然として、何とかして可決されると考えています。

Austin Campbell：私はあなたたちよりも少し疑い深いです。上院での審議が行われることは非常に前向きなサインであり、それまでの確率評価にかかわらず、今後は上昇するでしょう。しかし、Chris、まだ誰も私に信頼できる「倫理的問題」の解決策を示していません。

私はこの問題について2つの可能な経路を見ています。1つは、短期的には良さそうに見えるが、長期的には非常に悪い結果となる、つまりCLARITY法案が下院と上院で党派的なルートで可決される経路です。現在の状況では、これは可能です。しかし、共和党だけが可決する場合、それは「平等医療法案」のようになるでしょう — 反対派が政権につくとすぐに取り消されます。党派的な傾向が強い中で、変革的な立法を押し付けることは、アメリカの立法史上良い結果をもたらしたことがありません。

もう1つの経路は、法案が倫理的な岩に直接衝突して沈んでしまうことです。それが失敗したら、それで全てです。収益に関する銀行業界の議論を含む他の全ての問題には解決策があり、多くの議論は産業の特定の請願であり、一般消費者、アメリカ経済、国家安全保障機関にとって不利です。後者は、ますますデジタル資産に興味を持ち、積極的な姿勢を取り始めています。私は倫理的な部分について、双方の人々と話し合いましたが、まだ疑問が残っています。したがって、私はブレーキを踏んでいます。

Ram Ahluwalia：Austin、倫理的問題の具体的なボトルネックは何ですか？

Austin Campbell：核心は、党派的な立法によってトランプ家族にWorld Liberty Financialやmemeコインなどの利益を剥奪させるよう強制することになる共和党員が法案に賛成するかどうかですか？共和党は、大統領にそうするよう迫る法案を彼のもとに持っていくことができるでしょうか？これが分かれ目となります。私はきれいな解決策を見いだせません。しかし、Chrisが言ったとおり、今後は上院まで進んで非常に興味深いことになるでしょう。それには、暗号とは関係のない何らかの妥協案が含まれるかもしれません。

Ram Ahluwalia：支払いと「活動」との違いを明確にすることは非常に賢明な設計ですし、理論的にも私は好きです。問題は、活動型規制がどのようにして周辺ケースを収容するかですか？

Chris Perkins：今、私たちは「Chevron原則の後」の時代に生きています（最高裁判所がChevron原則を覆し、つまり裁判所が規制機関の解釈をデフォルトで尊重しなくなったことを指します）。

以前は「規則が不明瞭なとき、規制が決定する」時代で、規制機関は法律の曖昧な部分に自ら埋めることができました。今、立法はより硬直し、より具体的でなければならず、その結果、法案自体がより悪くなりました。そして、どんな論争も裁判所に持ち込まれます。ある意味、私たちはChevronを引退させる必要があるが、過去には良いところもあった。私はそれを戻すべきだと言っているのではありませんが、ただ今、複雑さが増しています。

Austin Campbell：別の視点から言うと、この問題は本質的にはゴルディの結び目であり、根本的な原因はアメリカの全体的な金融規制の構造的な問題です。もし貨幣市場ファンドが利子を支払うのを止めたいのであれば、あなたは1940年の投資会社法を書き直さなければなりません——彼らは法的に顧客に配当を支払うことを義務付けられており、お金をツールに留めて複利を得ることはできません。

トークン化証券があり、ステーブルコインもあり、リザーブがトークン化された証券のように長く見える限り、この扉を閉めることはできません。問題は形式上であり、本質的なものではありません。さもなければ、あなたは銀行法と1940年法を書き直さなければなりません。私は現在、議会がそのような意思を持っているとは思いません。

彼らはWarsh（ウォッシュ）でさえぎりぎり確認できなかったことすらあったのです。それはただ単に一人をいくつかの具体的な仕事のために椅子に入れるだけのことです。彼らにアメリカの証券規制の根本的な構造を書き換えることを期待するのは不可能です。だから最初から、私は銀行業界がこの戦いを戦っているとき、それはドン・キホーテのようなものだと感じていました——あなたたちは本当に何を手に入れたいのですか？これはお互いにナイフを突き刺すのではなく、資産管理会社に大きな贈り物をすることではないですか？

Chris Perkins：上院議員Gillibrandは今、最も注目すべき人の一人です。彼女は暗号通貨を支持し、初期段階から立法に深く関与していますが、倫理問題に対して非常に強硬な態度を取っています。もしどなたかが彼女と合意できるなら、それは非常に影響力があるでしょう。

ボンドの心当たり vs。新しい連邦準備制度議長ウォッシュ

Austin Campbell：Warshは現代史上、連邦準備制度議長に対して投票数が最も接近した人です。最初のFOMCは6月中旬にありましたが、彼の確認後数時間で、250億ドルの30年債が5%を超えるオークションが行われました。30年債利回りは5.12%を記録し、2008年金融危機以来初めて「5」の数字が出ました。

10 年国債利回りは現在 4.59%、2 年国債利回りは 4.08% です。シカゴ・マーカンタイル取引所の米連邦準備制度理事会ウォッチツールによると、今年後半に利上げされる確率は 50% であり、これは以前の利下げストーリーと完全に逆転しています。もちろん、このデータの解釈にはいくつかの見方があり、利上げが一直線ではないことを示唆しています。

「債券シャリフ」の用語を考案した Ed Yardeni は述べています。「彼らは現在、政策を確定しており、米連邦準備制度理事会は 7 月に利上げを強いられる可能性があります。」WisdomTree の Vincent Ahn は述べています。「Warsh は最初の日に利下げする選択肢を残すことを望んでいましたが、債券市場はついにその選択肢を取り下げました。」

JPモルガン・チェースは、利下げを 2027 年まで延期すると述べています。BCA の Ryan Swift は、「Warsh がこの混乱状況で鳩派に動いた場合、インフレ期待がアンカーを失い、米連邦準備制度理事会は長期金利をコントロールする手段を失う可能性があります。」と述べています。

また、これを良い兆候と捉える人もいます。ロイター・ブレーキングビューの Phil Blacanto は述べています。「利下げ期待の消失は、過剰介入的な米連邦準備制度を抑制する可能性があり、それは良いことかもしれません。」しかし、金利は複雑な領域であり、伝統的な市場でもしばしば誤解されます。Gordon さんは、経済学者や市場観察者、および米連邦準備制度の背景を持つ人物として、現在の市場の状況についてどのように考えていますか？