原文タイトル：How USDC Wins the Hyperliquid Deal
原著者：David Christopher
翻訳：Peggy

編集者注：ステーブルコイン競争は、「誰がより規制順守か」から、「誰がより多くの取引口を獲得できるか」にシフトしています。

「GENIUS法案」の成立後、USDCは確かに新たな成長勢いを得ました。Circleの米国内でのルーツとコンプライアンスの利点により、USDCは取引量で急激に追いつき、時にはUSDTを超えたことすらあります。しかし、市場シェアを見る限り、より大きな変化は見られませんでした：USDTは依然としてステーブルコイン市場の大部分を占め、アメリカ以外の市場でも強い地位を維持しています。

これがCoinbaseとCircleがHyperliquid取引との核心的な意義なのです。一見すると、これはステーブルコインの資産切り替えです：USDCが再びHyperliquidの主要な基軸資産になり、Hyperliquidはより高い収益配当を得ます。しかし、より深いレベルでは、これは流通チャネルの闘いなのです。

Hyperliquidはオンチェーン永久契約市場の中核プラットフォームであり、永久契約は自然にステーブルコインを計価および決済資産として使用します。これらの市場の主要な引用資産になるのは、より多くの取引量、保証金、入金と出金、そしてオンチェーン活動による長期的な使用シナリオをもたらすことができるためです。TetherはすでにBinanceを通じてこの道を証明しており、USDTの強さは発行規模だけでなく、グローバルな取引システム全体に深く組み込まれていることからも得られています。

CoinbaseとCircleにとって、Hyperliquidが提供するのは、彼ら自身が複製できない世界規模のリーチ能力です。Coinbaseは規制の制約を受けており、BinanceやHyperliquidのようにより広範な市場をカバーすることはできません。したがって、USDCをHyperliquidの取引基盤に組み込むことは、USDTのネットワーク効果に対抗するための現実的な道かもしれません。

この記事で最も注目すべき点は、Coinbaseがどれだけ譲歩するか、あるいはHyperliquidがどれだけの配当を得るかではなく、USDCが「アメリカの規制適合ステーブルコイン」からより広範な「オンチェーン取引基軸通貨」に転換しようとしていることです。永久契約が拡大し続ける中で、ステーブルコイン戦争の主戦場は、ますますこれらの高頻度取引シナリオに集中する可能性があります。

以下は原著です：

テザーは引き続きバイナンスをリードしていますが、Coinbase が USDC を Hyperliquid に再び組み込みました。安定通貨の配信チャネル争いがますます激しくなっています。

Hyperliquid は現在、暗号通貨業界で最も争奪されている資産の1つとなっています。先週、21Shares と Bitwise が立ち上げた現物 HYPE ETF が米国取引所で取引を開始しました。Grayscale や VanEck も続いています。機関資金が殺到する背後には、交換プラットフォームの経済的利益の一部を取得できるかという持続的で長引く競争があります。

昨年の秋、Hyperliquid は以前 Coinbase や Circle に流れていた利益を回収するため、ネイティブ安定通貨 USDH のソリューションを募集する公開RFPを発表しました。その時、約 56 億ドル相当の USDC が Hyperliquid のクロスチェーンブリッジに預けられ、年間約 20 億ドルの利息収入が発生していましたが、これらの収入は中央集権的な競合相手に流れていました。需要を実際に創造しているプラットフォーム自体は、その利益を得ていませんでした。最終的に、Native Markets は Paxos、Ethena などの入札者を打ち負かし、USDH が後にローンチされました。

Bankless は、Hyperliquid と USDH を巡る入札戦争を報じています。

しかし先週、Native Markets は USDH を Coinbase に売却し、Hyperliquid と関連付けられていたこの安定通貨を段階的に停止し、USDC を再び主要な価格決定資産とすることに同意しました。引き換えに、関連収入の90%が Hyperliquid に戻されますが、具体的な収益取得メカニズムはまだ明確ではありません。一般的には、この取引を Hyperliquid の勝利と解釈し、その代償を Coinbase と Circle が負うと見なしています。この解釈は理解できますが、正確ではありません。

Hyperliquid がこの取引から得たものは非常に明確です：USDH モデルから約2倍の収益分配の大幅な改善。米国の暗号業界で最も影響力のある声の一つと提携することで、より強力な規制リソースを得る。同時に、元々その取引所に取り囲まれ、ユーザーが高い信頼を置いていた安定通貨体験に戻りました。特に過去半年ほどの間に、Hyperliquid に大きな注目を集めた HIP-3 マーケットでは、USDC がまだ主要な使用される資産です。

Coinbase および Circle の観点から見ると、外部からはこの取引をむしろイメージ向上の機会と捉える向きが強いです。前のサイクルで最も暗号ネイティブで成功したプロジェクトの一つとの緊密な関係を築くことで、Coinbase および Circle はこの取引を捉えています。しかし、USDC の現在の市場位置と永続契約市場の成長トレンドを並べて比較すると、別の利益が明らかになります。

Coinbase および Circle が取引で本当に手に入れたものは、USDC のディストリビューションチャネルです。そして、このスケールの大きなディストリビューションは、この取引の他のどの側面よりも重要かもしれません。

How Did They Perform?

「GENIUS Act」成立以降、USDC は着実な成長を示してきました。Circle は、この新しい規制環境に合わせて位置付けられた USDC の環境を整えてきました：USDC は米国に拠点を置き、常にコンプライアンスを中心に据えています。この位置づけは実際の取引量に変換されています。

Allium のデータによると、2026 年 5 月には、USDC の取引高が 3550 億ドルに達し、数ヵ月ぶりに USDT を上回りました。昨年 7 月の「GENIUS Act」成立以降、その成長が加速していることを示しています。

しかし、ステーブルコイン市場の構造的な側面は変化していません。

2025 年 4 月、つまり「GENIUS Act」成立の直前には、USDT がステーブルコイン市場の 67% のシェアを占め、USDC が 27.6% でした。1年後、USDT のシェアは 67.3% に、USDC は 28.1% に増加しました。両者の変化はわずか半ポイントに過ぎません。言い換えれば、USDC の取引量は加速していますが、供給シェアはほとんど変化していません。

Artemis が昨年 10 月に公開したレポートによると、米国が USDC の最も力強い市場です。米国の規制環境との関連性を考慮すると、「GENIUS Act」成立後、米国が USDC の成長の主要な源泉であると相対的に判断できます。

しかし、問題は、米国が新たな競合他社が集中的に参入している市場でもあるという点にあります。Stripe は Tempo およびその他の買収を通じて明確にステーブルコインビジネスに参入しており、主要金融機関も自社の「GENIUS Act」に準拠した地域ステーブルコインを立ち上げています。これらの企業はすべて、USDC の最も重要な市場を侵食しています。

もしアメリカ国内市場での競争がさらに激化すれば、USDC は海外にもしっかりした基盤を持っていません。アメリカ以外のほぼすべての市場では、USDT がまだデフォルトの米ドルペッグコインであり、貯蓄、投資、取引に広く使用されており、さらなる積極的な拡大が続いています。過去1年で、複数の新しいチェーンが USDT の配布拡大を図りました。同時に、Tether は USAT も立ち上げ、《GENIUS 法案》の規制枠組みの下で、アメリカの監督領域に進出し、直接 USDC の国内市場に打撃を与えようとしています。

Coinbase と Circle は現在、拡大を続けるエネルギーを持っていますが、競争が本格化する前に、配布チャネルを確保するための時間的余裕はそれほど多くはありません。特に永続契約市場は、この配布の窓口を争うのに最適な場所です。

Bankless は以前、アメリカの規制対象となる USA₮ ステーブルコインの立ち上げを報じています。

永続契約こそが真の戦場

ステーブルコインと同様に、永続契約も暗号業界で最も急成長しているカテゴリーの1つであり、その年間成長率は引き続き二桁または三桁水準で推移しています。

永続契約は構造上、ステーブルコインと高度に関連しており、ステーブルコインは通常、永続契約市場の主要な計価資産です。USDT はこの分野で既に重要な地位を占めており、世界最大の永続契約取引プラットフォームであるBinance上では、ほとんどの取引市場が主要計価通貨として USDT を採用しています。Binanceのコア市場のユーザーは、主にUSDTを介して取引を行っています。これにより、USDTは取引プラットフォーム内での供給をさらに強化し、充值、提取、およびチェーン上の活動に対してダウンストリーム効果をもたらすことになります。

Hyperliquidの取引量はBinanceよりもはるかに低いですが、それは既にオンチェーンで最大の永続契約取引プラットフォームであり、全体のオンチェーン永続契約市場の30%シェアを占有し、46%の未決済契約量を保有しています。継続的な競争の挑戦に直面しても、この地位は安定して維持されています。

同時に、Hyperliquidは中心化された取引所ではありませんが、明らかに中心化プラットフォームと同等の競争力を備えています。2021年4月30日時点では、その取引高はBybitの50%、OKXの30%、Coinbase Internationalの79%に相当します。これらすべてを合算しても、それはBinanceの取引高の約13%に過ぎません。しかし、重要なのは、この数字が引き続き成長しており、成長曲線は1つの方向を指しているということです。

尽管仍处于早期阶段，但 Hyperliquid 在链上永续合约市场的主导地位，以及其已经能够比肩、甚至在某些时候超过中心化交易平台交易量的表现，使其具备了接近 Binance 在美国以外市场覆盖范围的全球触达能力。这也为 Coinbase 和 Circle 打开了一条新的通道：它们可以借助 Hyperliquid 与 Tether 竞争，并将其转化为 USDC 的结构性分发渠道。

Coinbase 选择了自己的战场

不过，这也引出了一个问题：为什么 Coinbase 不直接进一步发展自己的永续合约业务，自己搭建这条分发渠道？

原因在于，Coinbase 受制于监管框架，能服务的客户范围和能上线的市场数量都受到限制。目前，Coinbase 覆盖约 100 个国家，略多于 Binance 所覆盖 180 个国家的一半。而 Hyperliquid 得益于更「宽松」的运行环境，能够触达更广泛的市场，这让它相较 Binance 和 Coinbase 都具备某种优势，而这种优势是 Coinbase 自己很难复制的。

因此，Coinbase 和 Circle 选择让 Hyperliquid 承担全球触达的角色，而 USDC 则作为底层资产随之进入这些市场。这笔交易让它们能够通过 USDC 供应增长以及由此产生的收入来分享上行空间，同时不必亲自卷入一场注定难以取胜的司法辖区之争。它们拿到的只是其中一部分经济收益，但这是一个 Coinbase 单靠自身无法触及的规模。

Tether 也在复制同一套打法

Tether 也在做自己的版本，只是规模要小得多。今年 4 月 Drift 遭遇攻击事件后，Tether 承诺最多投入 1.475 亿美元支持其恢复。这笔交易让 USDT 成为 Drift 的结算资产，同时为指定做市商建立由 Tether 支持的 USDT 额度，并为交易激励层提供资金。

换句话说，Tether 借助 Drift 的危机，改变了一个主要 Solana 永续合约 DEX 的基础货币。在这笔交易之前，USDC 在 Solana 上的稳定币存在感是 USDT 的两倍以上，这种格局在整条 Solana 链上都很普遍。

ステーブルコイン戦争の双方はすでに同じことに気づいています：永続契約市場は、ステーブルコイン競争における鍵となる戦場です。

全体として、GENIUS 法案 の成長勢いを受け継ぐために、Coinbase と Circle はより多くのディストリビューションチャネルを必要としており、Hyperliquid のこの取引は、USDC をオンチェーン取引の中心的シナリオに拡散させ、暗号通貨業界で最も急成長しているカテゴリーの1つに進出し、USDT および Binance と同様の規模で競争する可能性を提供している可能性があります。

また、これは米国内での規制の進展を賭ける可能性もあります。CFTC 主席の Selig は、永続契約が米国で取引可能になることを望んでおり、CLARITY 法案 の可決がこれを確実なものにするかもしれません。今週の報道によると、SEC は、Project Crypto 計画の一環として、「イノベーション免除」を導入する準備をしており、より軽量な登録要件で、クリプトネイティブプラットフォームがオンチェーンで米国株式のトークン化を提供できるようにします。

Selig が率いる CFTC の姿勢と、Atkins が牽引する SEC の監督方向を組み合わせると、Coinbase は、Hyperliquid が既に USDC をコアアセットとして設定されている状況で、米国市場にディストリビューション能力を獲得するよう戦略を展開しているようです。

Bankless は以前、永続契約取引が自身のウィンドウ期を迎えていると報告しています。

もちろん、上記は依然として推測に基づいています。しかし、これはおそらくウォール街や機関投資家が Hyperliquid を見る可能性がある方法に一致しています。それは、彼らが将来の永続契約体制に参入するための窓口であると捉えているからです。ある資産にとっては、これはほぼ最も魅力的な追い風の要因の1つです。

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