原文タイトル：Vaults: The Infrastructure Layer for Institutional Finance Onchain
原文出典：Castle Labs
原文編訳：佳欢，ChainCatcher

バルト分類

このレポートのこの部分では、バルトのレイアウトを定量分析し、この分野とその進化の包括的な概観を提供します。カテゴリごとにエコシステムを分析し、さまざまなバルトとキュレーターの TVL 移行を追跡します。

キュレーターの中心集中度を詳細化し、主要な資金フローに展望を提供することで、今年のバルトの構造変化を特定の文脈に位置付けます。

バルトを単一で包括的な市場とは見なすべきではなく、異なる実装方法に基づいて評価するべきです。それぞれの方法には異なるパラメータ、リスクベクトル、およびストレステストへの反応があります。集計データは部分的な概要を提供するに過ぎず、より詳細な分析視点が不可欠です。

分析を開始する前に、「バルト」の用語を定義することが重要です。これは私たちの方法論の基盤となります。

私たちの定義は展開経路に基づいています。バルトは、「ユーザーが能動的なイールド戦略を取得するツール」として分類されます。純粋にオフチェーンのツールに包装された資産は、私たちの分析から除外されます。

Maple のsyrupUSDC はバルトの基準を満たしています: ユーザーがステーブルコインをプロトコルに預け、プロトコルがその資金を機関借り手に貸し出し、トークンのクレジットアクティビティを通じて年利を蓄積します。

LidoのstETH はバルトです: ユーザーがETHを預け入れ、プロトコルがステーキング収益を獲得し、その収益はリベーストークンを通じて配布されます。CentrifugeのJAAA はバルトです: ユーザーがトークナイズされたパッケージを通じてAAAグレードのCLO収益を獲得し、そのパッケージはその信用ポジションから収益を生み出します。

BlackRockのBUIDL はこの定義には該当せず、金庫ではありません: これは直接のトークン発行であり、オフチェーンの米国債ファンドに対する1:1の債権を表しています。

私たちはこの視点を適用して、8つの構造カテゴリを定義しました: Lending Vaults Liquidity Vaults Re-Staking Risk Curating Vaults Vaults Infrastructure Providers & Yield Optimizers RWA Credit Vaults Perpetual Contract LP Vaults Option Vaults

この分析の目的では、リスクキュレーションバルトを独立したカテゴリとして扱い、そのダイナミクスと成長をより良く把握します。

これらのカテゴリに詳しく入る前に、まずバウルの全体的なパフォーマンスに焦点を当てます。

バウルエコシステムの現状

定義されたすべてのバウルカテゴリのネット TVL は総額で1,204億ドルで、昨年10月のピーク時の2,410億ドルから約50%の減少となっています。10月のピーク後の下降トレンドは、「10月の清算イベント」によって駆動され、このイベントがDeFi全体に連鎖的な清算を引き起こしました。

重複があるため、バウルのTVLの数字は現在のDeFiのTVL（約860億ドル）よりも高くなっています。例えば、@LidoFinanceのような流動性ステーキングプロトコルは、stETHとして知られるETHのステーキングリワードを表すリベースアセットを発行し、これは@Aaveや@Morphoなどの貸借プロトコルで担保として使用されています。

カテゴリレベルの分析に移ると、状況は大きく変化します。最近の出来事により、TVLが流出し、業界全体がセキュリティとリスク管理においてより広範な現実的なテストを受けることとなりました（おそらくセキュリティファーストのアプローチに転換することを希望している）。

貸借、流動性ステーキング、再ステーキングなどのカテゴリは、オンチェーン資産に最も大きなリスクエクスポージャを持ち、オンチェーンエコノミーを推進しています。一方、RWA Vaultは暗号資産リスクエクスポージャを持たないため、非相関の成長を続けています。

2022年4月にピークを迎えたデリバティブバウルなどのカテゴリは、その後も苦戦を強いられています。10月の清算イベントにより、リスクキュレータ主導の金庫も他の主要カテゴリと同様に打撃を受けました。彼らのTVLは10月末ごろにピークに達し、その後Stream Financeの破綻により減少しました。

2025年10月から2026年5月までの三つの出来事（Stream Finance、Resolv、Kelpハッキング攻撃）は、全体的にDeFiに連鎖反応をもたらしたため、良いストレステストのウィンドウを提供しました。

以下の図では、これらのカテゴリがこの特定の期間におけるTVLの履歴を重点的に示しています。先述の通り、ほとんどのカテゴリは低迷し、RWA Vaultのみがこの期間に37.8%成長し、他のカテゴリは大幅な引き戻しを経験しました。

次に、各Vaultカテゴリの成長を分析し、最近のトレンドや変化に焦点を当てます。

レンディングVault

レンディングはDeFiのTVLの大部分を占める最大のVaultカテゴリです。昨年は、キュレーションVaultへの広範な移行が特筆され、これはMorphoなどの製品によって推進され、この傾向を拡大しました。

Morphoでは、キュレーターは独自のVaultを作成し、複数の市場にリスク露出し、預金者に収益をもたらすことができます。最終的には、これらのVaultは任意のプロバイダー（従来の金融機関を含む）によってキュレーションされる可能性があります。

Morphoの最新のVaults V2アップグレードにより、キュレーターにさらなる機能が提供されました。これには、複数のソースから収益を獲得するための埋め込み対応アダプター、細かいリスクコントロール（たとえばVaultのリスク露出に対する絶対値または相対値の上限の設定）、組み込みのKYCコントロールなどが含まれます。

同様の背景で、AaveもV4バージョンをリリースし、Spokes（スポーク市場）および統合流動性ハブのアーキテクチャを導入しました。 Spokesは、カスタムリスクパラメーター、異なる担保タイプの隔離、および各市場のオラクル構成を通じて、より高度な機能を提供します。

Morphoのキュレーター主導のモデルとの違いは、Aaveのガバナンスが引き続きこれらのSpokesの実装を審査および承認する必要がある点であり、一方Morphoは許可なく運営されています。これは、Aaveが単一のレンディングからモジュール化されたレンディングに移行していることを示しています。

キュレーターモデルにより、MorphoはEthereumメインネットおよびBaseで750億ドル以上のTVLを集めました。BaseはMorphoの成長に大きく貢献し、60.4億ドルから28億ドル以上に成長しました。

これは、Morphoが一貫して追求してきた分散協力関係の力を示しています。たとえば、Coinbaseとの協力：現在、約40％のTVLがcbBTCで計算され、同時にCoinbaseユーザー向けに10億ドル以上のローンを促成しました。

機関投資家の間で製品市場適合度（PMF）を見い出すことで、キュレーターモデルに対するAaveの早期反応として、AaveはHorizonを通じて機関向けに競争を展開しており、Horizonはローンチ以来35億ドル以上のTVLを獲得しています。

さらに、過去数ヶ月で、Aaveは多くの変化を経験してきました。これには、BGDやACIなどのサービスプロバイダーがAave Labsを離れ、また「Aave will Win」フレームワークの発表と承認により、Aaveのすべての製品の収益がトークン保有者に分配されることが含まれます。

これらのイベントは、Aaveユーザーに直接的な影響をほとんど与えませんでした。唯一の影響は、Aaveトークンの価格動向にありましたが、最近のKelpDAO攻撃によって状況が変わりました。Aaveは12億ドル以上のTVLを失い、TVLの面では競合するMorphoに近づきました。

以前は、AaveのTVLはMorphoのTVLの5〜6倍でしたが、この事件の結果、現在は2未満となっています。

@sparkdotfiはSkyエコシステムの一部であり、rsETHハッカー攻撃後に最も恩恵を受けたレンディングプロトコルの1つでもあります。

以下は、そのプロトコルのTVLの変化を示す図です:

最も注目すべきは、ビットコイン供給量がほぼ3倍に増加し、ステーブルコインの貸出が78%増加して752百万ドルに達し、利用率が管理された範囲内に保たれ、WETHの貸出が44.1%増加して32.5万WETHに達したことです。

@0xfluidのUnified Liquidity Layerは、異なる流動性設計アプローチを導入しました。レンディング、借入、DEXが同一資金を共有します。ユーザーはFluid DEXで担保をLP(流動性提供者)として提供し、取引手数料を稼ぎます。一方、借入資金はDEXプールにスマートデットとしてデプロイされ、取引手数料を稼いで借入金利費用を相殺します。

Fluidのもう1つの興味深い取り組みは、@JupiterExchangeや@VenusProtocolなどのプロトコルと提携し、JupLend(Solana)やVenus Flux(BSC)などのホワイトラベル製品を展開したことです。これらの提携により、それぞれ9.26億ドルと2100万ドルに達するTVLを達成しました。

これは、Fluidが各ブロックチェーンの主要なプレイヤーと協力し、より広範な市場シェアを獲得しようとするより包括的な位置づけをしているためであり、これらのプレイヤーはFluidと手数料を共有しています。

言及すべきは @kamino 金庫 であり、これは Solana 上の主要な借入スタックであり、160 億ドル以上の TVL を持っています。このプロトコルは、K-Lend モデル（Solana 上の Morpho の相当物）を通じて著しい成長を遂げています。これにより、Kamino は Gauntlet などの成熟したキュレーターと協力し、機関の統合を目指すことができました。

プラットフォーム上で最大の金庫は現在、@SentoraHQ の PYUSD であり、21.9 億ドル以上の TVL を持っており、2 番目に大きいのは RockawayX の RWA USDC 金庫で、わずか 3300 万ドルです。これは、Kamino と全体的に Solana にはまだ大きな成長余地があることを示しています。

流動性ステーキングと再ステーキング

流動性ステーキングと再ステーキングは金庫の TVL の大部分を占め、それぞれ 424 億ドルと 206 億ドルです。

流動性ステーキングの主要な参加者は、Lido（218 億ドル）、Binance Staked ETH（89 億ドル）、@Rocket_Pool（12 億ドル）、@Coinbase の cbETH（3.2 億ドル）です。

時間の経過とともに、Lido はその主導的地位を維持し、発行された stETH は DeFi 全体で高い組み合わせ可能性を持っています。同時に、Lido の主導的地位は中心化リスクをもたらしています。

彼らは Earn 製品を導入することで製品ラインを拡張し、この製品は集約層として機能し、ユーザーの資金を DeFi 全体に入れて収益を上げます。ただし、$rsETH へのリスク露出により、この製品は最近の Kelp DAO ハッキング攻撃の影響を受けました。

Binance Staked ETH は、Binance のユーザー層を利用し、昨年から 121.8% 成長しました。

他のプロトコルやカテゴリ全体にとって、成長は遅く、ステーキング利益が稀釈される代償として、現在のステーキング利回りは約 2.5% です。

一方、再ステーキングと流動性再ステーキングはカテゴリとして成長し、流動性ステーキングからの収益を高めています。

@KelpDAO はかつて流動性再ステーキングプロトコルであり、そのハッキング攻撃とより広範な DeFi の連鎖的暴落は、これらの資産が組み合わせ可能性リスクをもたらすことを浮き彫りにしました。なぜなら、これらは全体的な DeFi で担保として受け入れられているためであり、この事件では、それが機能ではなく脆弱性であったということがより顕著になりました。

再ステーキングと流動性再ステーキングの主要な参加者は、@EigenCloud（780億ドル）、@ether_fi（570億ドル）、Kelp DAO（160億ドル）、およびRenzo（167億ドル）です。

EigenCloudやEtherFiなどの再ステーキング製品は、時間とともに拡大し、さらに多くのサービスを網羅しています。

EigenCloudは2025年にブランドを刷新し、自社を暗号分野のAWSと位置付け、検証可能な計算の発展を推進しました。

EigenDAはEigenのデータ可用性レイヤーであり、@megaeth、@Mantle_Official、@Celoなど、複数のL2によって使用されています。 EigenDAに公開されたデータは1.8 TBを超え、約9万ドルの総料金が発生しました。

EigenCloudのTVLはETHで評価され、長期間安定していましたが、最近はKelpのハッキング攻撃の影響で一部下がっています。これはユーザーが不確実な時期に資金を引き出す傾向があるためです。

同様に、EtherFiは新しいタイプの銀行（ネオバンク）に拡大し、数千のアクティブなカードユーザーを持っています。これらのユーザーは製品を通じて累計約44億ドルを消費しました。

さらに、彼らにはLiquid製品もあります（最初は流動性ステーキングプロトコルとして開始されたことを忘れないでください）、 さまざまな戦略をサポートしてDeFi全体の収益を高めています。最高のETH収益金庫の1つであるTVLは17.75億ドルです。

リスクストレージプール

リスクストレージプールは最も急成長しているカテゴリの1つであり、モジュラーローンからの移行を反映しています。彼らがMorphoなどのプラットフォームで提供するストレージプールは、ユーザーの資本をデプロイし、収益を生み出すさまざまな戦略に従事する運営方法で、伝統的な金融ファンドに類似しています。

現在、このカテゴリのTVLは約65億ドルであり、そのうち75%は3人のストレージプールプロバイダが保有しています：Sentora（185億ドル）、@SteakhouseFi（163億ドル）、@gauntlet_xyz（150億ドル）、これはこのカテゴリの競争が比較的少ないことを示しています。

これらのリスクキュレーターは、従来のヘッジファンドやリスクファンドよりも低い手数料を徴収しています。後者は通常、資産管理手数料（全資産の約1-2％）とパフォーマンス手数料（利益の約10-20％）を徴収しています。

たとえば、収入ベースで最大のキュレーターであるSteakhouse Financialは、AUM 213億ドルで、年間収入300万ドルを上げています（年率手数料率は総AUMの約0.14％に相当）。

これらのキュレーターは通常、パフォーマンス手数料のみを徴収しますが、一部の場合には資産管理手数料が徴収されることもありますが、現在の手数料ははるかに低いです。これは競争の結果であり、キュレーターはできるだけ多くのTVLを引き付けるために最も低い手数料を提供し合っています。

しかし、それでもリスクキュレーターはトップに集中しており、支配権は3つのプロバイダーによって分割されています。これは流動性ステーキングよりも良い状況であり、流動性ステーキングではLidoがずば抜けています。

また、この集中は何を意味するのでしょうか？Steakhouseチームはこう述べています。「集中度は、大部分のAUMがトップマネージャーの周囲に集中しているETFなどの従来の資産管理の冪律に従う可能性があります。」

これは必ずしも悪いことではなく、むしろ規模と信頼がトップマネージャーに集中して複利が現れている反映であり、彼らは成績、製品範囲、手数料負担において競争しています。

DeFiの利点は、競技場がオープンであるということです。誰でも競争に参加できます。トップ層の集中度が続くと予想され、同時にエッジで健康な競争が存在し、専門化のスペースもあります。」

Stream Financeのイベントの後、集中度の動向が最近変化しており、その前にMEVキャピタルとRe7にも非常に代表的なものがあった。それぞれが14.9億ドルと8.3億ドルのピークに達しましたが、後にそれらは縮小し、Sentoraが第2のキュレーターに成長しました。

さらに、KelpDAOのハッキング事件の後、リスクキュレーターへの影響は明白ですが、@kpk_io（+159.6％）やGauntlet（+42.7％）などの少数の勝者は、正味のポジティブな流入を見ています。

KPKにとって、この成長は最近導入されたMorpho V2 Vaultsから来ており、このVaultはensdomains、CoWSwap、NexusMutualなどからの預金を引き付けました。

彼らは代理駆動型の自動化を統合してリバランスおよび金庫引き出しを行い、リスク管理を改善しました。Gauntletにとって、BSCチェーンの拡大とLista DAOとの協力による成長により、新たな資金流入がもたらされました。

SentoraのJuan Pellicerは述べていますが、「DeFi保険は現在、機関の地図の真の一部となりつつあります。経済的な保険を提供する能力は、財務部門または資産管理者の計算方法を変え、投資委員会に説明する必要がある構造的な解除です」。

マルチストラテジー金庫

リターンオプティマイザーは、カテゴリとして成熟しており、多くの新規参加者が流入している傾向にあります。オンチェーンリターンソースが増加するにつれ、最適化またはアグリゲーションモデルがより優れた金庫モデルとなり、預金者に包括的な最高リターンを提供します。

@Veda_labs（10億ドル）、@upshift_fi（3.8億ドル）、Fluid Lite Vault（1.64億ドル）などのプロトコルは、全体的なカテゴリでトップに位置しています。

それぞれのプロトコルは異なるモデルを提供していますが、その目標は依然として優れたリターンの最適化金庫をシームレスに統合し、預金者にデフィ全体で最高の利用可能なリターンを提供することです。継続的な市場のリトリートと昨年10月以来の圧力期のため、現在、ピークからはるかに低い水準にあります。

VedaやUpshiftなどのプロバイダーを単なるアグリゲーターと見なすのではなく、隔離リターン製品を作成するための基盤として考えるべきです。Upshiftは、独自の戦略エンジンを使用して金庫の承認ルールを実行し、自己保管特性を確保し、展開をホワイトリストされたチェーン/プロトコル/トークン/スマートコントラクト呼出しに制限しています。

さらに、Upshiftは、マルチストラテジー金庫としてより適切に分類されます。その金庫は、DeFi全体の戦略的リスク露出、レンディング、ベーシス取引、スワップ取引、流動性提供（LPing）、RWAなどを含みます。

Vedaは、モジュラーアーキテクチャを活用し、操作を「つまらない」金庫として分離し、特定の金庫操作をホワイトリストに記載することで権限を強制するメルクルツリーを使用しています。

インフラプロバイダーは、機関が単一の統合から簡単に始め、レンディングプロトコルに割り当て、製品供給の拡張とともにより複雑な戦略を追加することで、より高いリターンとより深い流動性を得ることができます。

@ipor_io からの Fusion（3000 万米ドル）や @GearboxProtocol（2900 万米ドル）などその他のプロダクトも収益最適化層として機能しています。たとえば、Fusion の主要目標はオンチェーン金庫基盤であり、これによりキュレーターやアセットマネージャーなどの独立したエンティティがレバレッジサイクルローンやヘッジ取引などの収益戦略を構築および運用できます。

それぞれの Fusion 金庫はキュレーション、戦略、および配分の面で独自性を持っています。自動化は戦略レベルで構築されており、最適化、レバレッジ維持、清算リスク管理、ルーティングなどのトリガーが異なります。

たとえば、負の金利差が発生した場合に交換を行ったり、フラッシュローンを使用して市場間でレバレッジポジションを移行したり、リスクイベントが発生した際に退出したりします。Fusion チームが指摘しているように、「このような自動化は最近の rsETH/Aave 危機で極めて重要であり、その時にメインネット上の IPOR DAO stETH ループ金庫が Aave v3 のコアポジションに完全に切断された金庫の最初のグループでした」。