原文タイトル：7つのチャート：トークン化資産はコンセプトを実証した。次は本番だ。

原文著者：Robert Hackett、a16z crypto

編集者注：RWA（現実世界の資産）は、概念から現実の市場へと移行しつつある。a16z cryptoの統計によると、ステーブルコインを除いたトークン化資産市場の規模はすでに300億ドルを突破し、現在約340億ドルに達している。2024年半ばの30億ドル未満と比較すると、この市場は2年足らずで10倍に成長したことになる。

この成長は主に米国債と金によって牽引されている。これらは価格が明確で、需要も明白であり、オンチェーンに移行しやすい性質を持っている。投資家にとっては、トークン化された国債を保有することで、アイドル状態のステーブルコインに利回りをもたらすことができ、機関投資家にとっては、より効率的な決済、担保の流動化、そしてデジタル金融市場へのアクセスを意味する。

しかし、この記事で本当に注目すべき点は、RWA市場が拡大したことだけではない。それが真の「オンチェーン金融」に達するまでには、まだ長い道のりがあるということだ。現在の多くのトークン化資産は、本質的にはオンチェーン外の資産のデジタル証明書に過ぎず、主に保有と譲渡に使用されており、まだDeFi内で自由に組み合わせ、呼び出し、再利用できる金融モジュールにはなっていない。

これは、RWAの次の段階は、単により多くの資産をトークン化することではなく、これらの資産を真にオンチェーン金融システムに接続することであることを意味する。それが最終的に伝統的金融のデジタル版に留まるのか、それとも次世代の金融インフラの一部となるのかが、これからより重要な問題となる。

以下は原文である：

トークン化資産市場——一部で「現実世界資産」（RWA）と呼ばれている——は先月、300億ドルを突破した。その後、この市場規模はこの水準を上回って推移しており、現在は約340億ドルに近づいている。（これはステーブルコインを含まない数字である。）この市場は、おおよそ地域銀行一つ分、またはトップクラスの大学の基金規模に相当する。影響を及ぼすには十分な大きさだが、世界の金融システム全体と比較すると、依然として非常に小さい。

2024年半ばの時点で、トークン化資産市場の規模は30億ドル未満だった。その後、成長が加速し始めた。『GENIUS法案』により、米国のステーブルコイン規制に明確な枠組みがもたらされ、機関レベルのオンチェーンインフラが徐々に成熟し、複数の金融機関がほぼ同時にブロックチェーンのパイロットプロジェクトから本番システムへと移行した。（ステーブルコインは本統計には含まれていないが、これらはオンチェーンでの支払いと決済を容易にすることで、市場全体の成長を促進している。）

こうした変化の中で、トークン化資産市場は2年足らずで10倍に拡大しました。

トークン化が本格的に始動

米国債が、最近の市場成長の大部分を牽引しています。

その魅力は明確です。投資家は、より迅速で柔軟性が高く、デジタルネイティブな形で、身近で利回りを生む資産を保有できます。一方、機関投資家は、決済や担保の流動性の効率化、そしてデジタル市場との統合という恩恵を受けることができます。

暗号資産投資家にとって、トークン化米国債は、アイドル状態のステーブルコインに利回りをもたらしつつ、伝統的なマネーマーケットの利回りにアクセスする手段も提供します。ブラックロック、フランクリン・テンプルトン、そして増え続ける資産運用会社は、この需要に迅速に対応し、このロジックを基に数十億ドル規模の市場を築いています。

トークン化資産のカテゴリー別の拡大速度は、大きく異なります。これは、各資産カテゴリーをオンチェーン化する複雑さと、初期の製品が市場の需要を獲得するスピードの両方を反映しています。

資産担保型クレジット（トークン化されたホームエクイティ信用枠（HELOC）やレンディングボールトトークンを含む）は、初めてオンチェーンでの活動が記録されてからわずか185日で時価総額10億ドルに達し、全トークン化資産カテゴリーの中で最も速く、大きくリードしています。

特化型金融商品（例：トークン化された再保険契約やビットコイン採掘証書）は、2番目に速いカテゴリーで、2年足らずで同じ閾値を突破しました。

一方、ベンチャーキャピタル系資産は10億ドルに達するまでに7年以上かかり、アクティブ運用戦略もほぼ同様の時間を要しました。これは、これらの資産の構造がより複雑で、サイクルが長く、運用面・規制面での複雑さが高いことを反映しています。

政府債務やコモディティは、比較的急速に拡大し、約2～3年で10億ドルに達した後、徐々に最も支配的なカテゴリーへと成長しました。2024年初頭までに、これら2つの資産クラスがトークン化資産市場のほぼ全体を構成していました。

2024年以降、資産担保型クレジット、特化型金融、株式、アクティブ運用戦略といった他のカテゴリーの市場シェアも着実に拡大していますが、市場全体は依然として高度に集中しています。現在、トークン化された米国債とコモディティを合わせると、市場の約3分の2を占めています。

トークン化資産市場のさらなる分解

商品カテゴリー内の集中度はさらに高い：金がほぼ全市場を占めており、約51億ドルの総規模のうち、約50億ドルは金によるものだ。これに対し、銀関連の商品やその他の商品はほぼ無視できるレベルで、総規模はわずか5760万ドル、シェアは0.01%に過ぎない。

金は本来、トークン化に適している：世界的に標準化された属性を持ち、保管が容易で、腐敗せず、かつてから紙の証明書の形で広く取引されてきた。暗号投資家も長い間金に親しみを抱いてきた。トークン化された金の商品が登場する以前から、ビットコインはすでに「デジタルゴールド」と呼ばれていた。TetherのXAUTやPaxosのPAXGなどの商品は、馴染みのある所有権モデルをブロックチェーンインフラに移行している：かつて金庫内の金の所有権を表していた証明書が、今ではウォレットを通じてチェーン上で保有できるトークンになったのだ。

トークン化された石油、農産物、そしてエネルギーや計算能力などの新興カテゴリーの市場シェアは依然として極めて低く、全体的に非常に初期の段階にある。現在のところ、トークン化された商品市場はほぼ完全にトークン化された金市場であると言える。

トークン化資産市場全体を支えるネットワークについては、その構図はさらに多様化している。イーサリアムが依然として支配的であり、市場シェアの半分強にあたる157億ドルの規模を保持している。これは、DeFiや機関投資家の採用における先発優位性と一致している。

しかし、トークン化資産市場の残りの部分はすでにマルチチェーン構造を示している：BNB Chainは40億ドル、Solanaは22億ドル、Stellarは17億ドル、Liquid Network（ビットコインサイドチェーン）は15億ドルを保有している。XRP Ledger、ZKsync Era、Arbitrumはそれぞれ約10億ドルに近い。

トークン化資産は単一のパブリックチェーンに収束するのではなく、コスト、流動性、コンプライアンス要件、マーケットアクセスの関係などの要因に基づいて、複数のブロックチェーンエコシステムに分散している。

しかし、最も示唆に富むデータは、トークン化資産市場の規模ではなく、これらの資産が実際にどのように使用されているかである。

ほとんどのトークン化資産はまだ真の「コンポーザブル」を実現していない

債券は現在最大のトークン化資産カテゴリーであり、時価総額は152億ドルに達している。しかし、そのうち約5%の供給量、すなわち約8億ドルだけがDeFiプロトコルに展開されている。

貴金属の利用率も同様に低い。これらの資産のほとんどは、単にチェーン上で保有されているだけで、組み合わせ可能な金融部品としてさらに拡張、再編成されたり、他の資産やプロトコルと相互運用されたりすることはない。

より規模の小さいカテゴリーは異なる特徴を示している。再保険トークンの時価総額はわずか3億6200万ドルだが、その供給量の84％がDeFiに展開されている。プライベートクレジットでもこの割合は33％に達する。

これらのデータは意外ではない。DeFiの利用率が最も高いカテゴリーは、当初からチェーン上の組み合わせ可能性を念頭に設計されており、例えばNexus MutualやMaple Financeといったプロトコルを通じて実現されている。対照的に、最大のトークン化資産カテゴリーである米国債や金は、主に馴染みのある資産をチェーン上でより簡単に保有・移転できるようにするために存在しており、その運用方法を根本的に変えるものではない。

この違いは、トークン化資産市場内のより大きな分断を指し示している。すべてのトークン化資産が同じ程度の「チェーン上での性質」を持つわけではないのだ。

自由に譲渡でき、様々なチェーン上のアプリケーションで使用できる資産もあれば、ブロックチェーンを主に記録インフラとして活用し、譲渡能力や組み合わせ可能性が限られている資産もある。（例えば、RWA.xyzは「分散型資産」と「代表型資産」を区別している。）

今日「トークン化」と呼ばれるものの多くは、実際にはデジタル化に近い。単に記録をブロックチェーン上に移しただけで、真の組み合わせ可能性を解放しているわけではない。これは重要である。なぜなら、組み合わせ可能性こそがチェーン上金融システムの中核的な価値提案の一つであり、それをより強力にする可能性があるからだ。

「チェーン上の程度」を測定する他の試みも、同様の結論を導き出している。Pantera Capitalの「トークン存在指数」は、トークン化資産のチェーン上でのネイティブ度合いに基づいてスコアリングを行っており、その結果、資産の4分の3以上が最低ランクに位置していることが示された。実際には、多くのトークン化資産はデジタルレシートのような機能しか果たしておらず、特定の資産への請求権を表しているものの、それらの資産自体は依然として主にチェーン外の台帳や仲介機関によって管理されている。

このギャップ——「模倣的」な方法でチェーン上に存在し、デジタル記録として機能する資産と、ブロックチェーン技術の独自の特性を真に活用し、ネイティブな形でチェーン上に存在する資産との間の差——は、市場がまだ初期段階にあることを示す最も明確なシグナルの一つである。

組み合わせ可能性のインフラは既に存在し、資産もそこにある。しかし、より深い統合はまだ始まったばかりだ。

トークン化資産はどこへ向かうのか

将来を見据えると、異なる機関によるトークン化資産の予測規模には大きなばらつきがあるものの、方向性は極めて一致している。それはいずれも拡大を指し示している。

マッキンゼーの基本シナリオでは、2030年までにこの市場は2兆～4兆ドルに達するとしている。アーク・インベストは11兆ドルと予測。BCGとリップルは、2030年に市場規模が9.4兆ドルに達し、2033年には18.9兆ドルに上昇すると見込む。スタンダード・チャータード銀行は、2034年までにこの市場が30兆ドルを超えると予想している。

ほぼ全ての主要予測は、現在の約300億ドルの市場規模と比較して、将来的に100倍の成長が起こることを示唆している。それらの主な相違点は、統計の範囲にある。

2兆ドルと30兆ドルの差は、採用スピードの判断の違いというよりも、定義の違いによるものだ。異なる機関が測定している内容は異なる。どの資産クラスを含めるか、ステーブルコインや預金を算入するか、トークン化の定義をどの程度広く取るか、などである。マッキンゼーは主に債券、ローン、ファンド、株式に焦点を当てている。スタンダード・チャータード銀行は、コモディティや貿易金融を加えている。BCGとリップルは、預金やステーブルコインを含め、より伝統的な資産クラスも対象としている。

方法論に違いはあるものの、全ての予測の背後にある全体的な方向性は一貫している。資産のトークン化は、今日の市場規模をはるかに超えると見込まれている。

世界の金融システムの規模に比べれば、今日のトークン化資産市場は依然として極めて小さな点に過ぎない。世界の債券市場は140兆ドルを超える。トークン化された債券は約150億ドルで、その約0.01%に過ぎない。地上の金の総価値は数十兆ドルにのぼるが、トークン化された金は約50億ドルで、その0.02%未満である。世界の株式市場の価値は100兆ドルを優に超えるが、トークン化された株式は約15億ドルで、基礎市場の約0.001%に留まる。

しかし、新しい市場が形成され始めている。最初に成功したカテゴリーは、往々にして最もチェーン上に移しやすい資産、すなわち米国債、金、プライベート・クレジット、そして価格が明確で需要が既に存在し、所有権構造が比較的単純な資産である。

ほとんどの場合、トークン化はこれらの原資産を再発明したわけではない。それは、これらの資産が流通・決済される方法を変え、それらをデジタル金融インフラに、より直接的に接続し始めたばかりである。今日のトークン化資産市場の多くは、依然として真のチェーン上の相互運用可能性に近づくというよりも、デジタル化に近い状態にある。多くの資産はブロックチェーンインフラ上に存在するが、真にプログラム可能な金融構成要素となるには至っていない。

次なるより困難な課題は、金融システムにおけるさらに複雑な部分をチェーン上に移行し、トークン化された資産を、より深く、構成可能でインターネットネイティブな金融インフラに統合することです。

謝辞：Ryan Holloway氏からの有益な意見、特に3枚目の図表の構想の提案に感謝いたします。

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