30分で45%急落、SpaceXはまだ上場していないのに個人投資家が大打撃

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清算されたポジションの中央値証拠金はわずか31ドル、レバレッジは3倍で、ほぼ全てが個人投資家です。

原文タイトル：「30分で45％急落、SpaceX上場前に個人投資家が大打撃」
原文著者：ChandlerZ、Foresight News

5月28日夜、Hyperliquid上のSPACEX-USDH無期限先物が急激なフラッシュクラッシュを起こし、価格は30分間で2277ドルから最低1254ドルまで下落、下落率は約45％に達した後、約2169ドルまで反発した。

この暴落により、405人のユーザー、1393のポジションが清算され、累計ロスカット額は151万ドルに達した。

データによると、この先物の過去24時間の総取引量は約487万ドル、未決済建玉は290万ドル未満で、市場の流動性は極めて低い。大口の売り注文がほぼ直接流動性を突き破り、連鎖的な下落を引き起こした。今回のロスカットユーザーは主に個人投資家で、中央値の証拠金は約31ドル、一般的に約3倍のレバレッジを使用していた。

Hyperliquidエコシステムの無期限先物プラットフォームVentualsは事後にツイートで応答し、チームはSPACEX市場で発生したフラッシュクラッシュを認識していると述べた。原因は、オラクル価格の構成要素の1つであるオフチェーンデータプロバイダーが誤ったデータを返したことで、同市場のオラクル価格とマーク価格に激しい変動が生じ、一部ユーザーのポジション強制決済がトリガーされたことにある。

現在、チームは同様の事態の再発防止策を講じている。また、影響を受けたユーザーへの影響を評価し、適切な補償計画を策定中である。影響を受けたユーザーは今後48時間以内に補償を受け取る予定だ。

脆弱な価格決定チェーン

SPACEX-USDHは、Hyperliquidが提供する「SpaceX評価額」暗号無期限先物であり、ユーザーがSpaceXのIPO前の市場評価額の変動に賭けることを可能にするが、実際の株式を表すものではなく、株主権益も付与しない。

Ventualsでは、1 SPACEXはSpaceXの10億ドルの評価額を表し、SPACEXの価格が420.69ドルの場合、市場がSpaceXに与える評価額は4206.9億ドルとなる。

この種の先物の核心的な課題は、公開取引されていない企業の価格をどのように決定するかにある。

Ventualsの解決策は、価格決定を2つの部分に分割することだ。3分の1のウェイトはオフチェーンのプライベート市場データプロバイダーNoticeからのもので、その価格決定モデルは資金調達ラウンド、409A評価額、投資信託のマーク、セカンダリ市場の取引と見積もり、および上場比較企業を統合している。

3分の2の重みは、契約自体の過去2時間のマーク価格の指数加重移動平均に基づいています。Noticeデータは少なくとも1分ごとにポーリングされ、オラクル価格は3秒ごとに更新されます。

この設計は理想的には外部情報とオンチェーン価格発見のバランスを取ることができますが、致命的な単一障害点があります。もしNoticeが返すデータ自体が間違っていた場合、3分の1の外部アンカーは価格を誤った方向に引っ張る力になってしまいます。

残りの3分の2のオンチェーン平均価格は、流動性が十分な場合にはこの誤りを相殺できますが、1日の取引量がわずか487万ドルのSPACEX契約では、オンチェーン価格自体が脆弱であり、2つの脆弱な要素が重なることで、結果として価格のフラッシュクラッシュが発生します。

ゼロアービトラージ、断片化による低流動性

SPACEXのフラッシュクラッシュは、Ventualsだけの問題を露呈したわけではありません。pre-IPO合成商品のカテゴリー全体が、価格決定メカニズムにおいて同じジレンマに直面しています。すなわち、統一された現物市場がなく、クロスプラットフォームのアービトラージ経路も存在しないということです。

伝統的な金融では、同じ株式がNYSEとNASDAQで価格差がほとんど生じません。これは高頻度マーケットメーカーがミリ秒単位で裁定取引を行うからです。しかし、pre-IPO合成商品市場では、このようなアービトラージは構造的に不可能です。なぜなら、各プラットフォームの契約は、それぞれのルールに基づいて発行された資産またはデリバティブであり、クロスプラットフォームでヘッジできないからです。

HyperliquidのSPACEXとBinanceのSPCXは同じ企業を追跡していますが、両者の価格を一致させるメカニズムは一切ありません。その結果、各プラットフォームは閉じた価格設定の小さな池を形成し、流動性は相互に接続されていない複数の場所に分散され、それぞれの池は全体よりもはるかに浅くなります。

VentualsのSPACEXの1日取引量は487万ドルです。既存のプラットフォームの流動性が一箇所に集中していれば、深さはまったく異なるものになるでしょう。しかし、断片化により、各プラットフォームは低流動性のリスクにさらされています。

pre-IPO合成商品の本質は、公開された価格基準がない状況で、人々がある数字を巡って互いに賭けを行うことです。各プラットフォームの価格発見は、そのプラットフォーム上の少数のトレーダーのコンセンサスのみを反映しており、企業の実際の評価額との間に強固な結びつきはありません。

Noticeのようなデータソースはプライベート市場情報であり、更新頻度が低く、カバレッジが狭く、不透明です。SpaceXの価値がいくらなのか、誰も正確には知りません。PolymarketにおけるSpaceX IPOの評価額分布も同様に分散しており、2.4兆ドルを超える区間の確率は45％、2.6兆ドルを超える区間の確率は31％です。

謎が明かされようとしている

SpaceXは4月1日、SECに秘密のS-1書類を提出し、6月11日にNasdaqで価格設定、6月12日に取引開始を目標としており、評価額は1.75兆ドルから2兆ドルの範囲とされている。

Ventualsの文書には契約の決済メカニズムが記載されており、IPO初日の取引開始後、資金調達率はゼロにリセットされ、オラクル価格はマーク価格に固定される。同時に、リアルタイムの株価に基づく評価額が外部価格制約として導入される。取引終了後、マーク価格は終値ベースの評価額に上書きされ、すべての未決済ポジションはこの価格で強制決済される。

これは、IPO当日にすべてのSPACEX契約の保有者が実際の株価で決済されることを意味する。もしオンチェーン価格とNasdaqの価格設定の間に大きな乖離があれば、決済の瞬間に大規模な一方向の清算が発生する。

アナリストは現在この乖離が約60%と推定しており、収束はおそらくスムーズには進まない。なぜなら、IPO前にSpaceXの実際の株式を使ってオンチェーンポジションをヘッジする方法がなく、裁定取引メカニズムが構造的に断絶しているからだ。収束はおそらく最後の72時間以内に急激に発生する。

今回の価格の急落はオラクルのデータエラーに起因するが、6月のIPO当日の収束は実際の価格のキャリブレーションによるものであり、その影響範囲はその時点での複数のプラットフォームにおける未決済契約の総規模に依存する。SpaceXがIPOに近づくほど、投機資金の流入が増え、断片化された流動性と歪んだ価格設定が同時に膨張する。

証拠金の中央値が31ドルであるユーザー層は消え去ることはなく、彼らは戻ってくる。さらに多くの31ドルを携えて。