IOSG：CoinbaseからUpbitへ、あるトークンが28日間で辿る買い支えの道のり

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弱気相場の中で、CEXの上場が「トラフィック駆動型」から「検証駆動型」へとシフトし、初回取引プラットフォームが優位性を独占している。

原文タイトル：「IOSG Weekly Brief｜CoinbaseからUpbitへ：あるトークンが28日間の「お迎え」の道を歩む #328」
原文著者：Xinyang、Ethan、IOSG Ventures

毎回の弱気相場は、CEXの上場ロジックを静かに再形成している。流動性が引き締まり、個人投資家の熱意が冷めると、取引所の上場判断はより慎重になり、それゆえにシグナルとしての価値が高まる。

我々は2026年から5月中旬までのCoinbase、Binance Spot、ByBit、OKX、Bithumb、Upbitの6大取引所の現物、およびBinance Perpetualの新規上場データを体系的に追跡した。合計207件の上場記録、92の独立したトークンをカバーしている。

データは核心的な事実を明確に示している：上場は高度に構造化された検証と流動性の伝達経路である。

誰が最も早く発見し、プロジェクトに価格を付けるのか？誰が中盤で流動性を受け継ぎ、拡大させるのか？誰が末端で市場をカバーするのか？異なる取引所はこのチェーン上で明確に区別された役割を果たしている。あるトークンが初めて上場してから最終的にBinance Spotに組み込まれるまでには、しばしば複数の取引所による段階的な検証を経ている。本レポートでは、この上場経路を3つの核心的な次元から分解する：

・構造と経路：各取引所の上場における役割の分化、およびトークンが異なる取引所間を移動するパターン

・Binance Perpsの選別ロジック：どのようなトークンがBinance Perpに上場しやすいか

・価格への影響：上場のタイミングが投資家の買い位置をどのように決定するか、および異なる取引所での上場後の実際のリターンの差

プロジェクト側にとって、この経路を理解することは、より正確で効率的な上場戦略を意味する。投資家にとって、経路内の位置の違いを識別することは、おそらく2026年における最も重要なAlphaの源泉の一つとなるだろう。

2026年 CEX上場の構造と経路

各取引所の上場概要

▲ 取引所別の総上場数

2026年以降、Coinbase、Binance Spot、ByBit、OKX、Bithumb、Upbitの6大取引所の現物市場と、Binance Perpの新規上場データを追跡した結果、合計207件の上場記録が確認され、92の独立したトークンがカバーされました。

各取引所の上場数には明確な差が見られます。Coinbaseは45件の新規上場で首位を堅持。これにBinance Perps（33件）とByBit（31件）が続きます。Bithumb（30件）とUpbit（27件）は第2層に位置し、OKXは22件、一方Binance Spotはわずか19件と、観測対象の全取引所の中で最も少ない数値でした。

月別の動向を見ると、1月が年間の上場ピーク期でした。特にBinance Perpsは単月で15トークン、ByBitは14トークンを上場。2月以降は全体的にペースが明らかに鈍化し、各取引所の月間平均上場数は5～8件に落ち着き、より慎重で安定した選別段階に移行しました。

一方、Coinbaseは他の取引所とは異なる上場リズムを示し、2月と4月にそれぞれ2回の集中上場ピーク（単月13件）を記録。これは、独立した迅速な上場判断の特徴を表しています。

▲ 取引所別月間上場数

単なる数の差は表面的な活発度を反映するに過ぎません。より重要なのは、異なる取引所間での上場タイミングと役割の深い分化であり、これについては後続の章でさらに詳しく分析します。

上場における役割の分化：発見者、選別者、確認者

複数の取引所に上場するトークンには、顕著な順序の差が存在します。

追跡範囲内で最も早く上場した取引所を「初回上場」、それ以外を「フォロー」と定義します。

Coinbaseは2026年において最も顕著な初回上場の場であり、67%のトークンが追跡対象取引所内での初回上場を達成し、市場における最初の価格発見機能を担っています。ByBit（初回上場率39%）とBinance Perps（初回上場率48%）も高い活発度を維持しており、これら3者はしばしば同一週に同じトークンを集中的に上場し、新規プロジェクト上場の第一層を構成しています。

韓国の取引所（Bithumb と Upbit）は、上場パスの末端に系統的に位置している。Bithumb のフォロワー比率は85%に達し、Upbit の平均順位は4.44で、全取引所の中で最後に上場する確率が高く、初回取引所からの平均遅延は約28日である。

これは、韓国の規制審査プロセスが長期化していることや、現地取引所がプロジェクトが広くコンセンサスを得た後に導入することを好む特性と密接に関連している。

Binance 内部では明確なファネル型の分業が形成されている：Binance Perps は半数のケースで自ら初回上場を行い、残りの半数では現物上場後に極めて迅速に追随する（平均わずか4.9日）。これは全取引所の中で最も反応が速い。

その主な役割は、先物市場を通じて流動性と市場需要を迅速にテストすることにある。一方、Binance Spot の上場数は最も少なく（わずか19銘柄）、初回上場率は28%に過ぎず、市場が十分に検証されるのを待ってから上場する傾向が明らかである。

OKX は強い独自の銘柄選定能力を示しており、初回上場率は55%であるが、全体的な上場数は比較的控えめ（22銘柄）で、平均順位は3.58であり、選別基準が高く、戦略がより慎重であることを示している。

上場パスのパラダイム

3つ以上の取引所に上場しているトークンのサンプルから見ると、上場順序は高度に安定した階層的特徴を示している：Coinbase と ByBit を代表とする早期発見者が最初に初回上場を行い、Binance Perps が数日以内に迅速に追随して検証し、その後 Binance Spot が選択的に上場して確認を完了し、OKX、Bithumb、Upbit は主にパスの後半で補完的なカバレッジを提供する。

代表的な事例：ROBO（Fabric Protocol）

2月27日、DePIN プロジェクト Fabric Protocol（ROBO）が Binance Perp で初回上場され、Coinbase と ByBit が同日に続いて上場した。初値は $0.022 で、上場初日の上昇率は80%を超え、翌日の始値は $0.0405 まで上昇し、初回上場価格からほぼ倍増した。

本プロジェクトはPantera Capitalが主導し2000万ドルを調達。ブロックチェーンとロボット経済の融合に焦点を当て、Kaitoの公開販売の熱気と「AI＋ロボット」のストーリーが重なり、急速に市場の注目を集めた。

3月5日、Binance SpotにROBOが正式上場。当日の価格は0.0493ドルに達し、これがROBOの全サイクルにおける最高値となった。その後、OKXが参入した際の始値は既にBinance Spotの価格を下回っていた。3月18日にはBithumbに上場し、価格は0.0303ドル。一時的に急騰を見せたものの、その後トークン価格は下落を続け、現在は初回上場時の始値を下回っている。

初回上場からBithumb上場まで、ROBOはわずか約20日で、典型的な2026年の上場パスを完璧に辿った：

Binance Perps、Coinbase、ByBitでの初回上場 → OKXとBinance Spotが高値で確認 → 韓国取引所が最終的に受け入れ。

ROBOは決して孤立した事例ではない。2026年の最初の5ヶ月間のサンプルでは、合計28のトークンが3つ以上の取引所に上場を果たした。これらのクロス取引所事例の順位分布は、ROBOと極めて一致する階層パターンを示している。具体的な順序はプロジェクトの特性により若干異なるものの、全体的なパス構造は安定しており予測可能である。

このパスは、各取引所のリスク選好の違いを明確に反映している：Coinbase、ByBit、Binance Perpsは早期の窓口を積極的に確保する傾向があり、Binance Spotは検証後の安全性を重視し、韓国取引所とOKXは市場が十分なコンセンサスを形成した後により参入しやすい。

Binance Perpsの上場条件

Binance Perpsはデリバティブ市場の重要な入り口として、その上場判断は大量のレバレッジ資金の流入方向に直接影響を与える。

33のPerps上場事例の分析を通じて、弱気市場環境におけるBinanceのトークン選定の核心ロジックを明確に抽出できる。

先行シグナル：CoinbaseとByBitの上場

▲ Perps上場前に取引所に上場された銘柄

Binance Perpsに上場された33のトークンのうち、17は他の現物取引所に先に上場されてからPerpsに組み込まれました。

これらのトークンの追跡調査によると、CoinbaseとByBitがPerpsの最も主要な先行シグナルであることが示されています。

▲ 初回現物上場からPerps上場までの日数

そのうち、ByBitは71%のケースでPerpsより先に上場し、Coinbaseは59%に達しました。さらに重要なのは応答速度です：17のフォロー上場ケースのうち、10は現物上場から0〜2日以内にPerpsが上場され、平均遅延はわずか4.9日でした。

この極めて迅速なフォローアップ速度は、Binance PerpsがCoinbaseとByBitの上場動向を高度に注視し、重要な意思決定の参考としていることを示しています。

より大きなサンプルで見ると、Coinbaseに上場されたトークンの最終的に75%がBinance Perpsに上場され、ByBitは70%でした。

トークンがCoinbaseとByBitの両方からサポートを受け、価格パフォーマンスが比較的安定している場合、高い確率で1週間以内にBinance Perpsに上場されます。これは現在の市場で最も強力で、直接観測可能な先行シグナルの一つです。

価格パフォーマンスが核心的な選別基準

▲ 上場後の平均リターン（コンバーテッド vs Perpのみ）

CoinbaseとByBitに上場されたプロジェクトの初回FDVは一般的に$100M以上であり、FDV自体は差別化要因にはなりません。Perpsに上場されるかどうかを真に決定するのは、上場後の価格パフォーマンスです。

CoinbaseとByBitに上場されたものの、Perpsには至らなかったトークンには、主に3つの特徴がある：

・一つは、上場後に価格が継続的に弱含み、市場の熱気に欠けるプロジェクト。

・二つ目は、投機性が強すぎるミームコイン（例：WHITEWHALE、ELON）。Binanceはこうしたトークンの選別において、ByBitよりも明らかに厳格である。

・三つ目は、Binance Alphaを通過していないトークン。AlphaはBinanceシステムにおける事前選別のパイプ役であり、Perpsに進むための重要な前段階である。

価格パフォーマンスの影響は「Perpsに上場できるかどうか」だけでなく、その後の「PerpsからSpotへの転換」にも及ぶ。

データによると、最終的にBinance Spotへの転換に成功したトークン（Convertedグループ）は、Perps上場後7日間で-4.6%、14日間で-6.6%のリターンであった。一方、Spotに転換されなかったトークン（Perp Onlyグループ）は、7日間で-9.4%、14日間で-21.0%と大幅に下落した。

両グループとも弱気相場の影響でマイナスのリターンを示したが、Convertedグループの価格維持能力は明らかに高く、BinanceがPerpsの段階で「持続可能性」を重要な判断基準としていることがわかる。

上場による価格への影響

上場イベントがトークン価格に与える実際の影響は、プロジェクト関係者、機関投資家、トレーダーにとって最も注目されるテーマである。

我々は2つの核心的な観点から分析を行う：Price Position（上場時の相対的な価格位置）とPost-Listing Return（上場後7日、14日、30日のリターン）。

価格発見は初回上場の窓口に集中するが、取引プラットフォームごとの参入価格には顕著な差がある

▲ 上場時の価格位置（Price Position at Listing）

価格発見は主に初回上場の窓口で行われる。ByBitとCoinbaseがフォロワーとして参入する場合、参入価格は初回上場価格とほぼ同水準かやや低く、第一層の取引プラットフォーム間で価格が急速に収束することを示している。

Binance Perps のフォロワーとしての平均価格は初回上場時より11.5%高いものの、極めて迅速なフォローアップ（わずか4.9日）により、依然として比較的早期の段階にある。

Binance Spot の Price Position は -10% であり、価格調整後に上場する傾向があることを示しており、ユーザーは相対的により有利なエントリー価格を得られる。

韓国の取引所は最も不利なエントリーポジションに直面している：Bithumb は平均19.4%高く、Upbit はさらに27.4%高い。平均遅延が3週間を超えるため、ユーザーはしばしば明らかな高値で買い付けることになる。

2026年の上場全般に圧力：成長触媒ではなく流動性解放

▲ 取引所別の平均リターン 7d/14d/30d

2026年の弱気市場環境下では、新規上場後の価格パフォーマンスは全体的に弱く、どの取引所も30日間の平均リターンがプラスになっていない。

7dから30dにかけて、下落幅が徐々に拡大しており、上場後の価格下落は短期的な変動ではなく、持続的な下降トレンドであることを示している。現在の市場環境では、新規上場は新たな資金の継続的な流入を引き寄せるのではなく、むしろ流動性解放の役割を果たしている——初期保有者（プロジェクト関係者、投資機関、初期トレーダーを含む）に出口を提供するためのものだ。

韓国の2つの取引所のパフォーマンスは特に注目に値する：Upbit の7dリターンはすでに-13.5%であり、30dでは-25.7%に達している。

その+27.4%の Price Position と合わせると、Upbit のユーザーは最高値でエントリーしただけでなく、最も深い下落を経験していることを意味する。

上場経路における価格ピークのパフォーマンス

30日後の最終リターンは概ねマイナスであるものの、上場初期のリバウンド高値（Peak Return）は全く異なる分布構造を示している。

トークンの価格データパフォーマンスを分解すると、上場のタイミングが短期的な投機空間の上限を直接決定することがわかる。

▲ 取引所別ピークリターン（14日間高値）

初回上場取引所が圧倒的優位：ByBitの平均ピークは+86%に達し、Binance Perpsの中央値は最高の+49%を記録。

上場第一陣（ByBit、Coinbase、Binance Perps）は最も高い価格弾力性を占め、初期のポジションに極めて高い流動性プレミアムを提供。たとえその後ゼロになっても、高値で離脱する十分な時間が確保される。

後発組の上昇余地は限定的：BithumbとUpbitのピークは+35%前後に抑えられ、OKXはわずか+25%。参入タイミングの遅れにより、これらのプラットフォームの買い注文は相場を始動させるのではなく、利確売りを引き受ける役割に留まる。

この差異は流動性の伝達経路を裏付けている：初回上場取引所が主要な価格発見機能を担い、初期保有者に最適な退出流動性を提供。時間の経過とともに、後続の取引所の買い注文は既に実現された上昇分を引き継ぐだけとなり、限界効用が逓減する。

トレーダーにとって、上場サイクルで遅く参入するほど、超過リターンを獲得する確率は低下する。

取引所の選択がリスク・リターン構造を決定する

Price Position（参入位置）、Peak Return（ピーク空間）、Mean Return（最終リターン）の3指標を組み合わせると、異なる取引所のユーザーは全く異なるリスク・リターン構造に直面している。

初回上場取引所（Coinbase/ByBit）のユーザーはマイナスリターンに直面するものの、最も優れたリスク緩衝材を持つ。最低の参入価格（-10%～-5.9%）と市場最高のピーク空間（平均+70%以上）により、たとえ高値掴みを逃せなくても、初回上場価格からの絶対損失は比較的コントロール可能であり、上昇過程で利確を完了する機会さえある。

対照的に、韓国取引所のユーザーは典型的な「高値掴み＋深い下落」に直面する。彼らはプレミアム約20%～27%の位置で参入するが、ピーク空間は初回上場取引所によって既に使い果たされ、+35%前後に抑えられている。これは上昇余地が限られ、下落チャネルが開かれることを意味し、最終的に30日間の下落率が市場全体で最も深くなる。

Binance Spotの状況はやや特殊です。その30日リターンは-24.6%と低いものの、価格が10%下落してから上場する傾向があるため、実際の元本損失は表面データよりも小さくなります。これは時間をかけてリスクを回避する戦略であり、初回上場時の激しい変動を避ける代わりに、より長い下落サイクルを負うことになります。

この差別化は定量レベルで特に明確に現れています。初回上場所とフォロー上場所では、14日後のリターン差が最も顕著で、初回上場所の平均は-12.2%、フォロー上場所は-16.7%であり、取引所の選択だけで損益差が4.5ポイントに達します。

2026年の市場環境において、トークン上場イベントは「全面高の恩恵」から「既存市場での競争」へと変化しています。トレーダーにとっては、「何に上場するか」よりも「どこに上場するか」が投資結果を大きく左右します。

結論

2026年の弱気市場環境下では、CEXの上場ロジックが「トラフィック主導」から「検証主導」へと移行しています。

取引所は単にホットな話題を追うのではなく、明確な役割分担を通じて構造化された選別と流動性解放の経路を構築しています。CoinbaseとByBitは初期の発見者として機能し、Binance Perpsは迅速な検証と流動性テストの役割を担い、Binance Spotは最終確認の関門として、韓国の取引所は経路の末端で出口流動性を提供します。

この経路はランダムではなく、各プレイヤーの合理的な駆け引きの結果です。これは優良プロジェクトに初期の露出から主流の認知への階段を提供すると同時に、初期投資家や機関投資家に段階的な出口の窓口を提供します。

また、異なる参加者の立場の違いも明確に示しています。

· 投資家は取引所の上場順序を重要なアルファシグナルとして捉えるべきです。特にCoinbaseとByBitの両方に上場し、価格が安定しているプロジェクトをBinance Perpsの前段階として注目し、初回上場ウィンドウやBinance Spotの下落局面でより良いエントリー価格を探し、韓国取引所などの末端での高値掴みを避けるべきです。

· 取引所自体も差別化されたポジショニングを通じてエコシステムのバランスを実現しています。積極的なプレイヤーは先手を打ち、保守的なプレイヤーはリスクを管理し、最終的に上場市場全体の秩序ある流動性を維持しています。

しかしながら、現在の流動性が全体的に引き締まっている状況下では、トークン上場イベントは、増加の触媒というよりも、むしろ既存資金の再配分としての役割を果たしています。今後、マクロ環境が改善されるにつれて、この経路は「防御的な選別」から「攻撃的な拡大」へと徐々に移行し、初回上場のプレミアムはさらに高まり、検証期間は短縮される可能性があります。

この経路を理解し、それに従うことで、すべての上場が成功するわけではありませんが、意思決定の確実性を大幅に高めることができます。暗号市場では情報の非対称性が常に存在しており、上場チェーンに対する構造的な理解こそが、長期的な優位性に変えられる少数のアルファの源泉です。