規制緩和により、Hyperliquidの道はむしろ狭まっているのか？

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CMEを敵に回すのは、Binanceを敵に回すよりも恐ろしい。

過去数日、世界最大の取引量を誇るオンチェーン無期限先物プラットフォームが、稀なバリューディスカバリーを経験している。

このプラットフォームはHyperliquidと呼ばれ、そのトークンの評価額はすでにSolanaを超え、BNBに迫っている。少なくともトークン価格においては、BinanceなどのCEXとの競争に劣っていない。

しかし、Hyperliquidの頭上には常に一振りの剣がぶら下がっている。

5月末、CFTCは初めて米国本土での無期限先物のコンプライアンスを承認した。これは多くの人にHyperliquidのさらなる勝利と見なされたが、ルールの明確化はより強力な敵がやってくることを意味し、長期にわたる戦いの幕が切って落とされたことに気づく者は少なかった。

CFTCによる契約の大赦

5月29日、CFTCはKalshiが最初の真のビットコイン無期限先物BTCPERPを上場することを承認した。同日、Coinbase傘下のCFMに対してno-action letterを発行し、後者が米国顧客をグローバルなオプションおよび無期限先物にアクセスさせることを許可した。その経路はCoinbaseのバミューダ法人を通じて「外国先物」として扱われ、顧客がビットコイン、イーサリアム、ステーブルコインを証拠金として使用することを認めた。付随する措置として、無期限先物上場に関する委員会の政策声明、関連する解釈ガイダンス、および24時間年中無休の取引、清算、決済をカバーするスタッフガイドラインも含まれている。

CFTCのSelig委員長はコラムで、無期限先物の存在自体が問題なのではなく、真の問題はそれが米国の規制、基準、法の支配の下で運営されるか、それとも国外に追いやられて野放しに成長するかにあると述べた。TrumpはTruth Socialで功績を主張し、前任者の「反暗号軍団」が米国の暗号産業をほぼ破壊しかけたが、自分がそれを救ったと述べた。

Hyperliquidの政策ロビー団体であるHyperliquid Policy Centerはこれを歓迎すると同時に、この枠組みが中央集権的な仲介業者だけでなく、大量の無期限先物取引を実際に処理しているオンチェーンプロトコルもカバーすることを望むと述べた。

Hyperliquid最大の批判者である元MulticoinパートナーのKyleは、Hyperliquidコミュニティに冷水を浴びせた：「あなたが今手にしているのは、規制された米国企業が決してHyperliquidの流動性を流通させないという保証だ。」

では、HyperliquidにとってCFTCの承認は一体何を意味するのか？

CMEを敵に回すのは、Binanceを敵に回すより恐ろしい

永久契約とは、満期のない先物のことだ。従来の先物は満期になれば決済かロールオーバーが必要だが、永久契約は満期がなく、「資金調達率」によってバランスを保ち、ロングとショートの両サイドが定期的に互いに手数料を支払い、契約価格を常に現物価格に引き寄せる。これにより、トレーダーは24時間365日取引が止まらない市場で、少ない元本で長期的に方向性のあるポジションを保有できる。これが、暗号市場で従来の先物よりもはるかに普及している理由だ。

取引プラットフォームを頻繁に開設する皆さんならご存知の通り、米国で合法的に永久契約取引プラットフォームを運営するには、3つの事業とライセンスを揃える必要がある。DCM（取引プラットフォーム自体に対応）、DCO（清算所、つまり中央集権的な清算カウンターパーティに対応）、FCM（仲介ブローカーに対応）の3つが不可欠だ。

しかし、上記の取引プラットフォーム運営に関する規制の枠組みは設計当初から、HyperliquidなどDCOの資格を持たない場所をブローカーの接続リストから除外していた。なぜなら、この種のPerp DEXは本質的に「清算所」に依存する必要がないからだ。

Coinbaseは今回の政策変更前、コンプライアンスを確保して永久契約を上場するために、まずDCMを保有する取引プラットフォームを買収し、その後清算所のNodal Clearを経由して、商品を5年物の現金決済先物契約に無理やり組み込み、清算所の現金調整を利用して資金調達率をシミュレートした。

CFTCの新政策は、現在の「中央集権的な清算所」に依存するこの枠組みには触れていない。

Hyperliquidが目指す「清算所なし」の新たなモデルは、伝統的な金融業界の2大巨頭の妨害に直面している。

ブルームバーグの報道によると、シカゴ商品取引所（CME）とニューヨーク証券取引所の親会社ICEは、すでにキャピトルヒルでいわゆる「懸念ロビー活動」を行っている。その核心的な要求は、Hyperliquidを強制的にDCM登録枠組みに組み込み、KYCとAMLを義務付け、取引監視とポジション制限を追加することだ。

CMEとICEは、暗号世界のプレイヤーではない。CMEの基盤は商品と株価指数先物であり、原油、金、農産物、金利、株価指数といった契約は、数十年にわたって同社のキャッシュカウだ。ICEはニューヨーク証券取引所を含む一連の取引プラットフォームを握っている。Hyperliquidは当初、暗号資産の永久契約のみを扱っており、両者とは水と油の関係だった。

Hyperliquidが真に越境したのは、その後ネイティブプロトコル「HIP-3」に基づいて構築されたTradeXYZのような市場である。HIP-3を活用すれば、誰でもHyperliquidの基盤となる流動性の上に、新しい無期限契約を上場できる。対象は株式でも、原油や金のような実物資産でも構わない。イラン戦争中、TradeXYZ上の原油と金の無期限契約の取引量は一時急増した。Hyperliquidは、CMEの最も収益性の高いビジネスを、しかも24時間取引可能、許可不要、オンチェーン決済でブロックチェーン上に移したに等しい。

TradeXYZの未決済建玉は増加を続けている

CMEを敵に回すことは、Binanceを敵に回すよりもはるかに恐ろしい。

もう一つの懸念は、よくある問題である「誰が責任を取るのか」だ。

規制の本能は、責任を問える実体を見つけることにある。問題が起きた場合、誰を呼び出し、誰を処罰すべきか。従来の枠組みで規制されるのは、FCM、DCO、DCMといった目に見える仲介者だ。しかし、「分散型」という主張の下では、「誰が責任を取るのか」は法的に空白のままである。

Hyperliquidはまさにその中間に位置している。クローズドソースであり、初期には同じ場所に展開された少数のバリデーターノードしかなく、「誰にも責任を問えない」状態には程遠い。しかし、従来の取引プラットフォームのように、明確な法人が前面に立っているわけでもない。

先日、Hyperliquid上のSPACEX-USDH pre-IPO契約が30分以内に45%急落した。過大なポジションが薄い流動性を食い尽くし、多くのユーザーに損失をもたらした。契約設計上、しばしば批判される「ADL」メカニズムは、本質的に一部の個人投資家の利益を損なう。「責任を問えない」取引プラットフォームは、明らかにCFTCに受け入れられない。

最後に、CFTCが今回提示したのは正式なルールではなく、政策声明、「ノーアクションレター」、ガイダンスの組み合わせである。法的な裏付けがないため、次期CFTC委員長が一言で全てを覆す可能性がある。正式なルールとなるか、議会が立法化するまでは、今日の進展はすべて一時的なものに過ぎない。

良いニュース

Hyperliquidが基盤とする製品形態は、ステーブルコインを証拠金とする無期限契約である。CFTCのこの承認は、そのモデル全体に承認を与えたに等しい。米国が無期限契約を一方的に禁止するかどうかは、もはや疑問ではなくなった。このセクターを長年悩ませてきた最大の懸念が取り除かれたのである。

ケーキ自体はまだ大きくなっている。今日のアメリカ人の大多数は、個人投資家であれ機関投資家であれ、無期限契約（パーペチュアル）が何かを全く知らない。いったんコンプライアンスの経路が開通すれば、この市場が拡大する規模は桁違いになるだろう。

より深いレベルの好材料は、CFTC（商品先物取引委員会）の規制哲学から来ている。CFTCはこれまで、細かいルールを逐一定めるのではなく、原則と結果だけに注目してきた：市場操作をしない、顧客の資金を盗まない、市場の誠実性を守る。これらのラインを守りさえすれば、従来の取引プラットフォームであれ、オンチェーンプロトコルであれ、理論上は規制の対象にできる。さらに重要なのは、CFTCが管轄権を取得すればそれは排他的となり、州法やその他の法律は自動的に優先権を失うことだ。規制の基準が頻繁に変わることを最も恐れる業界にとって、この確実性は不可欠である。

これに加えて、可決が見込まれるClarity法案には、「8-prong分散化テスト」という条項がある。プロトコルがこのテストを通過すれば、清算および取引ライセンスを保有せずに無期限契約取引サービスを提供できる。これにより、Hyperliquidには狭いながらも扉が残されている。

有名トレーダーのAnsemが提示した楽観的な見解は、多くのHLコミュニティメンバーの支持を得ている。彼は次のように述べている：「もしHyperliquidが様々な金融取引プラットフォームの基盤となる流動性エンジンとなり、AWSがクラウドコンピューティングで無数のフロントエンドから呼び出されるように機能し、その決済用ステーブルコインがUSDCであれば、Hyperliquidが大きくなるたびに、それは米ドルに対する需要を無から生み出すことになる。」この関係性を理解した暗号資産に友好的な政府は、それを保護しない理由はない。

分岐点

Hyperliquidの前には三つの道がある。

第一の道は、オフショアを維持し、アメリカ人を「門前払い」すること。現状維持はHyperliquidにとって悪くない。流動性は依然として改善しており、24時間365日の取引とプレIPO契約により、注目度は増す一方だろう。しかし、Kyleが言うように、この道を選ぶことは、ユーザーを惹きつける製品でありながら、合法的にアメリカの金融システムに組み込まれることは永遠にないということを意味する。

第二の道は、全面的にオンショア化すること。Hyperliquidはライセンスを買い揃える十分な資金を持っており、Polymarketの戦略を模倣して、クリーンなHyperliquid USを作る。これは「分散化」を犠牲にし、「清算機関」を中心とした枠組みに妥協することを意味し、同時にオフショアの流動性を失うことになる。

第三の道は、Clarity法案の「8-prong分散化テスト」を通過するまで、分散化を追求し続けること。この道が最も魅力的だが、直面する妨害もより大きい。

TGE以降、Hyperliquidネットワークのバリデーターノードは一桁台から26個に拡大し、その大部分は外部チームに属しています。Hyperliquidが分散化の歩みを加速させ、この「狭き門」をくぐり抜けることができれば、クリアリングハウスに依存せず、純粋なプロトコル形態として米国のコンプライアンス体制に受け入れられる初のパーペチュアル先物市場となるでしょう。