IOSG：単一プロトコルの脆弱性が露呈した後、我々はMorphoへの追加投資を選択した。

この記事を読むのに必要な時間は 21 分

モジュラー型レンディングプロトコルMorphoは、オンチェーン金融の基盤インフラとして進化を遂げている。

原文タイトル：「IOSG Weekly Brief｜モノリシックプロトコルの脆弱性が露呈した後、私たちはMorphoへの追加投資を選択した #330」
原文著者：Momir Amidzic、IOSG Ventures マネージングパートナー

TL;DR

1. レンディングとマネーマーケットはオンチェーン経済の基盤である。信用、貸付、担保、利回りは資本配分の中核メカニズムであり、より多くの資産がオンチェーン化されるにつれ、これらの機能を支えるインフラはオンチェーン経済の中心に位置する。

2. モジュール性はMorphoの最も重要な設計上の選択である。コアとなるレンディングインフラをプールの設計やリスク引受から分離することで、Morphoは異なる参加者が多様なリスク・リターン構成を構築できるようにし、モノリシックプロトコルにおける「一箇所の問題が全体に波及する」という隠れた脆弱性を回避している。

3. Morphoは単位資本あたりの価値獲得を犠牲にし、成長と拡張性を獲得した。自らすべてのリスクを引受けることに固執しないため、内部のリスク管理チームやガバナンスプロセスによる成長の天井を突破でき、機関投資家、フィンテックプラットフォーム、RWA発行体の受け入れに適している。

4. シンプルさそのものが信頼であり、金融インフラにおいてリンディ効果は極めて重要である。Morphoは当初から未来志向とミニマリズムを設計原則としており、基盤アーキテクチャを繰り返し書き換えることで「信頼の時計をリセット」することを避けている。

5. チームは稀有な長期主義と利害の一致を示している。トークンアラインメント提案から共同創業者がエンジェル投資を行わない選択まで、Morphoチームはすべてのエネルギーをこの一つのプロジェクトに注いでいる。

2年前、私たちは初めてMorphoに投資した。今日、私たちは追加投資を選択する。

その理由は単にMorphoの規模が拡大しているからではない。当初の投資ロジックが時間とともにより明確になったからだ：ますます大規模化・機関化・モジュール化するオンチェーン金融システムにおいて、Morphoはマネーマーケットを再構築する最も重要な試みの一つである。

私たちの中核的な判断はシンプルだ：レンディングとマネーマーケットはあらゆる経済の基盤である。信用、借入、貸付、担保、利回りは周辺的な金融活動ではなく、資本配分の中核メカニズムである。より多くの資産がオンチェーン化されるにつれ、これらの機能を管理するインフラはオンチェーン経済の中心に位置する。

Morpho は、このインフラを担う最有力候補である。

モジュール性：決定的な設計選択

当初から、Morpho はモジュール性へのこだわりによって一線を画してきた。

これは、多くの DeFi プロトコルが採用するモノリシックなアプローチとは真逆の方向性である。後者はすべての業務を一つの屋根の下に集約し、統合されたリスクフレームワークで一元的に管理する。このモデルには利点もあるが、同時に潜在的な脆弱性を内包している。プロトコルが密結合されたシステムであまりに多くのことを行おうとすると、どこか一箇所で問題が発生しただけで、構造全体に波及する可能性がある。

DeFi で最近発生した一連の出来事は、このリスクがいかに危険であるかを証明している。大手プロトコルにおける比較的小さなエクスポージャーであっても、より広範なストレス、清算の連鎖、さらには取り付け騒ぎのようなパニックを引き起こす可能性がある。モノリシックなアーキテクチャを維持しながらあらゆる新しいトレンドを捉えようとすると、往々にして予期せぬリスクが生まれる。

Morpho は別の道を選んだ。

コアとなるレンディングインフラをプールのキュレーションやリスク引受から分離することで、Morpho は異なる参加者がそれぞれ異なるリスク・リターンの組み合わせを構築することを可能にしている。ユーザーは、様々なエクスポージャーが混在した巨大なプールに強制的に入れられるのではなく、どのキュレーターを信頼するか、どのような担保を選ぶか、どの戦略を採用するか、どのリスクフレームワークを適用するかを自ら選択できる。

これが重要なのは、ユーザーのニーズがそもそも異なるからだ。保守的で機関投資家向けのエクスポージャーを求める人もいれば、より高リスク・高リターンの機会を求める人もいる。モジュール式のシステムは、すべてのユーザーに同じリスクを負わせることなく、両方のニーズを同時に満たすことができる。

ユニットエコノミクスを犠牲にした成長

Morpho のモジュール式アプローチには、重要なトレードオフも伴う。それは、資産単位あたりの価値獲得よりも、成長と拡張性を優先している点だ。

Morpho は自らすべてのプールをキュレーションしないため、個々のリスクを直接引き受けることもない。その結果、リスクスタックを完全に掌握するプロトコルと比較すると、資本単位あたりの価値獲得能力は低くなる可能性がある。

しかし、このトレードオフこそが、Morpho の拡張性の鍵なのである。

プロトコルが自らすべてのリスクを引き受けることを堅持するなら、それは自らの成長に天井を設けることになる。その拡大速度は、内部のリスク管理チーム、ガバナンスプロセス、引受フレームワークによって制限されるからだ。これは規模の小さい DeFi ネイティブの世界では機能するかもしれないが、大手機関、フィンテックプラットフォーム、現実資産（RWA）発行体を引き受けることを目指す場合には、大きな足かせとなる。

これらの外部プレイヤーは、プロトコルレベルであらかじめ調整された「リスクカクテル」を受動的に受け入れるつもりはない。彼らが求めるのはコントロール権だ：資産をどのように引き受け、どのリスクを受け入れ、製品を自社のユーザー向けにどのように設計するかを自ら決定することだ。

Morphoは彼らにその柔軟性を提供した。

これにより、MorphoはDeFiの次の成長段階——DeFi、伝統的金融、フィンテック、そしてRWAの融合——と高度に一致する。ApolloとMorphoの協業は、この方向性を示すシグナルだ。結果を検証するにはまだ時間が必要かもしれないが、戦略的な方向性は明確である。

現実世界の資産をオンチェーン化したい、あるいはDeFiインフラに基づいて利回り商品を構築したい機関にとって、Morphoはますます最も自然な選択肢になりつつある。

シンプルさこそ、信頼そのもの

Morphoの設計において、もう一つ過小評価されている部分は、そのシンプルさだ。

シンプルさは美しいが、難しい。それには抑制と、困難な取捨選択が必要だ。複雑なものを作るのは簡単だが、十分にシンプルでありながら、中核的な金融インフラを支えるに足るものを作るのは、はるかに難しい。

これはDeFiにおいて特に重要だ。

プロトコルが大量の資金を管理する場合、ユーザーは自分が何を信頼しているのかを理解する必要があり、監査人はコードのロジックを追跡できる必要があり、機関はシステムに余分な攻撃対象が存在しないことを確信する必要がある。複雑さそのものが負債となる。

Morphoの設計哲学は常に明確に認識している：それは中核的な金融インフラを構築しているのだ。これには、ペースの速い消費者向け製品や投機的なDeFiアプリケーションを作るのとは全く異なるマインドセットが必要だ。

目標は絶えず破壊と再構築を繰り返すことではなく、十分に堅牢で、時間とともに信頼が累積的に成長するシステムを構築することだ。

リンディ効果がなぜ重要なのか

これこそがリンディ効果の意義だ。

金融インフラの分野では、同じ中核システムが安全に稼働し続けるとき、信頼は時間とともに複利的に成長する。1年稼働し続けるごとに価値があり、回避されたバグの一つ一つに価値があり、無事に乗り越えた市場ストレス期の一つ一つに価値がある。

しかし、プロトコルが自らの基盤を絶えず書き換える場合、この信頼の複利効果は断ち切られてしまいます。

ある融資プロトコルが主要なコントラクトアーキテクチャから別のものへ移行する場合——たとえ新しいシステムを「v4」と呼んでいたとしても——実質的には信頼の時計をゼロにリセットするのと同じです。新しいアーキテクチャはゼロ日目から再スタートし、過去に蓄積されたリンディ効果を完全に継承することはできません。

Morpho の道筋は異なります。チームは当初から未来志向とミニマリズムを原則に構築し、繰り返し再構築する必要のない基盤を築きました。長期間にわたって資産を管理する必要があるプロトコルにとって、これは特に重要です。

金融インフラの信頼は、際限のないバージョンアップデートによって築かれるのではなく、一貫性、明確さ、そして時間によって築かれます。

マネーマーケットが重要な理由

マネーマーケットと融資プロトコルは、ブロックチェーン業界で最も取引量の多いセクターではありませんが、多くの場合、最大規模の資産プールを管理しています。

この違いは極めて重要です。

取引プラットフォームや取引所は取引量で注目を集めることができますが、融資プロトコルは金融システム全体の基盤に近い存在です——それらは、担保がどのように使用されるか、収益がどのように生み出されるか、レバレッジがどのように形成されるか、資本が経済の各部分間でどのように流れるかを決定します。

より多くの資産がオンチェーンで存在するようになるにつれて、これらの機能はさらに重要になります。ステーブルコイン、トークン化された米国債、トークン化された株式、機関投資家向け担保、DeFi ネイティブ資産、そして将来のさまざまな RWA は、それらを取り巻くクレジットと収益のインフラを必要とします。

Morpho は自らをこの世界の中心に位置づけています。

そのモジュラーアーキテクチャにより、モノリシックなプロトコルよりもはるかに広範な資産タイプと参加者をサポートできます。そのシンプルさにより、信頼されやすくなっています。その Curator モデルにより、適応性が高まっています。その設計により、機関投資家は「一律の」リスクフレームワークに押し込まれることなく、独自の方法で参加できます。