IOSG：SpaceX上場当日、三つの永久メカニズムの初めての実地テスト

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SpaceX上場日、オンチーン永久契約は「欠陥のある業績報告書」を提出した。

原文タイトル:『IOSG Weekly Brief｜SpaceX上場当日、3つの永久メカニズムの初めての実測 #331』
原文著者: Mario Chow, IOSG Ventures

TL;DR

1. Pre-IPOパーペチュアルがなぜ重要なのか？それは、これまでほぼ全ての人に閉ざされていた2つの扉をこじ開けるからだ。1つは、SpaceXやOpenAIのような未上場企業が上場する前に、その方向性に賭けること。もう1つは、株式市場が休場している夜間や週末、プレマーケット時間帯に、ニュースが価格を動かしている中でリアルタイムの価格を取得することだ。

今やウォレットさえあれば、誰でもこの賭けに参加できる。継続的で、許可不要で、しかも史上最大の上場ラッシュの真っ只中にある。

2. 公開現物価格がない中で、市場はどのようにして何かに価格を付けるのか？これがこのカテゴリー全体が解決すべき核心的な課題だ。

外部価格をコピーできない（時には数ヶ月間コピーできないこともある）ため、取引所は手元にある唯一のもの、つまり自身のオーダーブックだけを使って価格を生成し、実際の資金がそれから逸脱して取引される意思がある場合にのみ価格を動かす。動きは遅く、偽造するにはコストがかかりすぎる。

trade.xyzは内部オラクルと価格レンジを使用し、Ventualsは部分的に一次市場データに依存している。驚くべきことに、これは実際に機能する。パーペチュアルはCerebrasの公開価格を1.3%以内で予測し、従来の取引所が全てブラックアウトした週末には原油の価格を決定した。

3. SpaceXのケースで何が機能したのか？trade.xyzはオンチェーン市場（約96.5%の取引量）を獲得した。オラクルがより賢いからではなく、ほぼゼロの資金調達コストにより、この取引をほぼ無料で保有でき、IPO触媒に合わせてローンチされ、1株あたりの価格設定でクロス取引所アービトラージが可能だったからだ。

6月12日の上場当日、合成パーペチュアルから現物トラッキングへの切り替えはスムーズだった。オラクルのギャップも清算の連鎖もなかった。上場当日、パープはナスダックのリアルタイム価格に密接に追随し、差は1%以内（約$152対$150のマッチング価格）だった。プレマーケットのマーク価格もナスダック自身の公開指示価格（約$175）に正確に一致し、最終的なマッチング価格はより低い$150で清算された。

4. まだ解決されていないリスクは何か？このカテゴリーは価格の処理に非常に優れているが、イベントの処理は依然として原始的だ。

企業行動、特に転換後の株式分割は、オンチェーン上にパイプラインがない。trade.xyzはリベースメカニズムを一切公開しておらず、Ventualsはこの処理を単一のデータプロバイダーに外部委託しているが、そのプロバイダーは既に一度問題を起こしている（期限切れの分割データにより、市場が45%急落した）。

ボトルネックは価格発見ではなく、あの退屈な「コーポレートアクション」処理層にある。伝統市場はこれを標準化するのに一世紀かけたが、オンチェーンではまだ誰も再構築していない。これを信頼性をもって提供できる者が、これらの市場と、それらが取って代わろうとしている市場との間の最後のギャップを埋めることになる。

背景：Cryptoがついこじ開けた二つの鍵のかかった扉

Pre-IPOパーペチュアルは二つの事柄の交差点に位置しているが、これらはつい最近までほぼ全ての人に閉ざされていた。今やcryptoのこのレールが、両方の扉をこじ開けたのだ。

第一の扉：Pre-IPOエクスポージャー、ついに個人投資家に開放

上場前のSpaceXやOpenAIの株式は、これまで適格投資家、VC、そして一部のセカンダリーカウンターだけがアクセスでき、評価額は不透明で、資金調達のラウンドごとにしか価格が再設定されなかった。Pre-IPOパーペチュアルはこの壁を直接取り壊した。

ウォレットがあれば、誰でも民間企業の評価額がどこへ向かうかに賭けられ、いつでも許可なくベットでき、株式、割当、議決権に一切触れる必要はない。タイミングは絶妙で、史上最大の上場ラッシュがまさにこのタイミングで始まっている。

SpaceXは6月12日に約1.77兆ドルの評価額でナスダックに上場し、OpenAIとAnthropicもそれに続くと見込まれている。個人投資家は初めて、上場前にポジションを構築でき、上場後に高値で追いかける必要がなくなった。

第二の扉：時間外取引、今やcryptoが掌握

伝統的な取引プラットフォームは依然として「銀行員の勤務時間」に固執している。株式や先物は夜間、週末、祝日に全て停止し、時間外にニュースが出ると、実際のリスクエクスポージャーをヘッジする場所がない。Crypto側は決して閉まらず、この時間差が時間外取引の窓全体をcryptoに明け渡しており、価格発見の大部分はHyperliquidで行われている。

本レポートの重要な前提は、時間外の価格は単なる推測ではなく、多くの場合、実際の市場が再開した際の水準に一致するということだ。ある土曜日、中東紛争が原油価格を押し上げたが、当時市場全体で取引を行っていたのはHyperliquidだけだった。CME原油先物が日曜の夜に再開した時、その価格はまさにHyperliquidのパーペチュアルが既に見つけていたものだった。

TD Securitiesの試算によると、伝統的な取引プラットフォームがまだ開いていない間に、このプラットフォームは最近の原油価格変動の約80％を既に吸収していた。株式も同様で、trade.xyzのCerebrasパーペチュアルはナスダックの最終的な始値と約1.3％の差しかなかった。時間外取引において、パーペチュアルこそが市場そのものなのだ。

今、どれだけ早いか：TradFi 永久先物取引高のわずか約1%

CoinDeskのデータから、この市場がどれほど初期段階にあるかがわかる。Binanceや類似プラットフォームのTradFi永久先物では、コモディティと株式が主役だ。Pre-IPOは積み上げグラフの最上部にある薄い一片に過ぎず、5月21日頃のローンチから現在まで、TradFi永久先物全体の取引高のわずか1%強を占めるに過ぎない。

Binanceでは、Pre-IPOの取引高も特定の銘柄に高度に集中している：SpaceXが約79%、OpenAIが11%、Anthropicが9%。このカテゴリーは5月20日頃にローンチされ、その後Binanceはすぐにそのシェアの6割以上を獲得した。

CEX上のPre-IPOはまだ萌芽期にあり、主役はSpaceXだ。本当に面白い動きはオンチェーンで起きている。

SPCXの各取引所における構図：Binanceがリード、Hyperliquidがオンチェーンの本拠地として安定

6月10日の市場スナップショット

SpaceXに焦点を当てると、それが現在のPre-IPO市場そのものだ。6月10日のこのスナップショットでは、SPCX永久先物の全取引所における24時間総取引高は約$323M。Binanceが$166M（51%）でリード、Hyperliquidが$69M（21%）で安定の2位、OKXが$61M（19%）、その後はMEXCと多数の小規模取引所が続く。

オンチェーンの構図：建設者が一社だけの市場

データで比較するTrade.xyzとVentuals：96.5%対3.5%

Trade.xyzの累計取引高は約$658Mで、その内SPCXが$552M、2番目の銘柄QNTが$106M、すべて約3週間に集中している。Ventualsの累計は約$152Mで、SPACEX（$53M）、OPENAI（$43M）、ANTHROPIC（$56M）に比較的均等に分散しており、約7ヶ月を要している。

両者を同じ時間軸に並べると、その差は一目瞭然だ。SPCX上場後の重複期間において、trade.xyzはチェーン上のPre-IPO出来高の約96.5%を占めており、これはサードパーティの追跡機関が「HyperliquidのPre-IPOバスケットの約95%を占める」と報告している内容と一致する。

Ventualsはより多くの銘柄を上場しており、現在唯一オンラインで取引可能なAnthropicやOpenAIの契約も含まれているが、トラフィックのごく一部しか獲得できていない。上場自体は参入障壁ではなく、流動性こそが鍵である。

HIP-3：これらすべての基盤となるプラットフォーム層

HIP-3はHyperliquidのアップグレードであり、単一の永久契約取引所を、開発者が永久DEXを展開できるプラットフォームへと変えた。500,000 HYPEをステークするチームは誰でも、Hyperliquidのマッチングエンジン層であるHyperCore上に独自の永久市場を展開できる。

開発者は上場、オラクル、レバレッジ上限、契約パラメータを管理し、HyperCoreは執行、資金調達率、清算、証拠金を管理する。Trade.xyzは伝統的資産に特化したHIP-3の展開であり、株式、指数、コモディティを24時間365日の永久契約に変換し、USDCで証拠金と決済を行い、分離証拠金のみをサポートする。

外部の実勢価格がない場合、Trade.xyzはどのように市場を価格設定するか

まず問題から始めよう。問題を理解して初めて、この設計の意味が分かるからだ。通常の永久契約は取引所からリアルタイムの現物価格をコピーする。しかしPre-IPO永久契約にはコピーすべき現物価格が存在せず、それが数ヶ月間続くこともある。そのため取引所は、手元にある唯一のもの、つまり自身のオーダーブックだけを使って信頼できる価格を生成し、さらにそれが簡単に操作されないように高く設定する必要がある。このセクションで説明するすべては、一つの問いに答えるためのものだ：資産にまだ価格が存在しないとき、どうやって価格を付けるのか？

時間外取引株式永久契約の二つのオラクルメカニズム

Pre-IPO永久契約を理解するには、まず時間外取引株式永久契約を理解する必要がある。暗号資産の永久契約は24時間リアルタイムの外部価格が存在するが、株式にはない。

AAPLは米国株式市場の取引時間中にのみ実際の市場価格が存在する。そのため、資金調達率とマーク価格を提供するオラクルは二つのメカニズムを準備する必要がある：外部データが利用可能な場合と、そうでない場合だ。外部市場が開いているとき、リレイヤーは機関のフェアバリュー（Pythなどのデータソースを含む）をそのままオラクルとして入力する。市場が閉まっているときは、オラクルは永久契約自身のオーダーブックに依存して価格を生成し続ける。ここにこそ、この設計全体の真髄がある。

内部オラクル：3つの核心理念

約定可能なオーダーブックがどこにあるかを見極める。

リレイヤーは、オーダーブックの両側にそれぞれ固定の1,000ドルの注文を投入した場合の平均約定価格を計算し、それにより約定可能な買値と約定可能な売値を導き出す。現在のオラクル価格がこの範囲内にあれば、何も起こらない——オーダーブックとオラクルは一致しており、オラクルは変動しない。

オラクル価格がこの範囲外に落ちた場合、つまり実際の指値注文の厚みが乖離した価格で約定する意思がある場合にのみ、オラクルはオーダーブックに向かって押し出される。買い注文が強ければ上方に引き上げられ、売り注文が強ければ下方に押し下げられ、範囲内のノイズは完全に無視される。このオラクルを動かすには、数回の約定をこなすだけではなく、真の流動性を投入する必要がある。

オラクルは決してジャンプしない。

30分の時定数でオーダーブックに向かってゆっくりと収束し、ハードリミットにより、前回の更新からどれだけ時間が経過しても、1回の更新で残りの距離の約9.5%以上は収束できないようになっている。取引停止や不定期な更新があっても、ギャップが生じることはない。

マーク価格は中央値を採用する。

証拠金と清算を駆動するマーク価格は、3つの候補値の中央値である：オラクル自体、オラクルに無期限先物のベーシスの短期移動平均を加えたもの、そしてオーダーブックのスナップショット（最良買値、最良売値、最新約定価格）。

中央値構造により、変動の速い変数がマーク価格を低速のオラクルからあまりにも遠くに引き離すことは決してない。毎時のファンディングレートがさらに市場をオラクルの方向に押し戻し、標準的な乗数と上限が設定されているため、1時間あたりの支払いが非常に小さくなる。

IPO前無期限先物：同じエンジン、3つの変更点

IPOP（IPO前無期限先物）は、本質的には「金曜日の終値」に頼ることが決してない、時間外取引の株式無期限先物である。上場前には外部価格が存在しないため、市場は内部価格決定メカニズムを継続的に稼働させる必要があり、時には数ヶ月に及ぶこともある。

Trade.xyzはこれに対して3つの変更を加えており、それぞれが問題の本質を明らかにしている。

1. ファンディングレートは標準レートの1%に削減された。週末の無期限先物は最大で2日間乖離する可能性があるが、月曜日の寄り付きで修正されるため、通常のファンディングレートは許容できる。IPOPは何のアンカーもなく60日以上取引される可能性があり、市場は純粋な感情を反映した継続的なプレミアムまたはディスカウントに留まることが多い。

標準的な資金調達率では、逆張りでポジションを保有する者は、IPOが到来する前に資金調達コストで血を抜かれてしまう。乗数をほぼゼロにまで引き下げることで、この契約はようやく長期保有に耐えるものとなった。我々の見解：オラクルのどんな工夫よりも、このパラメータこそがtrade.xyzのプロダクトを取引可能にしている。本レポート後半の資金調達率データがこれを裏付けている。

2. 初期シード価格。週末市場は最後の実際の外部価格で初期化される。IPOPには過去の履歴がないため、trade.xyzが独自に初期参照価格を設定する。これは予測ではなく、単なる数学上のスタート地点である。

SPCXを例に取ると（5月17日UTC深夜にローンチ）、参照価格は1株あたり$150に設定された：SpaceXが公表した$1.75T～$2Tの目標評価額の中間値を、仮定上の118.7億株の完全希薄化発行済株式数で割ったもの。

3. 発見バウンド（discovery bound）。参照価格を中心に、マーク価格が逸脱できない価格帯（カラー）が設定され、さらにルールが付随する：現在の価格帯の外側に清算価格があるポジションは、当該価格帯が有効な間は清算されない。

5倍レバレッジのSPCXの場合、価格帯の幅は上下各20%。静的価格帯は価格を凍結するか形骸化するため、この価格帯は段階的になっている：低速オラクルが上限の90%の位置に達すると、参照価格はその上限に再アンカーされ、それを中心に新たな20%の価格帯が開かれる。

SPCXには各方向に7段階のこのような階段がある。各段階を複合すると、契約は$150のシード価格から出発し、生涯にわたるハードな価格帯は約1株あたり$25から$645となる。

この市場を操作するのに必要なコスト：高額で、目立ち、遅い

この役割分担は、操作を試みる者にとって極めて重要である。マーク価格は反応が速いがハードキャップがあり、一度のプッシュでほぼ瞬時に天井に達し、その後は凍結される。

オラクルは30分の低速平均であり、これが門番となる：オラクルが90%のトリガーラインに達した場合のみ、階段が上昇する。価格を一段階押し上げるには、攻撃者はアービトラージに対抗しながら、オーダーブック全体をほぼ1時間にわたって高値に維持し、次の段階でも同じことを繰り返さなければならない。高額で、目立ち、遅い——これが設計意図であり、今のところ堅牢に耐えている。

二つのビルダー：Trade.xyz vs Ventuals

Ventuals：部分信頼の外部データ

Hyperliquid上のPre-IPOパーペチュアルは、2つのHIP-3ビルダーが同じ質問に逆方向から答える形で提供されています。Trade.xyzは自社のオーダーブックを信頼し、Ventualsは外部データを部分的に信頼しています。

Ventualsは株価ではなく評価額を価格設定します：SPACEXの価格1,989は、市場が約$1.989Tの企業評価額を暗示していることを意味します。そのオラクルは加重混合方式です：3分の1はNotice.coからの外部評価推定値、3分の2はVentuals自身のマーク価格の2時間移動平均です。

Noticeは、セカンダリー取引、指値売買注文、資金調達発表、相互基金評価、409A評価、上場比較企業データを集約し、少なくとも毎分ポーリングします。

意図的に設定された3分の1のウェイトは、Ventualsの「IPO急騰問題」への回答です：プライマリー市場の現実にアンカーしつつ、市場に上方価格設定の数学的余地を残します。もう一つ見逃せない点：このオラクルの3分の2はVentuals自身の市場であり、この設計はそのマーケティングトークよりもはるかに自己言及的です。

その操作防止メカニズムは、レンジラダーではなく価格経路に基づいています。注文はオラクルから20%以上乖離してはならず、マッチングエンジンによって強制執行されます。マーク価格は3秒ごとに更新され、1回の変動は最大1%です。

短期的な価格インパクトが1分間平均から2%以上乖離すると、マーク価格の更新係数は即座にゼロになります。そのため、突発的な変動が持続しない限り、マーク価格は追随しません。資金調達率は動的です：市場がオラクルに近い場合、年率約15%で、乖離が拡大するにつれて指数関数的に上昇し、レンジ端に近づくと1時間あたり約1%に達します。

終局設計も全く異なります。企業が上場すると、Ventuals市場は決済され停止します：資金調達率はゼロになり、マーク価格は初日終値が示す評価額に強制的に書き換えられ、全てのポジションは強制決済されます。これはパーペチュアル契約というよりも、上場初日の終値を予想する予測市場に近いです。一方、Trade.xyzのIPOPは通常の株式パーペチュアルに直接変換され、取引を継続します。

並列比較

なぜ先行者が敗れたか：ポジションコスト、オラクル障害、触媒の見逃し

Ventualsは2025年11月にローンチし、trade.xyzが最初の銘柄を上場する6ヶ月前であり、現在も唯一のオンラインOpenAIおよびAnthropic契約を保持しています。しかし、現在のチェーン上のPre-IPO取引量の約3.5%しか占めていません。その説明は主にメカニズム設計に隠されており、そのうち2つの部分は直接定量化できます。

ポジション保有コスト

2つの異なる資金調達手数料設計により、IPO前の見解を保有するコストは天と地ほどの差があり、実際の資金調達手数料データは、文書が示唆する以上の差があることを示しています。5月17日から6月9日までの全く同じ538時間において、Ventuals上のSpaceXのロングポジションは毎時間資金調達手数料を支払っており、平均年率約45%、累計コストは想定元本の2.79%に達しました。

同じロングポジションがtrade.xyzで支払ったのはわずか0.008%でした。平均資金調達手数料の強度はVentualsが33倍高く、累計コストは約350倍高い結果となりました。

標準的な5倍レバレッジの場合、Ventualsの損失は23日間で約14%の証拠金を消費することに相当し、これはまさに両取引所が依存する取引、すなわちIPO前のSpaceXのロングポジションで発生しています。

ポジション保有者は全員を引き付ける板の流動性を提供しているにもかかわらず、一方の取引所は彼らからレントを徴収し、もう一方は徴収しません。これが出来高の差を生む最大の単一原因であると考えています。

全履歴を見ると、この点はさらに顕著です。11月のローンチ以来ずっと保有しているロングポジションは、累計で想定元本の約45%に相当する資金調達手数料を支払っています。これは、市場が数ヶ月にわたりNoticeアンカー価格の上にプレミアムを付けて推移し、動的乗数がその間ずっとこのプレミアムに対して手数料を課していたためです。この設計により、価格はアンカーを超えて発見されることが可能になります。これは、有料道路が車の走行を許可するのと同様です。

オラクルの障害

Ventualsは外部データを1社のプロバイダーのみに依存していますが、このプロバイダーに問題が発生しました。5月18日から22日にかけて実行されたSpaceXの5株を1株に統合する株式分割が、Noticeのデータソースに正しく組み込まれませんでした。

不良データがそのままオラクルに流れ込み、オラクルが証拠金計算を駆動した結果、SPACEX-USDHは5月28日に人為的に約45%のフラッシュクラッシュを起こし、回復前に約150万ドルが清算されました。

本当に重要な詳細は次の通りです。Ventualsのすべての保護メカニズムはオラクルを基準に定義されているため、オラクル自体が障害の発生源となると、すべての保護がこの障害に再アンカーされます。速度制限は暴落を止められず、単にスケジュールを設定したに過ぎず、3秒ごとに1%の複利効果で、約3分で45%全体が進行しました。

さらに悪いことに、20%の注文価格帯がむしろ救済を阻んでいた。価格が間違っていると分かっている裁定取引業者も、ルール上、不正なオラクルの価格から20%以上離れた価格で注文を出すことはできない。Trade.xyzはIPO前にこのような崩壊を起こさなかった。その理由は単純で、汚染可能な外部データソースが存在しなかったからだ。

それに対応する弱点は、ゆっくりとした自己言及的ドリフトであり、レンジで制約はできるが解消はできない。そしてこの弱点は、まだ「事故」を起こす順番が来ていない。

さらに静かな3つの力が締めくくる

主要なCEXはすべて1株当たりの価格、つまりtrade.xyzの単位で価格を表示するため、そのオーダーブックはすべてのCEX画面と直接裁定取引が可能となる。一方、Ventualsの評価単位は裁定取引ネットワークから遮断されている。

この種の商品の需要はイベントドリブンであり、常態化したものではないことが証明された。SpaceXを6ヶ月前倒しで上場してもVentualsに大きな利益はもたらされず、trade.xyzはちょうど触媒に合わせて上場した。さらに、Ventualsの「決済と同時に停止」は、マーケットメーカーに対して「この市場は上場日に死ぬ」と事前に伝えているようなものだ。

そしてCerebrasのデータは、出来高がまさにその日に集中することを示している。この契約の生涯出来高の約85%がIPO当日に発生した。

Ventualsが正しかった点

これらすべてがVentualsの設計が間違っていたことを意味するわけではない。その希薄化防止の評価単位は、S-1/Aが確定した際にリベースを一切必要としない。また、その資金調達率は「ペッグ」に関して、trade.xyzのほぼゼロの手数料率よりも正直であると言える。後者は価格にレンジ以外の繋ぎ止めがないからだ。

低コストのポジションとアンカーのないドリフトは、そもそも同じ設計選択の両面である。しかし、高額なポジションコスト、一度公開で発生したオラクル障害、孤立した評価単位、そして終了と同時に死ぬ市場構造を並べてみれば、なぜ6ヶ月の先行がたった3.5%のシェアしかもたらさなかったのかが完全に説明できる。

CEX層：Binance対Trade.xyz

オラクルなし、インデックスなし：Binanceの設計

主要なCEXは後発で参入した。Binanceは5月21日にSPCXUSDTを上場し、trade.xyzより3日遅かった。その上場発表では設計が詳細に説明されている。IPO前にはオラクルもインデックスも存在しない。

マーク価格とは、Binance自身の直近10秒間の取引価格の平均値であり、毎秒計算されます。市場が閑散としている場合はより長いウィンドウに切り替わり、毎秒1%の変動上限が設定されています。プレミアム指数がないため、資金調達率には全く補正機能がなく、固定で8時間ごとに0.005%（年率約5.5%）となり、何にも連動しない純粋な保有手数料です。

上場から6月9日まで保有したロングポジションは、名目価値の約0.29%を支払いました。この固定コストは、その期間に発生したすべての事象（希釈や再価格設定を含む）に対して全く影響を受けません。

したがって、3つの設計の中で、Binanceのものは最も自己言及的です。Trade.xyzは少なくともオーダーブックを使ってオラクルを構築していますが、Binanceの価格は自身のオーダーブックの取引価格を10秒間平滑化したものに過ぎません。

何で安定を保っているのか？緩やかな速度上限、調整可能だが公開されていない最高価格制限、そしてポジションサイズに応じて減少するレバレッジです。名目価値が50,000ドル未満の場合のみ最大5倍、200万ドルを超えると1倍に抑えられ、さらに50%の維持証拠金が必要です。Binanceの大口投資家管理は、trade.xyzがチェーン上で境界を発見する役割を果たしています。

企業行動：2つの哲学の分岐点

Trade.xyzはS-1/Aの株式変動を情報として扱い、オーダーブックに再価格設定を任せたため、ロングポジションは10%の希釈をPnLとしてそのまま受け入れました。

Binanceはこれを管理イベントとして扱いました。価値中立的なリベースで、係数1.10、契約サイズを1.1倍、建玉価格を1.1で割り、6月9日に発表、6月10日に発効し、各口座のエクイティは変わりません。どちらの方法も無料ではありません。

Binanceは保有者を保護し、契約していない希釈PnLを負わせないようにしましたが、これにより10日間のウィンドウが生まれ、その間、その価格はメカニズム上、trade.xyzの1.1倍となり、場所のスナップショットで見られるプレミアムが発生しました。

場所間の価格分裂は、本質的にリベースの時間差マップです。

調整後の結果：

誰も価格設定していないギャップ：trade.xyzは株式分割に対する答えを持っていない

上記のリベース論争は、より困難な問題を覆い隠しており、それはtrade.xyz側にあります。IPO前の株式資本再表示はリベースなしでも移行可能です。S-1/AによりSPCXは数日で約10%の価格下落を経験し、市場が機能し、ロングポジションが被った損失は少なくとも価値に関する情報です。

転換後の株式分割は全く異なる性質のものです。分割は価値ではなく単位を変更します。5対1の分割は外部株価を一夜で5分の1にし、転換後のxyzパーペチュアルは設計上、リアルタイムの外部オラクルを備えた価格トラッカーです。

公表されたメカニズムを辿っても、どの段階もこれを防げません。外部データソースがオンラインである限り、内部のIPDおよびEWMAメカニズムは迂回されます。なぜならオラクルは外部価格を透過的に中継するだけだからです。境界は内部価格設定期間のみ有効で、取引開始時には作動しません。マーク価格はオラクル中央値に固定されるため、ギャップに追随します。

結果は機械的です。80%のオラクルギャップは、すべてのロングポジション（建値に関わらず）を清算し、ショートに不労所得をもたらし、残余エクスポージャーはADLに回されます。資金調達率も救済できません。これは数時間単位のベーシスを修正するものであり、ティック内の単位変更には対応しません。

これは仮説的なリスクプロファイルではありません。SpaceX自身も5月18日の週に5対1の株式分割を実行し、Ventualsのデータプロバイダーを汚染した事件です。そして高株価の上場企業は特に株式分割を好みます。Nvidia、Amazon、Tesla、Appleが近年実施しています。

本レポートの他のすべての取引所には解決策があります。オプション市場は契約条件を調整し、保有者が分割後も同等の経済的ポジションを維持できるようにします。BinanceとOKXはリベースメカニズムを公表し、この銘柄で価値中立的な方法で実際に実行しています。Ventualsはこの問題に直面しません。評価額ベースの契約は本質的に分割に耐性があり、その市場は会社が上場取引される前に決済されます。

Trade.xyzのドキュメントはオラクルを小数点以下まで正確に記述していますが、個別株のコーポレートアクションについては全く言及していません。その指数商品のみがコーポレートアクションを吸収できますが、それは指数先物が上流で処理しているからです。

さらに深いレベルでは、これは「転換して継続する」というセールスポイントへの打撃です。

継続性はtrade.xyzがVentualsに勝る看板の優位性です。あなたの市場はIPOを生き延びられます。しかし上場後も存続するパーペチュアルは、上場企業のコーポレートアクションカレンダー全体を引き継ぐ必要があります。株式分割、特別配当、スピンオフ、コード変更などです。そしてtrade.xyzは、この比較グループの中で、これらのいずれに対してもメカニズムを公表していない唯一の存在です。実際に問題が発生した場合、取引所はおそらく取引停止、手動ポジション調整を余儀なくされ、デプロイヤーの権限は既にパラメータ変更を許可しており、HIP-3市場も停止可能です。

しかし、これはまさに trade.xyz の「コードが裁量に勝る」という哲学が最も反対するオペレーションルーム的な介入であり、しかも最悪のタイミングで発生した。ユーザーの証拠金はライン上にあり、事前に公表された慣行を引用できるものも何もない。

我々の見解：これは設計全体の中で最も深刻な未解決のリスクである。修正は実は簡単で、最初の転換後の分割が到来する前に、リベース（rebase）慣行のセットを公表すればよい。ドキュメントも市場もまだそれを価格に織り込んでおらず、このカテゴリーがいかに新しいかを示している。それが補完されるまでは、正直な結論はこうだ：trade.xyz のパーペチュアル・クロスIPOは安心して保有できるが、クロス分割はダメであり、実際にそれを取引している人のほとんどはこのことを知らない。

並列比較

IPO当日：メカニズムの初めての実地テスト（6月12日）

SpaceXは6月12日にSPCXのティッカーでナスダックに上場し、価格は135ドル、5億5560万株を発行して750億ドルを調達。史上最大のIPOであり、マスク氏を世界初の兆万長者に押し上げた。

株価は150ドルで寄り付き、日中最高値は176.52ドル、終値は161.11ドルで、終日で19.3%上昇。終値時点で米国第6位の上場企業となった。

本レポートが注目するこれらの場にとって、上場の瞬間こそ、すべてのメカニズムが準備してきた時である。以下が実際に起こったことだ。

価格階段：8つの価格、全レンジ37%

この表で最も重要な点：8つの参照点の全レンジは37%に達し、IPO価格の135ドルからperpのピーク185ドルまで広がっている。実際に20%以内に収まったのは、上場後のクラスター（150–176.52ドル）だけだ。どれを「答え」と呼ぶかで、今回のperpが合格かどうかが決まる。

Oracleの切り替えは成功したが、我々が指摘したウィンドウは確かに存在した

転換自体はクリーンだった。trade.xyzのSPCX perpは、寄り付き時に内部オーダーブックの価格設定からナスダックのリアルタイムデータソースに切り替え、Pre-IPO契約を標準的な株式パーペチュアルに変換。クローズもリオープンもなく、ポジションはシームレスに継続された。Coinbase InternationalのUSDC決済SPCX perpも同様の方法で切り替えを完了した。

Ventualsの5月28日の事故は再現されず、切り替えプロセス中にオラクルの価格飛びは発生せず、大規模な清算カスケードの報告もありませんでした。このプロダクトのライフサイクルにおいて最もレバレッジに敏感な瞬間が、構造的な障害なく安全に乗り切れたことは、その日全体のカテゴリーにとって最も重要な結果でした：変換・継続（convert-and-continue）が機能したのです。

しかし、IPO前に指摘したギャップ、すなわち「上場済みだが価格が未確定」のウィンドウは確かに存在し、しかも長期間に及びました。

9:30 ETの取引開始の鐘は単なる儀式であり、SpaceXは取引されていませんでした。ナスダックの寄り付き板寄せは、5億5560万株という上場史上最大のマッチングプールであったため、引受証券会社が手動で調整し、実際には数時間遅れました。ナスダックの社長Tal Cohenは「秩序ある取引開始までさらに数時間必要」と述べ、10:38 ET時点ではまだ1件の取引も成立しておらず、最初の取引価格は約11:30 ETから正午頃にようやく記録され、実に約2時間の遅延となりました（2012年のMeta上場と同じパターンです）。

このウィンドウの間、ナスダックは毎秒、指標となるマッチング価格をブロードキャストしていましたが、1株も取引できませんでした。そのため、約2時間にわたり、SpaceXは取引可能な価格のない上場企業となり、trade.xyz自身のドキュメント（6月10日の明確化による）は、この移行ウィンドウにおけるperpの価格決定方法を一度も明記していませんでした。今回問題が発生しなかったのは、具体的な理由があります：寄り付き板寄せはブラックボックスではなかったからです。

ナスダックは板寄せプロセス全体を通じて毎秒、更新される指標価格をブロードキャストしており、その指標価格（約$175）は、その間ずっとperp自身のマーク価格（約$176）にぴったりと重なっていました。しかし、微妙な点があります：perpのオラクルはこの指標価格を全く読み取っていませんでした。

その外部データソース（Pyth）は、成立した取引価格のみを認識しており、この時点ではまだ1件も取引がなかったため、ずっと内部オーダーブックに留まり、最初の取引（$150）が成立した瞬間にのみ切り替わりました。両者が一致したのは単なる偶然であり、連動ではありません。これこそが、今回この未定義のウィンドウで問題が発生しなかった理由です。

しかし、もし取引停止、指標価格の大幅な乖離、板寄せの遅延など、無秩序な取引開始が発生した場合、被害はまさにこの記録されていない同じウィンドウに集中することになり、ドキュメントのこの穴は今も埋められていません。

板寄せは追跡可能か？perpの乖離は実際どれほどか？

可能です。板寄せはリアルタイムで追跡できます。なぜなら、ナスダックはマッチングプロセス中に指標となる寄り付き価格を継続的に公表するからです。

より難しい問題であり、本レポートの核心でもある：数週間にわたるオンチェーン上の価格発見は、実際の結果にどれほど近いのか？正直な答えは、どの現物価格と比較するかに完全に依存しており、その差こそが結論そのものである。

本当に重要な価格、すなわちSpaceXが実際に上場した価格と比較すると、perp（無期限先物）は割高だった。IPO価格である135ドルより約30%高く、初値のマッチング価格である150ドルより約17%高い。しかも、それが数分間ではなく、数週間も続いたのだ。

perpが実際に的中させたのは、取引時間中の最高値である176.52ドルであり、これはほぼ自身のプレマーケット指標価格と一致していた。したがって、公平に言えば、これはCerebrasのケースとは正反対である：perpは最高値を的中させたが、初値は外した。つまり、SpaceXが目指す価格帯を読み取ったものの、記録的な新規株式供給がどの価格帯で清算されるかは読み取れなかったのだ。

誤った功績を認めないために、2点明確にしておく：「現物価格に1%以内で追随する」というのは、寄り付き後になって初めて成立し、その半分は機械的なものだ：±10%のバウンダリー（境界）が転換時の下落を約152ドルで食い止めたため、一見予測が正確に見えた部分は、実際にはバウンダリーの働きによるものだった。

さらに言えば、リアルタイム価格が存在する状態で現物に追随できるのは、そもそも大した能力ではない。どの無期限先物でも達成可能であり、この市場が証明すべきことでは決してなかった。

証明すべきだったのはその予測であり、その予測は約17～30%過大評価されていた。

本日、発射準備が整った2つの事象

VentualsのSPACEX契約は、初めて「決済即停止（settle-and-halt）」を実際にテストした。SpaceXの上場に伴い、契約は161.11ドルという示唆される初日終値評価額で決済され、資金調達率はゼロとなり、すべてのポジションは強制決済された。これはまさに§5.1で説明された終局設計の初めての現実的な検証である：上場日に終了し、上場をまたいで存続しない市場の設計だ。

そして§6.3で指摘された株式分割リスクは、今や仮説から現実のものとなった。trade.xyzのSPCXは現在、リアルタイムの外部オラクルに連動する株式無期限先物であり、コーポレートアクションに対する公表済みのリベースメカニズムは存在しない。IPOは安全なイベントだった。最初の転換後の株式分割、特別配当、またはスピンオフこそが、背後に何のメカニズムも支えがないものだ。SpaceX自身も5月に1株を5株に分割しており、その際にVentualsのオラクルが機能停止に陥った。したがって、高株価銘柄が再び分割を行うかどうかは、その先例がすでに示している。

今、注目すべきポイント

本日から、測定可能になった3つの事柄がある。

第一に、資金調達レートにようやく情報量が生まれた。新株の空売りは希少で高コストであり、perpが唯一の安価な空売りツールとなっている。一方、割当を受けられずFOMOでロングに飛びつく個人投資家もperpに流れ込む。この両勢力のネット方向は、転換後の最初の30日間の資金調達レートに現れる。

最初の3日間のデータは既に出ている：perpは現物に収束したが、上場初日の終値は約172ドルで、ナスダック終値161ドルに対して約7%のプレミアムがついた。転換後の資金調達レートは小幅なプラスが続き、約8時間ごとに+0.005%（年率約5〜6%）で、ロングサイドがまだわずかな保有コストを支払っている。この予測で指摘した「構造的なディスカウント」の状況は、最初の3日間ではまだ現れていない。常設の内部追跡指標とする価値がある。

第二に、企業アクションレベルはこのカテゴリーにおける未解決の投資問題である。信頼できるオンチェーンリベースの慣行を提示し、さらに行政的事実に対応する冗長なオラクルを組み合わせた者が、最後のギャップを埋めることになる。これこそがベットすべき具体的な方向性である（こうしたツールが増えるにつれ、perp-スポットの合同証拠金も同様である）。

第三に、時間外のストーリーは今から本当に始まる。SpaceXの大型ニュースは、打ち上げであれ事故であれ、週末に飛び出す。そして最初の週末、StarshipのイベントがHyperliquid上の世界唯一のリアルタイム価格を動かした時、それはこのカテゴリーの最高のイベント研究であると同時に、最高の伝播の瞬間でもある。

結論：価格は発見されたが、市場は未完成

まず、このエピソードが証明したことを述べる。現物市場がなくても、価格発見は成立する。

オラクルを緻密に設計し、自社のオーダーブックと価格帯のみで稼働するパーペチュアルが、Cerebrasをナスダックの始値から1.3%の範囲内に安定させ、SPCXを上場が近づくにつれて投機的な216ドルの上限からIPO価格135ドルへと滑らせ、さらに従来の取引所がすべてブラックアウトした週末に原油に対して同じ役割を果たした。情報の流れの方向は、静かに反転している。

次に、スコアカードのより難しい半分を見てみよう。これらの取引所は価格の処理に非常に優れているが、イベントの処理はまだ原始的である。市場価格は連続的な情報を美しく消化できるが、企業アクションは連続情報ではなく、単位の行政的な変更である。オンチェーンの技術スタックには、それを処理する器官がまったく存在しない。

Trade.xyzにはリベースメカニズムがないため、転換後に実際に株式分割が発生した場合、完全なオラクルのギャップで価格が急落する。資金調達レートでは修正できず、その境界を発見する頃には目覚めておらず、阻止できない。

Ventualsはこの器官を作り出したものの、単一のデータプロバイダーに外部委託していた。5月28日、期限切れの株式分割調整により、その旗艦市場は45％急落し、パイプライン以外はすべて正しく判断していたポジション保有者も一掃された。

リベースメカニズムを持つBinanceでさえ、実行までに10日間も引き延ばし、同一企業が2つのスクリーンに異なる価格を表示する事態を招いた。本レポートにおけるすべての運用失敗は、同じ根源を指している。それは価格発見の問題ではなく、退屈だが重要な企業行動処理層が欠けていることだ。

伝統的な市場はこれを標準化するのに一世紀を費やしたが、誰もそれを最初に再構築するほど面白いとは思わなかった。

これこそが、会場競争を公平に評価する方法でもある。Trade.xyzが勝ったのは、そのオラクルがより賢かったからではない。資金調達率の設計により、この取引をほぼゼロコストで保持できたこと、触媒に合わせて上場し、先走らなかったこと、そして価格単位がクロス会場アービトラージネットワークに接続されていたことによる。

そして、それを勝たせた同じ設計選択が、それを脆弱にもしている。無料のポジション保持はアンカーなき価格を意味し、リベースがないことは株式分割への無力さを意味し、「変換して継続」は上場企業の全企業行動カレンダーを継承しながら、それを処理するメカニズムを欠いていることを意味する。

Ventualsはまったく逆の選択をした。アンカーあり、課税あり、終局で死ぬ。出来高戦争には負けたが、構造的には、今なお価格付けされておらず、相手の設計に潜むあの故障に対して免疫を持っている。

最後のこの警告は構造的なものだ。これらは本質的に「イベント処理層」を欠いた価格トラッカーであり、まさにその層こそが、トラッカーを安心して保有できるものにする。

このカテゴリーの真のストレステストはIPOそのものではなく、最初の変換後の株式分割、特別配当、またはスピンオフである。したがって、機会も具体的だ。チェーン上で信頼でき、事前に発表された企業行動メカニズム、公開されたリベースの慣行、そして管理的事実に対する冗長オラクルを提供できる者が、これらの市場と、それらが置き換えようとしている市場との間の最後のギャップを埋めることになる。価格はすでに発見されている。その価格を巡る市場は、まだ構築中である。