米国株式市場は早朝に引け、フィラデルフィア半導体指数SOXが初めて14,000ポイントを突破し、過去最高値を更新した。

歴史的にSOXが14ヶ月で230%以上上昇した時期は、1998年12月から2000年2月、そして2025年4月から現在までのわずか2回のみである。

今回の半導体ブル相場のリターンは非常に集中しており、顕著である。メモリー御三家であるMicron、SK Hynix、Samsungの年初来上昇率はそれぞれ約141%、186%、114%に達している。TSMCの米国預託証券（ADR）は年初来50%以上の上昇を見せている。

NVIDIAは5月14日に235.47ドルの過去最高値を記録した。Broadcom、Marvell、ASMLもそれぞれの専門分野で記録を更新、またはそれに迫っている。SOXX ETF全体の52週安値は148ドル、高値は369ドル近くで、振幅は約150%に達している。

Goldman Sachsは4月、2026年のDRAM需給ギャップ予測を3.3%から4.9%に上方修正し、15年で最悪のメモリー不足と呼んだ。HBMの価格はさらに極端で、HBM3Eは1個あたり約300ドル、まもなく量産予定のHBM4は1個あたり500ドルと推定されている。SK Hynixの2026年HBM生産能力は、すでにMicrosoft、Google、NVIDIAによってすべて買い占められており、一部の顧客は生産能力確保のため前金を全額支払っている。

明らかに、AIデータセンターの建設速度は、チップ生産能力の拡大速度をはるかに上回っている。

「首を絞める」ブル相場

希少性こそが、最も儲かる製品である。

この言葉を理解すれば、今回の半導体ブル相場の核心的なロジックをほぼ理解できる。誰がAIインフラの首を絞めているか、誰が最も強力な価格決定権を握っているかである。逆に、代替可能で価格を抑えられる立場にあるセクターは、どれだけ需要が大きくとも株価は上昇しない。

光モジュールは後者の典型例である。Photon Capitalの4月のレポートによると、中国の光モジュール企業は世界トップ10のうち7社を占めるが、大きな利益を得ておらず、むしろ利益を上げているのはチップ企業である。中際旭創（Zhongji Innolight）と新易盛（Eoptolink）は、800G、1.6T光モジュールの出荷量とコスト管理力で世界トップレベルに達し、CoherentやLumentumといった米国光モジュール企業の利益率を直接圧迫している。需要は倍増しているが、利益率はむしろ圧縮されている。その理由はただ一つ、光モジュールの組立工程に希少性が不足しているからである。

そして、ストレージが今回の米国株半導体セクターで最も強いテーマとなっている。本質的には、首を絞められている上に、さらに締め付けが強まっているからだ。

HBMは通常のDRAMとは異なる。3D積層、TSVシリコン貫通電極、専用パッケージング技術、それぞれの技術的障壁は、過去10年以上にわたる重資産投資の結果である。世界でHBMを量産できるのはわずか3社で、SKハイニックスが約半分のシェアを占めている。

興味深いことに、このロジックはマクロな国家レベルでも同様に当てはまる。

AIデータセンターインフラの真の勝者は、「すべての半導体国家」ではなく、過去数年から数十年の間に、たまたま代替不可能な特定の工程で希少な産業クラスターを形成した国や地域である。希少性こそが重要なのである。

各地域にはそれぞれの主力分野がある

米国株コミュニティでこの見解を目にしたが、非常に興味深い。
バリューチェーンの頂点に立つのは依然として米国である。

NVIDIA、AMD、BroadcomのASIC設計、SynopsysとCadenceのEDAツール、AristaのAIネットワーク、そして三大クラウドベンダーが演算能力をサービスとして世界中に販売している。Google、Amazon、Microsoftはいずれも自社ASICの開発を加速している。BroadcomとMarvellは合わせてカスタムASIC受託設計市場の約95%のシェアを占めており、GoogleだけでTPU開発にBroadcomに年間約80億ドルを支払っている。

製造面の中核拠点は台湾と韓国にあるが、両者が担う役割は全く異なる。

台湾はTSMCと先端パッケージングを中心に展開している。3nmおよび2nmプロセスは、世界でTSMCのみが量産可能である。TSMCの3つのCoWoS後工程工場はすべてフル稼働しており、納期は52週から78週、NVIDIAだけでCoWoS生産能力の60%から70%を確保している。TSMCは月産能力を2024年末の3万5000枚から2026年末には13万枚へと、約4倍に拡大している。しかし、これだけ拡大してもなお、生産能力は逼迫している。台湾のサーバー受託生産体制、すなわちHon Hai（鴻海）、Quanta Computer（広達）、Wistron（緯創）も、AIサーバーの出荷量増加に伴い拡大している。

一方、韓国のストーリーは完全にストレージを中心に展開している。SKハイニックスは世界のHBM市場で約50%から55%のシェアを占め、Samsungが19%から35%、Micronが約5%から20%となっている。HBMと通常のメモリは全く異なり、3D積層、TSVシリコン貫通電極、専用パッケージング技術、それぞれの技術的障壁は、韓国企業が過去10年以上にわたって資金を投じ続けた結果である。

日本とオランダの役割も重要だ。東京エレクトロンは半導体製造装置、信越化学とSUMCOはシリコンウェハー、味の素はABF基板材料を手掛ける。日本は半導体最終製品の競争からはとっくに撤退しているが、材料と精密加工の分野では、今日に至るまで誰も代替できないポジションを築いている。

一方、オランダはさらに直接的で、ASMLがEUV露光装置を独占している。モルガンは1月、ASMLの目標株価を1400ユーロに大幅引き上げ、2027年がASMLの利益成長率のピークとなり、EPSが前年比57%増加すると予測した。この判断は、先端ロジックファウンドリの能力拡大が予想を上回ること、DRAMストレージ分野での大規模な増産、そして全体的な需要が想定より好調であることの3つの原動力に基づいている。BESIなどのオランダのパッケージング装置メーカーも、AIチップパッケージング需要の爆発的な高まりの中で大量の受注を獲得している。

中国と欧州のアプローチは異なるが、論理は似ている。どちらもAIインフラの特定のセグメントでコスト優位性または納品能力を確立しているのだ。

中際旭創（Zhongji Innolight）と新易盛（Eoptolink）は、800G、1.6T光モジュールの出荷量と価格支配力において世界トップレベルにある。しかし、Photon Capitalの分析は重要な時間的猶予についても警告している。現在の光モジュール企業の高い利益率は、800Gの生産能力が一時的に不足していることによる一時的な価格決定権に起因する。2026年後半から2027年にかけて1.6Tの量産が始まり、中堅・中小メーカーも生産能力を補完し始めると、モジュール側の価格圧力が急速に高まるだろう。

欧州では、Schneider Electric、ABB、Vertivといった配電・冷却関連企業が、データセンターの電力消費急増を背景に、予想をはるかに上回る受注を獲得している。Wedbushの試算によると、2026年のハイパースケーラーによるAIインフラ支出は約7250億ドル、前年比77%増となり、その中でも電力インフラは最も成長率の高いサブカテゴリの一つである。

AIが半導体の「スマイルカーブ」を再形成する

スマイルカーブでこの図をまとめると、左端の米国は「定義と設計」を担当し、中段の高い位置にある台湾、韓国、オランダ、日本は「先端チップの製造」を担当し、中段の低い位置にある台湾、中国、東南アジアは「規模化された組み立て」を担当し、右端の米国と中国は「クラウドプラットフォーム、モデル、カスタマーエントリー」を担当する。

この曲線の考案者はAcer創業者の施振栄（Stan Shih）であり、1992年に彼はこのモデルを用いて、PC組み立ての利益率が最も薄い理由を説明した。

しかし30年後、AIデータセンターがこの曲線の形状を書き換えている。

FourWeekMBAのバリューチェーン分析と、Atlantis Pressが今年発表した論文は、どちらも同じ結論を指し示している。AIが従来のスマイルカーブの中間部分を再び押し上げているのだ。TSMCの先端パッケージングCoWoS、SKハイニックスのHBMスタッキング、ASMLのEUVリソグラフィ装置――これらの工程は、従来の製造業のスマイルカーブでは利益率が最も低い「中間製造セグメント」に位置していたが、AI時代においては最も希少なリソースへと変貌し、その利益率と価格決定力は設計側やアプリケーション側に劣らない。

論文のデータによると、NVIDIAの2023年から2024年の粗利率は72.72%、純利益率は48.85%である。一方、TSMCの2026年第1四半期の粗利率は66.2%、純利益率は50.5%に達している。設計側と製造側の利益率の差は縮小しており、これは半導体業界の歴史上前例のないことだ。

従来のスマイルカーブでは、製造工程の利益率が最も低いとされていた。AIは、その中でも最も困難な製造工程を、最も希少なリソースへと変えたのである。

モルガン・スタンレーが3月に発表したアジア半導体調査レポートも、同様の結論を導き出している。2023年から2024年のAIサイクルは主にGPUに集中していたが、2025年から2026年にかけて需要はより広範な産業チェーンへと拡散し、ストレージ、先端パッケージング、カスタムASIC、データセンターネットワークがその流れを受け継いでいる。

ボトルネックが移り変わるたびに、これまで見過ごされてきた一群の企業が前面に押し出され、同時に前のラウンドで最も上昇した銘柄は消化期間に入る。

ブルはどこまで走れるか？強気・弱気の見解がせめぎ合う

まずは強気派の意見を聞いてみよう。WedbushのDan Ives氏は5月、CNBCでナスダックが今後1年で3万ポイントに達すると直接宣言した。その根拠は、AIチップの需要が依然として供給を大幅に上回っていることにある。ゴールドマン・サックスはより具体的な数字を示し、2026年の世界のAI資本支出は約7650億ドル、2031年には1.6兆ドルに達すると予測している。

モルガン・スタンレーは3月のアジア半導体調査レポートで、AIコンピューティングへの投資は依然として拡大段階にあり、半導体業界は新たな構造的需要サイクルに入りつつあると明確に記している。

ストレージに関する強気派の判断はさらに大胆だ。ゴールドマン・サックスは最近、2026年から2028年のDRAM需給ギャップ予測を全て、より深刻な不足領域へと下方修正した。2027年は従来の-2.5%から-5.9%へとほぼ倍増している。彼らの判断はこうだ。今回のストレージサイクルは過去とは異なり、AIサーバー需要の可視性が高く、供給増加は長期ロック契約によって制限されているため、価格上昇の持続期間は市場予想よりも長くなるだろう。

ゴールドマン・サックスはキオクシアに対して、2027年から2029年までの3年間の営業利益予想を一気に16％から48％引き上げた。その理由は、今回の高収益が2～3年続く可能性があるというものだ。強い周期性を持つストレージ事業を手がける企業に対して「高収益が3年続く」という判断を下すのは、ウォール街では極めて異例である。

モルガン・スタンレーの姿勢の変化はさらに興味深い。2024年にはまだ「DRAM寒冬」を叫び、2024年第4四半期から価格が数年下落すると予測していた。ところが2025年になると、一転してスーパーサイクル論に転じ、2026年のDRAM価格は62％上昇し、SKハイニクスとサムスンの利益はコンセンサス予想を30％から50％上回ると予測している。

しかし、弱気派の声も小さくなく、その背景も侮れない。

マイケル・バリーは5月、今回の半導体相場は1999年から2000年のインターネットバブルの最後の数ヶ月と非常に類似していると公に警告した。SOXは年内に65％上昇し、週間で10％上昇、SOXX ETFは200日移動平均線を60％上回っている。このようなテクニカル面での過熱は、歴史的に見て長続きすることはほとんどない。SECのポジション開示によると、彼はSOXX、QQQ、エヌビディア、パランティア、オラクルのプットオプションを大量に購入しており、満期日は2027年1月、権利行使価格は現在の株価を大きく下回っている。

マン・グループ（世界最大級の上場ヘッジファンドの一つ）は6月、AIバブルのリスクを分析する長文を発表した。彼らの核心的な見解は、AIを取り巻く金融構造はすでに大きくなりすぎ、過度にレバレッジがかかり、少数の相互に関連するプレーヤーに過度に依存しているというものだ。

特に、多くのAIデータセンター建設はプライベートクレジットを通じて資金調達されており、そのローンの担保は「建物のような長期資産ではなく、スマートフォンのように急速に価値が下落するハードウェア」であると指摘している。最初のデフォルトの波は2027年から2028年に発生する可能性があり、その時点で初期リースが満了し、資金調達の前提と現実のギャップが無視できなくなるだろう。

今後を見据えると、いくつかの重要なタイミングに注目すべきである。

マイクロンは6月24日に決算を発表する。HBMの需要と生産能力配分に関する先行きのガイダンスが、ストレージセクターの夏の方向性を決定づけるだろう。エヌビディアの次回決算も同様に重要であり、AIチップの需要にわずかでも減速の兆しが見えれば、セクター全体のセンチメントは再び価格変動にさらされることになる。

さらに長期的に見ると、生産能力の放出スケジュールが真の分水嶺となる。SKハイニックスのM15X工場は2027年半ばに本格稼働を予定しており、龍仁（ヨンイン）新工場は2027年2月に前倒しされる。サムスンのP5工場は2028年に生産開始。マイクロンのアイダホ州Fab 1は2027年半ばに生産貢献を見込む。

これらを合計すると、業界の生産能力は2027年下半期から2028年上半期にかけて20％から30％増加する。問題は、HBM需要の年平均成長率も40％以上であることだ。供給が需要に追いつくかどうかは、AIへの設備投資がそれ以前に減速するかどうかにかかっている。

最後の変数は地政学だ。半導体サプライチェーンの集中度が高まれば高まるほど、ブラックスワンの衝撃は大きくなる。TSMC一社で世界の先端プロセス受託製造の90％以上を占める。この数字は強気相場では効率性を意味するが、紛争シナリオではシステムリスクとなる。台湾海峡、米国の対中輸出規制の強化経路、日蘭の装置規制における協調度合い——これらの要素は好況時には誰も議論したがらないが、ひとたび事が起きれば、価格決定速度はあらゆるファンダメンタルズの変化よりも速くなる。

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