IOSG：借り物の信仰、ビットコインETFの資金フローにどれだけのリアルマネーが含まれているのか？

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ビットコインETFの資金フローは主に現物・先物の裁定取引であり、「真の信仰による買い」の割合は着実に上昇している。

原文タイトル:『IOSG Weekly Brief｜借り物の信仰：ビットコインETFの資金フローに、本当のカネはどれだけあるのか #332』
原文著者: Darko, IOSG Ventures

TL;DR

1. 週次で見ると、ETFの資金フローは主に隠れた裁定取引によって動かされており、信仰によるものではない。現物・先物裁定取引（キャッシュ・アンド・キャリー）を行うトレーダーは、ETFを買うと同時にCMEで先物を空売りし、価格リスクをヘッジするが、データ上は純粋な強気派と区別できない。週次のフロー変動の約半分は、ヘッジファンドによる新規の先物空売りだけで説明でき、両者の相関は0.70に達する。

2. 当該週のビットコインの騰落率では、資金フローをほとんど説明できない。価格リターンでETF資金フローを予測しようとしても、統計的にゼロと変わらない結果となる。週次の資金は価格パフォーマンスを追いかけるのではなく、ヘッジされた金利取引と連動している。

3. 裁定取引が支配するのは週次の「変動」であり、「ストック」の主体ではない。ETFへの累積流入額約550億ドルのうち、裁定取引の現在の純額は約10億ドルに過ぎない。残りは安定した方向性のある買いで、週約4億ドル、2年間の複利効果でほぼ全体の「山体」を構成している。

4. 正しい言い方はこうだ：ETF資金フローが過大評価しているのは信仰の「変動率」であり、その「水準」ではない。週次の浮き沈みの大半は「借り物」である——裁定資本は来ては去る。一方、実際に沈殿した資産の大半は「自己保有」である。

5. この取引は撤退しつつあり、既に2年続いている。レバレッジドファンドの空売りポジションは、発行時の約30億ドルから2024年末には約140億ドルまで積み上がった後、着実に減少し現在は約45億ドルとなっている。ベーシスが縮小して利益が出なくなれば、資金流入と空売りは同時に減少する——これによる資金流出を、市場がビットコインに下した判決と誤解してはならない。

誰もが注目するあの数字

毎週、ビットコインETFはどれだけの資金が流入または流出したかを発表する。この数字はしばしば判決文のように扱われる。大量流入は機関投資家の参入を意味し、流出は信頼の揺らぎを意味する。資金フローデータは、いつの間にか市場が信仰を測る主要指標となっている。

問題は、ETFを購入する人々の全員がビットコインに賭けているわけではないという点だ。最大の買い手の中には、価格の動向を全く気にしない者もいる。彼らを考慮に入れると、毎週の資金流入額は、誰かの信念というよりも、むしろ彼らの活動を測る尺度になる。その理由を理解するには、まったく異なるタイプの買い手を知る必要がある。

価格を気にしない買い手

古典的で退屈な取引に、キャッシュ・アンド・キャリー（現先取引）と呼ばれるものがある。ビットコインの「先物」とは、将来の特定の日に合意された価格でビットコインを売買する契約に過ぎないが、ほとんどの場合、先物価格は現在の現物価格よりもわずかに高い。例えば、今ビットコインが100ドルでも、3ヶ月後に満期を迎える契約は103ドルで売られている。

トレーダーは価格について何の見解も持たずに、この3ドルの価格差を懐に収めることができる：

· 購入 1ビットコインを今日100ドルで（多くの場合、ETFを購入することで実現）。

· 売却先物を103ドルで、3ヶ月後の受け渡しを約束する。

満期時に何が起こるか見てみよう。ビットコインが120ドルに急騰した場合、トレーダーは現物で20ドル儲けるが、先物契約では17ドル損する：純利益は3ドル。80ドルに暴落した場合、現物で20ドル損し、先物で23ドル儲ける：やはり純利益は3ドル。価格が変わらなければ、それでも3ドルだ。

どのような場合でも、利益は同じだ。方向性はヘッジされており、トレーダーはこれを「デルタ・ニュートラル」と呼ぶ。この3ドルの価格差を年率換算したものがベーシス（basis）だ：本質的には、トレーダーがこの取引に資金を留めておくことで得られる金利であり、それが米国債（T-bill）に無リスクで資金を預けて得られる収益よりも高ければ、この取引は実行する価値がある。

なぜこれがヘッドラインの数字を歪めるのか

ここが肝心だ。最初のレッグ：

1ビットコインを購入する

非常に一般的な方法はETFを買うことだ。その結果、ビットコインに何の見解も持たず、デルタ・ニュートラルなトレーダーが、データ上ではETFへの資金流入として記録され、表面上は真の信者とまったく変わらないように見える。

大量の現物先物裁定取引が構築されると、資金流入は力強く見え、「機関投資家がポジションを増やしている」というストーリーが自然に成立する。しかし、これらの資金はヘッジされているものの、取引が利益を生まなくなればすぐに反転する。

言い換えれば、資金フローの数字は単なる信念を測るものではなく、裁定取引デスクの活発さを測るものだ。問題は、この二つをどのように区別するか、そしてそれぞれが実際にどれほどの規模なのかということだ。

両者を区別する方法

現物先物裁定取引を行うトレーダーは、第二の足跡を残す。彼らは1ドル相当のビットコインを購入するたびに、CME（規制された米国の取引プラットフォームで、機関投資家がビットコイン先物を取引する）で1ドル相当の先物をショートする。真の信者は第一の足跡だけを残す。裁定取引業者は両方を残す。

そして、第二の足跡は公開されている。米国のデリバティブ規制当局は毎週、CMEにおける各種トレーダーのロング・ショートポジションの規模を報告している。その中の一つ、レバレッジド・ファンド（leveraged funds）は、本質的にはヘッジファンドであり、現物先物裁定取引を行う人々の集まりである。

そこで、週ごとにETFへの資金流入と、これらのファンドが新たに構築したショートポジションを並べて比較することができる。「需要」が本当に信念に基づくものであれば、両者に大きな関連性はないはずだ。しかし、その大部分が隠れた取引であれば、両者は同じ方向に動くはずである。

データが示すもの：週次で見ると、資金フローは価格ではなく先物に追随する

両者は密接に同じ方向に動く。ETFが開始されて以来、毎週、新たな先物ショートが増えるほど、ETFへの資金流入も増加している。ほぼ1対1の関係だ。週次の資金フローの変動の約半分は、この一つの要因、すなわちファンドがどれだけ新たにショートを構築したかで説明できる。相関係数は0.70であり、これは偶然ではなく明らかに関連する二つの事象に見られる強さである。

最も信者に警鐘を鳴らすべき点は、価格そのものはほとんど何も説明できないということだ。当週のビットコインのリターンがETFの資金流入を予測できるかどうかを検証すると、統計的にゼロと区別がつかない結果となる。毎週の資金はパフォーマンスを追いかけているのではなく、ヘッジされた金利取引に連動している。

したがって、週次のシグナルとして、ETFの「需要」は主に裁定取引である。資金フローの数字は信念を測る粗末な温度計であり、その上下は誰かがビットコインに対する見方を変えたからではなく、ベーシス取引が繰り返しオン・オフされる結果である。

しかし、この資金のうち、実際にこの取引に該当するのはどれだけなのか？

ここで、単純で乱暴な「すべて偽物だ」という論調は通用しなくなり、真実のストーリーはもっと興味深いものになる。ベーシス取引は週ごとの変動を支配しているが、資金の主体になったことは一度もない。

毎週の流入を、先物の空売りで説明できる部分（ヘッジ分）とそれ以外（方向性分）に分解し、発行以来の累計を計算する。ETFへの累計流入額約550億ドルのうち、ベーシス取引の現在の純額は約10億ドルに過ぎない。残りはすべて安定した方向性の買いだ。この買い圧力は毎週約4億ドルで、週を追うごとに、ベーシスや価格に関係なく、2年間複利で積み上がり、ほぼ山全体を形成している。

資金フローではなく資産比率で見ても、同じ構図だ。ヘッジ部分は2024年に一時ETF資産の14%近くに達したが、現在は約4%～5%となっている。

ピーク時には無視できない少数派だったが、今ではほんの一部に過ぎない。

では、より正確な言い方をすればこうなる。ETFの資金フローが過大評価しているのは、信念の水準ではなく、その変動率だ。毎週の浮き沈みの大半は「レンタルされた」ものだ。レバレッジ資本は行ったり来たりするが、実際に沈殿した資産の大半は「自己資金」である。この取引は資金フローデータの中でかき乱しているが、残高の主体になったことは一度もない。

そして、この取引は撤退しつつある

ヘッジ部分は規模が小さいだけでなく、すでに2年間縮小している。レバレッジドファンドの空売りポジションは、発行時の約30億ドルから2024年末には約140億ドルまで積み上がり、その後着実に約45億ドルまで減少した。この裁定取引は、全期間を通じてポジションを解消しており、最近だけの話ではない。

これは現在の状況を解釈する上で重要だ。6月に入ると、ヘッジポジションはさらにほぼ半減し、ファンドの空売りは約64億ドルから43億ドルに縮小した。同時にETFからは毎日3億～5億ドルの流出があった。表面的な数字だけ見れば、これはパニック的な投降のように映る。しかし、先物データと組み合わせると、これはもはや利益を生まない金利取引の定期的な整理に過ぎない。同じ流出額でも、全く異なる二つのストーリーがある。

ベーシスが縮小すると、需要も消えていく

最も明確な証拠は、この取引がもはや利益を生まなくなった時に何が起こるかだ。あの3ドルの価格差が、トレーダーが無リスクで稼げる水準にまで縮まると、この取引はやる価値がなくなる。

もし毎週の需要の大部分が本当にこの取引によるものなら、ベーシスが縮小した瞬間に毎週の需要は弱まるはずだ。実際その通りである。各系列からトレンドを取り除き、縮小の前後の瞬間を観察してみよう。ETFへの資金流入は通常のペースを下回り、同時にファンドは空売りを買い戻している。需要と取引は息を合わせている。

真の信者は先物ベーシスなど気にしない。しかし、この毎週の「需要」は明らかに気にしている。

どちらが先か、そして実際に誰が動かしているのか

第一に、この相関関係は同時期のものである。同じ週内で最も強く、明確な先行や遅延はない。そしてわずかな方向性の証拠は、実際には逆の方向を示している。ETFの資金流れが空売りを押し上げているのであって、その逆ではない。これはペア取引のロジックに合致する。まずETFを買い、その後先物でヘッジするのであって、空売りが資金流入を「生み出している」わけではない。

第二に、裁定取引を行う人々だけが推進力ではない。資金流れはレバレッジド・ファンドの空売りと最も密接に連動しているが、同時に方向性を持つ機関投資家のポジションとも共鳴している。両方のタイプの買い手が活発に動いているのだ。本稿の主張は、すべての流入がヘッジであるということではない。そうではなく、ヘッジ取引が週ごとの変動において最も密接で信頼性の高い推進要因であるということだ。

イーサリアム：同じ取引だが、計算がほとんど合わない

同じ検証をイーサリアムETFに当てはめると、特徴は残っているものの、より弱い。先物の空売りとの連動性は低く、その下にある安定した方向性の買い需要はほとんど存在しない。その理由は明らかだ。

現物のイーサリアムを先物ではなく保有するということは、イーサリアムが提供するステーキング収益（年率約3％～4％）を放棄することを意味する。これを差し引くと、イーサリアムのベーシスはしばしばマイナスになる。裁定取引はしばしばそのハードルとなる収益を超えられないのだ。そのため、イーサリアムETFには強い確信に基づく買い需要も、堅調な裁定取引ポジションによる支えもない。それらは単にビットコインのETFよりも小さく、ノイズが多いだけだ。

今後、ETFの資金流れをどう解釈すべきか

重要なのは価格の判断ではなく、資金流れを解釈する方法である。ベーシスが潤沢な時は、「機関投資家の需要」が強く、かつ大部分がヘッジされていると予想せよ。その強さを確信と誤解してはならない。ベーシスが縮小する時は、資金流入と空売りが共に減少すると予想せよ。その結果生じる資金流出を、市場がビットコインに対して下した判決と誤読してはならない。

注目すべき2つの数字は、ベーシスの年率換算リターンがT-bill利回りに対してどの水準にあるか、そしてCMEの週次レポートにおけるレバレッジドファンドのネットショートポジションです。これらが、次の「需要」に関するヘッドラインにどれだけ真実が含まれているかを教えてくれます。

私たちの測定方法

正直な限界をいくつか挙げます。ベーシスは、最も近い月のCME先物契約を現物に対して構築し、各契約の満了直前数日間（極端に短い満期が四捨五入誤差を拡大し、偽のスパイクを生むため）を除外しています。契約ごとに構築された系列は正確な数値をより鮮明にしますが、結論を変えるものではありません。

資金フローとショートポジションの間には強い同方向の関係がありますが、一方が他方を引き起こすという証明ではありません。重要なのは、それらが同じ取引の両面であることです。先物のショートポジションの数字は、ETFの買いがヘッジされる割合の上限を示します。なぜなら、一部のショートヘッジは他に保有されるコインに対して行われるからです。

これらはいずれも全体像を変えません。週ごとに見ると、ビットコインETFの「需要」は主に隠れた金利取引であり、信念ではありません。資金フローは、信念を測るよりも、裁定取引への参加の活発さを測る方がはるかに正確です。そして、その真の買い手は現実的で忍耐強く、現在は大部分を占めています。なぜなら、「借りられた」部分は、2年かけてそれぞれの持ち主の元へ戻ったからです。