1億の資金で数兆円の時価総額を生み出す、今どきのAI株に新たな手法が流行中

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財務諸表の機能不全、チップの減少、株式投資は低流動性の時代へ突入

文｜加六

低流動性、大きなストーリー、高時価総額——これが今の金融市場における投機の共通特徴になりつつある。

智譜（Zhipu）が香港証券取引所で上場してから半年も経たないうちに、株価は一時25倍に上昇した。しかし、その株式構成を調べてみると、より重要でありながら見落とされがちな数字が浮かび上がる。上場初期、智譜の市場で自由に取引できる株式は約1735万株で、総株式の4％未満だった。時価総額が1兆香港ドルを超える企業でありながら、日常的に取引されるチップのプールは、実際には300～400億香港ドル程度の規模に過ぎない。

これは典型的だが唯一無二の事例ではなく、むしろ今の市場のプレイスタイルを象徴していると言える。

十数日前、SpaceXが上場し、評価額は1.77兆ドル、公開流通株式はわずか4.3％だった。ナスダックはこの上場に合わせて、数十年にわたって実施されてきた最低公衆保有株比率10％のルールを撤廃。SPCXの時価総額は最高で2兆ドルを超えたが、1日の取引量は約1億ドルにとどまった。

Cerebrasは、米国のAIチップ企業で、5月のIPO時に発行済み株式の約15％のみを売り出し、初日には公開価格の2倍以上に上昇した。Figmaは、新株発行と既存株売却を合わせても総株式の1割未満で、初日に250％上昇した。

低流動性、大きなストーリー、高時価総額。暗号資産市場が何年も続けてきた構造が、今や伝統的な株式市場に完全にコピーされている。米国株、香港株、A株で同時に類似の構造が現れ、ストーリーはAI、チップ、大規模モデルからステーブルコインにまで広がっている。

決算書で価格を決める時代は、また終わった

2000年2月、靴下で作られた手人形の犬がスーパーボウルのCMに登場した。それはPets.comが120万ドルで購入した30秒の広告枠だった。当時、同社の年間収入は600万ドル未満で、損失は6000万ドルを超えていた。9ヶ月後に会社は清算され、靴下人形はインターネットバブルの最も象徴的な墓標となった。

その時代の市場の教訓は、ほぼすべての投資教科書に書き込まれた。収益の裏付けがない評価はバブルであり、ストーリーは決算書の代わりにはならない、と。

その後20年以上、この教訓が市場を支配した。DCF、PER、PEG、フリーキャッシュフロー割引モデルなど、決算データに基づく価格決定方法が正統とされた。バフェットは2008年の金融危機後に再び神格化された。「決算書を見ずに買う」ことは投機の同義語となった。

しかし、2025年から2026年にかけての新たなテクノロジー分野を見渡すと、ある事実が浮かび上がる。これらの業界で最も注目を集める企業は、実際には赤字を出しているのだ。

例えば、CoreWeave。このNVIDIAが出資するAIコンピューティングインフラ企業は、2022年の収益が1600万ドルだったのに対し、2025年には51億ドルと、3年で300倍以上に急成長した。収益の伸びは驚異的だが、純損失も3100万ドルから12億ドルに拡大。2026年第1四半期には、収益21億ドル、純損失7億4000万ドル、負債資本比率は10.7に達した。従来の銀行の与信基準で見れば、健全とは言えないバランスシートだ。しかし上場後、株価は一時190%上昇した。

Nebiusも同様の状況だ。同社は元ロシアのYandexを前身とし、分割後にAIクラウドサービスへと転身。2026年第1四半期の収益は3億9900万ドルで前年同期比684%増となったが、調整後純損失は依然として1億ドルに上る。過去12ヶ月で株価は510%以上上昇している。

視点を中国市場に移そう。

智譜（Zhipu）は2025年の年間収益が7億2400万元（約1億ドル）だったが、純損失は31億8200万元と、収益の4.4倍に達した。言い換えれば、1元稼ぐごとに、コンピューティングリソースと研究開発に1元をはるかに超える費用を費やしていることになる。同じく香港IPOを果たしたAI企業MiniMaxは、初日に109%上昇し、その後700%を超える上昇を見せた。年間収益は7903万8000ドル（約5億6000万元）で、智譜よりも少ない。

同様に、香港上場のGPU企業壁仞科技（Biren Technology）、A株の国産GPU企業沐曦股份（Muxi）、科創板の摩尔线程（Moore Threads）は、上場初日にそれぞれ120%、693%、425%上昇した。これらの驚異的な上昇を見せた新規株式も、いずれも深刻な赤字か、あるいは無収益状態にある。

これらの企業をPERで評価しようとすれば、多くの場合、計算の前提すら成り立たない。利益がマイナスだからだ。PSRで見れば、智譜は1200倍超、SpaceXは約95倍。DCFで見れば、割引率やターミナル成長率が少し変わるだけで、評価額が1000億から100億に変わりかねず、モデルの感応度が高すぎて指針としての意味を失う。DCFの教科書の著者であるDamodaran自身がSpaceXに対して行った評価は1兆2000億ドルで、IPO価格より3割低い。彼自身も、今回のIPO銘柄を扱う際には、パラメーターの微調整で結果が大きく変動することを認めている。

「インターネット黎明期もPE（株価収益率）なんて見ていなかった。Amazonだって20年間赤字で、ようやく黒字化した。別に新しい話ではない」と言う人もいるだろう。その通りだ。しかし、今回のサイクルとインターネット時代には決定的な違いがある。市場は今や、PEの代替指標すら使わずに価格を決めているのではなく、純粋な「ナラティブ（物語）」で取引されているのだ。

インターネット時代の投資家はPEを見なかったが、ユーザー成長率、GMV（流通取引総額）、ページビューといったものは見ていた。本質的には、定量化可能な中間指標を使ってバリュエーションを固定していたのだ。今日のAI企業にもARR（年間経常収益）のような指標はあるが、ARRでは智譜（Zhipu）の1200倍の株価売上高倍率（PSR）を説明できない。サプライチェーンへの過熱した投機は、とっくに財務諸表のファンダメンタルズの引力から脱却し、今後3〜5年の期待をすべて現在の価格に織り込んでいる。

旧来の価格決定フレームワークは、新しいタイプの資産の前で機能し始めている。世界中の金融市場と投資家の投資ロジックも、大きな変化を遂げている。

モデルの重み、アルゴリズムの能力、開発者エコシステム、計算リソースのスケジューリング能力——これらこそがAI企業の真のコア資産だが、どれ一つとして貸借対照表に計上することはできない。GLM-5.2のプログラミング能力に、VercelのCEOは「almost shocked（ほとんど衝撃的だ）」と語ったが、この言葉が智譜の損益計算書に反映されることはない。CoreWeaveは1000億ドルの受注残を抱えているが、それでも当四半期の純損失という事実は変わらない。NVIDIAのGPUは「AI時代の石油」と呼ばれるが、石油の価格決定は決して当四半期の生産量だけでなく、埋蔵量、需要曲線、地政学も考慮する。

伝統的な価格決定手法の核心的な前提は、「将来のキャッシュフローは過去の財務データから外挿できる」というものだ。この前提は、消費財、金融、不動産といった業界では非常に有効だ。

しかし、AI企業の収益曲線は線形外挿ではない。それは、モデル能力の飛躍的向上、オープンソースエコシステムのネットワーク効果、政策や産業サイクルの突然の転換に依存している。GLM-5.2のリリース後、智譜のナラティブ上の地位は一夜にして変わる可能性がある。Llamaのオープンソース化により、MetaのAIへの影響力は急速に拡大した。米国の対中チップ規制により、壁仞（Biren Technology）や沐曦（Muxi）は、周辺企業から「国産代替のリーダー」へと変わった。これらの変数を、いかなる財務モデルも事前に織り込むことは難しい。

同時に、市場のナラティブ主導への許容度も高まっている。なぜなら、過去数年間で、ナラティブを信じた人々が実際に利益を得てきたからだ。

2023年初頭に財務諸表を見ずにNVIDIAを買った人は10倍の利益を得た。2026年初頭に財務諸表を見ずに智譜を買った人は24倍の利益を得た。「間違った」方法が一貫して「正しい」結果を生み出すとき、市場は自らの方法論を修正するのであって、結果を修正するのではない。

高い時価総額を支える資金は、実はそれほど多くない

ナスダック自身の調査では、1980年から2020年までのデータを遡って分析している。1980年代、米国株式のIPOにおける平均的な流通株式数は、総株式数の約30％だった。2020年には、この数字は約20％にまで低下した。

J.P. Morganは2026年6月のレポートで、よりマクロな数字を示している。IPOで発行された新株と、ロックアップ解除後に売却が許可された初期投資家の保有株を合わせると、市場全体の時価総額の約1％に過ぎない。

IPOの流通株式数はますます少なくなっている。これはほぼ30年にわたって続くトレンドだ。

ナスダックはまた、流通株式数と初日の上昇率には明確な逆相関関係があることを発見した。流通株式数が少ない年ほど、初日の上昇率は大きい。

私たち自身がまとめた2024年から2026年の米国IPOサンプルでも、同じ特徴が見られる。「現在の流通株式数／総株式数が30％未満」を低流通と定義すると、初週のパフォーマンスが計算可能なサンプルにおいて、低流通IPOの初日上昇率は67.4％、3営業日目でも上昇している割合は65.2％、5営業日目でも上昇している割合は63.6％だった。

非低流通IPOの対応する割合は、それぞれ47.9％、48.9％、49.6％に過ぎない。

購入可能なチップが少なくなれば、同じ買い圧力でもその推進力は大きくなり、価格の弾力性は強くなる。

理屈は単純だ。同じ10億の買い圧力でも、200億の流通株式数に流し込めば小さな波だが、30億の流通株式数に流し込めば津波となる。流通株式数が20％から3％に縮小するのは、線形的な変化ではなく、価格弾力性の質的変化である。

新規上場企業は低流通をますます好むようになっている。これは、各関係者の利益を最大化する結果だからだ。

まず創業者を見てみよう。流通株式数が少なければ少ないほど、支配権は安定する。SpaceXのマスク氏はB類株を通じて約85％の議決権を支配しており、公開市場での流通株式数が4.3％であることは、外部投資家がガバナンスにほとんど影響力を持たないことを意味する。彼はCEO、CTO、会長を兼任し、株主の承認を得ることなくxAIをSpaceXに統合し、会社の戦略的方向性を完全に自らの手中に収めることができる。流通株式数が少なければ少ないほど、外部株主の声は弱まり、創業者の自由度は大きくなる。

希少性は時価総額を直接押し上げる。企業の時価総額は全株式ではなく、最後の取引価格に発行済み株式総数を掛けて算出される。もし流通している株式がわずか3%で、その3%が極端な高値で取引されれば、企業全体の時価総額はその価格で計算される。

創業者や初期株主が保有する残り97%の未取引株式の簿価も、それに伴って膨らむ。この膨らんだ時価総額は、資金調達、買収の通貨、人材獲得に活用できる。SpaceXは1.77兆ドルの評価額で上場し、この数字はすべての採用情報や協業交渉の場に登場する。

この現象は小型株だけに起こるわけではない。

Figma（FIG）はコラボレーション型デザインソフトウェアプラットフォームで、上場時の流通株式はわずか2.36%。初日250%上昇、3日目168.48%上昇、1週間で173.7%上昇した。

Circle（CRCL）はUSDCを支えるステーブルコインおよびブロックチェーン金融インフラ企業で、上場時の流通株式は13.68%。初日168.48%上昇、3日目271.77%上昇、1週間で278.06%上昇した。

Bullish（BLSH）はデジタル資産取引プラットフォームおよび市場インフラ企業で、上場時の流通株式は19.78%。初日83.78%上昇、3日目87.95%上昇、1週間で60.84%上昇した。

Cerebras（CBRS）はAIコンピューティングインフラ企業で、上場時の流通株式は13.66%。初日68.15%上昇、3日目60.35%上昇、1週間で57.13%上昇した。

次に投資銀行を見てみよう。IPOの「初日上昇率」は、引受成功の核心的な指標である。メディアの見出し、顧客の評価、投資銀行の評判はすべてこの数字に依存する。流通株式が少なければ少ないほど、初日上昇率は達成しやすい。Goldman SachsはSpaceXの流通株式を4.3%に設計し、初日19%上昇。誰もがこれを偉大なIPOと称えた。もし流通株式が20%だった場合、同じ規模の買い注文が5倍の株式に分散され、上昇率はわずか4%にとどまり、メディアの見出しはまったく異なるものになっていただろう。

投資銀行のインセンティブ構造は、本質的に低流通を好む——流通株式が少なければ少ないほど初日上昇率は良好になり、投資銀行の名声は高まる。

そして、基盤投資家（コーナーストーン投資家）について。香港株の基盤制度は本質的に取引である：「私は株式をロックし、あなたは配分を保証する。」基盤投資家の利益は、確実なIPOシェアを獲得できること（減額や抽選を心配する必要がない）であり、代償として6ヶ月間売却できない。しかし、この代償はしばしば報奨となる——基盤投資家が流通株式の大部分をロックするため、取引可能な株式が少なくなり、株価が容易に押し上げられるからだ。

6ヶ月後のロックアップ解除時に、株価が低流通性により既に数倍に上昇していれば、アンカー投資家のリターンは通常のIPOをはるかに上回る。アンカー制度は「企業の株式ロックアップを支援する」ことと「自らがより多くの利益を得る」ことを結びつけ、双方の利害が完全に一致する。

智譜（Zhipu）の11社のアンカー投資家（高毅資産、泰康人寿、広発基金など）は、元々限られていた流通株式の70％を取得し、最終的な流通比率は4％未満となった。全株式は6ヶ月間ロックアップされる。彼らは智譜の流通盤をロックアップする一方で、自らにとっての希少性プレミアムを生み出している。

そのため、ナスダック取引所の制度的な転換点として、最低公衆保有株式比率10％の要件が撤廃されたことさえ見られる。

このルールは数十年にわたって存在していた。上場企業は、市場に十分な流動性を確保し、公衆投資家の利益を保護するため、少なくとも株式の10％を公衆の手に流通させなければならなかった。S&P 500はさらに厳格で、構成銘柄の公衆保有比率を一定以上に維持することを要求する。MSCIは15％、Russellシリーズは5％を要求する。

この先例の影響は大きい。もしナスダックがSpaceXのために10％の最低公衆保有株式比率要件を撤廃できるなら、次に流通比率3％で上場しようとする企業に何の障害があるだろうか？もし米国最大の取引所が低流通性を許容可能と判断すれば、他の取引所も追随するだろうか？香港取引所のアンカー制度は既にIPO株式の大部分をロックアップすることを認めている。もしナスダックも規制を緩和すれば、各取引所が低流通性にどれだけ寛容かを競い合い、最高のIPO案件を引き寄せるグローバルな競争が生まれるだろうか？

一次市場での投資、二次市場でのヘッジ、株式市場が仮想通貨の古い手法を模倣し始める

1990年代にオプション市場が徐々に成熟すると、ゼロコストカラー（zero-cost collar）が富裕層の標準的な手法となった。株式を保有し、下落リスクをヘッジするためにプットオプションを購入（コストがかかる）し、同時にコストを回収するためにコールオプションを売却（収入を得る）。両者が相殺され、コストをかけずに価格帯を固定できる。Michael Dellは1990年代末に、変動前払い先渡契約（variable prepaid forward）を利用してDell株式の一部を現金化し、課税を回避し、保有株数を減らさずに、早期に現金を手に入れた。

しかし、以前はごく一部の超富裕層や創業者のみが利用していたが、SpaceX上場後、資産管理会社が数千人の従業員にこのスキームを公開で提供するようになり、規模が全く異なる。BernsteinやMercerといったウェルスマネージャーは現在、SpaceXの従業員向けにカラーの方法を指南するガイドを直接公開しており、この普及度はこれまでにないものである。

Bernsteinのレポートには非常に冷静なデータが含まれている。過去10年間に米国株式市場で5000万ドル以上の資金調達を行った全IPOを遡って調査したところ、ロックアップ期間終了後6ヶ月の中央値リターンは約10％の下落だった。IPOの10分の1は、ロックアップ解除後半年以内に少なくとも62％下落した。結論は明確だ：もしあなたがSpaceXの従業員で、ロックアップされた株式を保有しているなら、統計的に見て、売却可能になった時点の価格は現在よりも低い可能性が高い。したがって、ロックアップ解除前にデリバティブを使って利益を確定すべきだ。

2008年に米国のサブプライム市場を空売りして数億ドルを稼いだMichael Burryは、SpaceX上場後に、プットオプションを調査して空売りを試みたが、価格が高すぎて手が出せず、結局ロングもショートもしなかったと公言している。「ザ・ビッグ・ショート」でさえ空売りのコストが高すぎると感じたということは、すでに多くのトレーダーが同じ取引を試み、オプション価格を法外な水準に押し上げていることを示している。

上記の手法以外にも、collar戦略やペアトレード、ロックアップ解除アービトラージには、共通の前提がある：企業がすでに上場していることだ。株式には公開市場価格が存在し、オプションチェーンが確立され、空売りメカニズムが構築されている。

しかし、暗号資産市場で数年過ごしたことがある人なら、これらの変化は全く新しいものではないことに気づくだろう。

2024年、暗号資産市場最大の取引プラットフォームであるBinance Researchは、「Low Float & High FDV: How Did We Get Here?」というタイトルのレポートを発表した。このレポートでは、当時新たに上場したトークンのうち、流通量が総供給量のわずか6％で、最も高いものでも20％を超えていないものがリストアップされている。

2024年に新たに発行されたトークンの時価総額と完全希薄化評価額の比率は、過去3年間で最低だった。上場時にはごくわずかなトークンしか放出されず、評価額は天井知らずに急騰した。これらのプロジェクトは、上場初期に取引可能なトークンが極めて少ない状態で価格を吊り上げ、数年稼働しているLayer-1やDeFiのブルーチップに匹敵する時価総額に見せかけた。その後、ロックアップ解除が始まると、価格は下落の一途をたどった。

これこそが、暗号資産市場が2年かけて全員に教えた教訓だ：低流通量は価格を押し上げることはできても、維持することはできない。なぜなら、ロックアップは最終的に解除され、解除は供給を意味し、その供給に対応する需要がなければ価格は下落するからだ。Binance Researchは試算を行っている：2024年から2030年にかけて、推定1550億ドル相当のトークンが順次ロックアップ解除される見込みだ。これらのトークンの現在の価格を維持するには、市場にさらに800億ドルの買い手流動性を注入する必要がある。

Memento Researchの統計データによると、2025年の118件の主要トークン発行イベント（TGE）のうち、100件（84.7％）の現在価格が上場時の完全希薄化評価額を下回っている。中央値の下落率は71％である。

CryptoRankは2025年の年末総括で率直に述べている。「低流通・高FDVのトークン発行モデルがアルトシーズンの到来を阻み続けている。上昇余地の大部分が私募や初期投資家によって事前に確保され、公開市場に残る機会は極めて限られているからだ。」

暗号市場の低流通トークンと伝統的金融の低流通IPOは、上場/ローンチ初期の価格形成メカニズムがほぼ完全に一致している。すなわち、少量の流通量、大量のストーリー、買い需要が取引可能な供給を大幅に上回り、価格がファンダメンタルズを大きく超える水準に押し上げられる。

では、暗号アルトコインの下落は株式市場でも再現されるのだろうか？

実はそうとも限らない。株式市場には指数パッシブファンドによる継続的な買い需要、より深い機関投資家の参加、より多様な資金源が存在する。これらは暗号市場にはない構造的な支えであり、株式市場の低流通IPOでも数ヶ月間上昇を続けることが可能となる。

もちろん、株式市場も最終的に訪れるロックアップ解除日を免れることはできない。