決算発表前の最後から2番目の取引日、マイクロンの株価は約10%下落した。

市場の懸念はあらゆる指標に表れていた。決算週のオプションチェーンは変動率をプラスマイナス11%以上に織り込み、インプライド・ボラティリティは155%に急上昇、プット/コール比率は1に接近。多くの専門家は、今年すでに約3倍に上昇し、時価総額が1兆ドルを超えたばかりのこのストレージ大手が、決算後に失速する可能性があると予想していた。

しかし、一連のクジラたちは逆方向に賭けていた。

決算日の前夜、オプション市場で大口取引が数件発生した。

まず、7月満期、権利行使価格1300のプット・オプションが売却され、プレミアムは約3080万ドルだった。

これに加えて、プレミアム5500万ドル、権利行使価格900ドルのプット・オプションの売却も行われた。

また、あるクジラは2027年12月満期、権利行使価格1500ドルのコール・オプションを購入した。このトレーダーが期待していたのは、単なる強気の決算データではなく、マイクロンに対する新たな再評価の波だった。

疑念

決算前にストレージセクターが下落したのには理由がある。

ストレージは有名な循環産業であり、これは数十年にわたって投資家の筋肉記憶に刻み込まれた常識だ。供給が需要に追いつけば価格は暴落し、粗利益は崩れ、株価も元の水準に戻る。マイクロンはこの1年で急上昇し、バリュエーションは割安から割高へと変わり、キャッシュフロー倍率は50～60倍に押し上げられた。循環株と見なされる企業にとって、この倍率自体が頭上にぶら下がるリスクだ。空売り筋の論理は、2027年以降の設備投資による減価償却圧力、HBMの歩留まり不確実性、そして最も重要な点として、AIインフラの調達ペースが少しでも鈍化すればストレージ価格は反転し、株価はすでに今後2四半期の完璧な業績を先取りしているというものだ。

市場はマイクロンが好業績を出すことを信じていないわけではない。懸念しているのは、これがストレージサイクルの天井である可能性だ。RSIは70近い買われ過ぎゾーンに接近し、プット/コール比率は1に達し、一部の機関アナリストが提示する目標株価は現在の株価を下回っている。これらの兆候は、あらゆる方向から「局所的な天井」という大きな文字を書き連ねている。

決算が発表されると、すべての疑念は霧散した。

決算報告

マイクロンは時間外取引で株価が15％急騰し、1208ドルに達した。

第3四半期の売上高は414億6000万ドルで、前年同期比約346％増加。非GAAPベースの1株当たり利益は25.11ドルで、前年同期の1.91ドルから大幅増。粗利率は84.9％で、1年前の39％から倍以上に上昇し、AIチップの王者であるエヌビディアをも上回る。さらに驚くべきは次四半期のガイダンスで、売上高の中間値は500億ドル、年率換算で2000億ドル超となる。一方、マイクロンの前年度の通期売上高はわずか374億ドルだった。1四半期で、ほぼ1年分に迫る数字だ。

決算前にコールオプションを買った投資家は大当たり。1060ドル付近でパニック売りした人々は、株価が一夜で1200ドル超に戻るのを目の当たりにした。

しかし、本当に立ち止まって考えるべきは、なぜ「メモリ需給サイクル」という数十年にわたって有効だったフレームワークが、今回はこれほど完全に崩れたのかという点だ。

旧来の思考法の限界

メモリを景気循環商品と見なす前提は、その価格がスポット市場の需給によって即座に決まるというものだ。供給が増えれば、すぐに価格が下落する。この前提が、マイクロン自身によって覆されつつある。

今四半期の売上高急増は、ほぼすべてが値上げによるものであり、販売数量の増加によるものではない。DRAMの収益は前期比67％増加したが、出荷数量の増加は5％未満で、平均販売価格が前期比約60％上昇したことが要因だ。NANDの収益は前期比99％増加したが、出荷数量の増加は約5％で、平均販売価格は前期比80％以上上昇した。販売数量はそれほど増えていないのに、利益は大幅に拡大した。

さらに深い変化は、新たなビジネス構造の中に隠れている。マイクロンは今四半期に16件のいわゆる戦略的顧客契約を締結し、DRAM出荷量の約2割、NAND出荷量の3割強をカバー。完了後は、会社の売上高の半分以上を占める見込みだ。これらの契約の中核は、テイク・オア・ペイ（Take-or-Pay）条項と呼ばれるものだ。

わかりやすく言えば、これはレストランが大口顧客と結ぶ宴会契約のようなものだ。顧客は年間の利用テーブル数を事前に確定し、期限が来て利用しなくても代金を支払う。その代わり、レストランは価格帯を提示し、下限を下回らず、上限を超えないようにする。マイクロンはメモリをこのような契約で販売している。顧客は合意された数量と価格で毎年購入し、キャンセルはできず、注文を減らしても代金を支払わなければならない。14件の既契約の最低価格での累計収益は約1000億ドルに上り、顧客は約220億ドルの保証金と信用状を前払いする必要がある。

この中で最も重要なのは、マイクロンの経営陣による次の発言だ。下限価格に対応する粗利率は、同社の過去のどのサイクルのピーク時の粗利率よりも高い。

この文を翻訳してください：たとえ業界が下降局面に入り、現物価格が暴落しても、この契約で固定された収入の粗利率は、過去最高の年よりもまだ高い。サイクルの底辺が、契約によって押し上げられている。

エヌビディアが歩んできた道

「ストレージがサイクルから脱却しつつある」というこの見解の重みを測るには、比較対象が必要だ。

別の会社を考えてみよう。その製品はかつて典型的なサイクル型ハードウェアと見なされ、ゲーム用GPUで生計を立て、業界サイクルが来れば急騰し、去れば急落した。AIがその製品への需要をサイクル型から構造型に変え、終わりの見えない拡大曲線を生み出すまで、市場は再評価を行い、サイクル株からグロース株へと書き換えた。

今日、それは世界で最も時価総額の高い企業である。

ストレージ企業はこの道を繰り返しており、その原動力は同じものだ。

AIコンピューティングの拡大には、より多くの計算チップだけでなく、指数関数的に多くのメモリが必要だ。デルの創業者は計算した：H100世代のアクセラレータには80GBの高帯域メモリが搭載されているが、2028年までに単一のアクセラレータには2TBが必要になる可能性があり、25倍になる。同時期に展開されるアクセラレータの数も約25倍に増加する。2つの25倍が重なると、625倍のメモリ需要となる。別の数字はマイクロンの幹部によるもの：エージェンティックAIにより、モデルが処理するコンテキスト長が年間30倍のペースで膨張している——コンテキストが長くなるほど、各タスクが消費するメモリが増える。

需要は指数関数的であり、ストレージの密度と速度は数十年にわたってムーアの法則に追いついていない。一方で爆発的に拡大する需要、他方でなかなか追いつかない供給——take-or-pay契約が、顧客が毎年購入する数量と購入価格を同時に固定する。ストレージはもはや「サイクル商品」ではなく、高粗利で長期契約に守られた戦略的資産に近づいている。

反証の方法

断言する前に、この判断がどのような条件下で覆されるかを指摘しておく必要がある。

契約で固定された収入は、現時点では半分に過ぎない。戦略的契約がすべて完了しても、依然として収入の半分近くがストレージの現物市場にさらされており、AIの設備投資の動向に左右される。下限価格の上には天井があり、最大の契約のいくつかは、既存製品の価格上限を現在の市場価格付近に設定している——つまり、価格がさらに急騰しても、マイクロンは超過収益のすべてを享受できない。保証金は前払金ではなく、契約後期に返還される約束であり、無料の現金として扱うことはできない。

さらに重要なのは、これらすべてが一つの前提に基づいていることだ：AIインフラへの投資が途切れないこと。もしある日、大規模モデルへの投資リターンが持続できなくなり、ハイパースケーラー企業が一斉に調達ペースを落とせば、契約外の収入の半分が最初に打撃を受け、契約も満了後に再交渉を迫られる。ストレージの大サイクルは永遠に消えるわけではなく、ただ遠ざけられ、底上げされているだけだ。

しかし、方向性は明確だ。ストレージを評価するための古い物差しでは、もはやこれらの企業を正確に測ることはできない。

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