このお金を稼ぐために、彼らは7年間待った。

ステーブルコインの第一人者であるCircleは、一晩で約20％下落した。その原因は、あるリストにある。

そのリストには、Visa、Stripe、Mastercard、Coinbase、BlackRock、Google、IBM、Rippleが名を連ねている。彼らは新たな連合を結成し、Open USDというドル連動型ステーブルコインを立ち上げようとしている。このコインは今年後半にリリース予定で、まずは主要なブロックチェーン上に展開される可能性がある。発行と償還は無料で、準備金から生じる収益は運営コストを差し引いた後、採用企業に分配される。

市場は一目で理解した。

これは単なる新しいコインの問題ではない。Circleの最も収益性の高い預金利息の一部が、代替される可能性があるのだ。

このニュースで興味深いのは、これらの大企業が以前からこれをやりたがっていたことだ。

2019年、FacebookがLibraを発表したとき、同じテーブルにこれらの企業がいた。Visa、Mastercard、PayPal、Stripe、Uber、Spotify、Coinbaseも参加していた。当時、Facebookはこれを単独で進めることはできないと明確に理解していた。それをスイスの協会として形にする必要があった。その名はLibra Association。

7年後、Facebookは主導的な立場にはいない。

しかし、テーブルは撤去されていない。

2019年に安定しなかったテーブル

2019年、同じ6月の夏、FacebookがLibraを発表したとき、それは非常に美しいストーリーとして語られた。

世界中にはまだ銀行口座を持たない人が大勢いる。国際送金は高すぎる。従来の金融システムは遅すぎる。インターネットは情報をほぼ無料で流通させているのに、なぜお金は銀行、カードネットワーク、決済ネットワーク、そして多数の仲介業者に阻まれなければならないのか。

このストーリーは公益のように聞こえる。

しかし、テーブルにいた人々は、これが慈善事業ではないことを知っていた。

もしLibraが成功すれば、それは新しいお金の高速道路になる。ユーザーはそれを使って支払い、送金、買い物ができる。加盟店はそれを受け入れることができる。FacebookはさらにCalibraというウォレットを準備し、MessengerやWhatsAppに統合しようとしていた。

かつてのLibra連合陣営；画像はネットより引用

これは単なるコインの発行ではない。

これは、インターネット上でお金を動かす方法そのものを書き換えようとする試みだ。

Facebookはこの事業の規模の大きさをよく理解していたため、多くの企業を引き入れた。各メンバーは形式上、1票のみを持つ。Facebookは自らがこのシステムを支配することはないと述べ、自らはその中の一員に過ぎないと主張した。

規制当局は納得しなかった。彼らの目に映ったのは、穏やかな決済の革新ではなく、数十億のユーザーを抱えるソーシャルネットワークが、グローバルな決済企業やインターネット企業を巻き込み、民間のデジタル通貨を発行しようとする試みだった。

中央銀行は通貨主権を懸念した。

議会はFacebookを問題視した。

銀行は決済の入り口を警戒した。

ユーザーにとってはもっと単純な話だった。すでにソーシャル関係、写真、広告、行動データを掌握している企業が、今度はあなたのお金の管理も手伝うと言い出したのだ。

すぐに、連合メンバーに圧力がかかった。PayPalが先に離脱し、Visa、Mastercard、Stripe、eBay、Mercado Pago、Bookingも後に続いた。プロジェクトはDiemと改名され、ストーリーを変え、野心を縮小し、バスケット通貨から米ドルステーブルコインへと後退した。Diemの資産は後にSilvergateに売却された。そしてSilvergate自身も、2023年の銀行危機の中で倒れた。

2019年、ザッカーバーグがLibra公聴会で質問を受ける様子。背後にはコミュニティのミーム画像「Zuck Buck（ザックバック）」

表面的には、Libraは完全に終わったように見える。

ホワイトペーパー、ウォレットの名前、コードのセット、そして離脱者のリスト。残ったのは、産業史の中の一つの脚注に過ぎない。

しかし、もしFacebookをその図式から外して見てみれば、別の物語が見えてくる。

離脱した企業たちは、ステーブルコインに興味がなかったわけではない。

彼らは2019年に、Facebookと一緒にあの壁に突っ込むことを望まなかっただけだ。

しかし彼らは、Facebookが彼らを連れて、より大きな世界を見せてくれたことを認めるだろう。

本当に変わらなかったのは、利息は誰のものか？

ステーブルコインというビジネスは、外見は新しいが、中身は実に古い。

ユーザーが1ドルを発行体に預けると、発行体はユーザーにチェーン上のドル証明書を発行する。ユーザーはその証明書を取引所、ウォレット、決済シーンでやり取りする。その1ドルは発行体によって銀行預金、短期米国債、またはマネーマーケットファンドに預けられる。

ユーザーが手にするのは依然として1ドルだ。

発行体が得るのは、その1ドルから生まれる利息である。

金利が低い時は、この仕組みは目立たない。金利が上昇すると、ステーブルコイン発行体は突如として印刷機のように変わる。保有者に利息を支払うことなく、準備資産からの収益を得られるのだ。

Circleのストーリーはこうして生まれた。

USDCの信頼性は高く、準備金の透明性はTetherよりも米国機関に受け入れられやすく、Coinbaseが最も重要な流通経路となっている。2025年の上場後、市場は一時Circleをステーブルコイン成長に直接賭けられる数少ない銘柄と見なした。その収入の大部分は準備金収益によるものだ。USDCが大きくなればなるほど、帳簿上の収益は美しくなる。

USDCの時価総額は2024年の低迷期以降上昇を続け、今年初めに反転した；出典：DeFiLlama

しかし、これもまたその脆弱性を露呈させた。

もしステーブルコインが単に「ドルをチェーン上に詰め込む」標準化された商品であるなら、発行体がなぜ長期間にわたって利息の大部分を独占できるのか？

Open USDが今回最も鋭く突いたのは、「我々もコインを発行する」ではなく、「準備金収益を採用者に分配する」という点だ。

この一言は、Circleの財布を直撃する。

Open USDのこの戦略は、かなり「仮想通貨界」的だ：稼いだ金を、このネットワークの運営を手伝う全員に分配する。これは「仮想通貨界の外の連中が、仮想通貨界の思考を使って、仮想通貨界から出てきたが自分は仮想通貨界ではないと主張する奴を打ち負かす」というストーリーである。

Visa、Stripe、Mastercard、Coinbaseといった企業が気にするのは、必ずしもコインの価格ではない。ステーブルコインに価格はあるべきではない。彼らが気にするのは、流通、決済、加盟店、ウォレット、口座、そして決済残高だ。ユーザーの資金がどこに留まるかを掌握する者が、次世代決済システムの料金所に近づくのである。

2019年にLibraが目指していたのも、これだった。

ただ当時は、その顔があまりにもFacebookに似すぎていた。

Libraの失敗後、世界がその代わりに学びを得た

この7年間で、多くのことが変わった。

最も重要なのは、アメリカがついにステーブルコインに法的枠組みを整えたことだ。2025年、GENIUS Actが成立し、ペイメントステーブルコインの発行、準備資産、規制、マネーロンダリング対策の要件に線引きを行った。この線引きは完璧ではなく、多くの論争を呼んでいるが、大企業にとっては少なくとも「できるかどうか」を「どうやるか」に変えた。

インフラも変わった。

2019年、Libraはなぜブロックチェーンが必要なのか、なぜコンソーシアムがグローバル決済を処理できるのかを自ら説明する必要があった。2026年には、パブリックブロックチェーンはすでに既存の金融パイプラインとなっている。取引所、ウォレット、カストディ、オンチェーンリスク管理はすべて成熟している。

決済企業も、ようやく目覚めたわけではない。

VisaはすでにUSDCを使った決済を試していた。Stripeは暗号決済の入口を再開し、その後ステーブルコインインフラ企業のBridgeを買収した。Coinbaseは常にUSDCの流通チェーンに立っている。これらの企業にとって、Open USDは突然の方向転換ではなく、ここ数年バラバラに行ってきたことを、一つの名前の下にまとめたものだ。

ナラティブも収束した。

Libraは当時、グローバル通貨、金融包摂、銀行口座を持たない人々へのサービスを掲げていた。話が大きすぎて、既存の金融システムを迂回しようとしているように聞こえた。

Open USDはそうは言わない。

それは、米ドルステーブルコイン、コンプライアンス、今年後半のローンチ、マルチチェーン、140以上のビジネスパートナー、ミントとリデンプションの無料化、準備資産の収益を採用者に分配することを語っている。

この言葉には、Libraのようなロマンも、Libraのような怖さもない。

それはもはや、ソーシャルネットワークがお金を作ろうとしているようには見えない。むしろ、すでに決済の入口を掌握している企業の集まりが、米ドルを自分たちがより慣れたレールに移そうとしているように見える。

これが7年間の変化だ。

コンソーシアムの古い問題は消えていない

しかし、こうした連合には古くからの問題がある。

メンバーが多いことだ。

メンバーが増えれば、野心は大きくなり、動きは鈍くなる。各企業は新しいシステムを育てたいと思っているが、自社の顧客関係を手放したくはない。Visa にはネットワークがあり、Stripe には加盟店があり、Coinbase には取引ユーザーがおり、BlackRock は準備資産に関心を持っている。彼らは「ステーブルコインは重要になる」という点では一致できても、「誰が最も多くの利益を得るか」という点では一致できない。

Libra はかつて規制当局の手だけで死んだわけではない。

連合の重みにも敗れたのだ。

一つの連合は、あまりにも多くの問いに同時に答えなければならない。誰が発行するのか、誰が管理するのか、誰がマネーロンダリング対策を担当するのか、誰が償還のプレッシャーを負うのか、誰が準備資産の収益を享受するのか、問題が起きた時に誰が電話に出るのか。

ステーブルコインの最も難しい点は、発行の瞬間にあるわけでもない。

トークンを発行すること自体は難しくない。難しいのは、十分な数の人々に、このトークンがいつでも米ドルと交換できると信じ込ませることだ。難しいのは、取引所、加盟店、ウォレット、マーケットメーカー、決済会社、銀行が、それを本物のお金として受け入れるようにすることだ。難しいのは、プレッシャーがかかった時に、償還チャネルが途切れず、準備資産が割引されず、オンチェーン送金が詰まらず、規制当局からの電話に誰かが出ることだ。

価値は名簿から生まれるのではない。

流動性、信頼、そして習慣から生まれるのだ。

これこそが、Circle がまだ死刑宣告を受けていない理由でもある。

USDC は市場で長年運用されてきた。流動性があり、償還の経験があり、機関との関係があり、多くのオンチェーンアプリケーションがデフォルトでそれをサポートしている。多くの企業にとって、ステーブルコインを切り替えることは、名簿を見て決めるだけの簡単な作業ではない。財務、法務、リスク管理、技術、あらゆる層を通過しなければならない。

Open USD は、まずは企業間の決済パイプラインとして実現される可能性が高い。

Stripe の加盟店ネットワーク内で動作し、Coinbase 関連のチェーン上で動作し、特定のクロスボーダー、B2B、オンチェーン金融のシナリオにおけるデフォルトオプションとなる可能性がある。すぐに USDC を置き換える必要はない。新たなトラフィックと分配権の一部を奪うだけで、市場は Circle を再評価するのに十分だ。

では、これは実現可能なのか。

可能だ。

しかし、「実現する」という意味が、かつて Libra が夢想したように、数十億人の日常生活における新しいお金になることなら、まだ早い。一般ユーザーは、自分が使っているのが USDC なのか Open USD なのかを気にしない。加盟店も、新しい種類の通貨を理解したいとは思わない。大多数の人は、お金が届き、手数料が安く、問題が起きなければそれでいいのだ。

ステーブルコインが本当に一般生活に浸透した時、むしろ「ステーブルコインを使っている」と言う人はいなくなるかもしれない。

クレジットカードを使う時に、清算ネットワークのことを考える人がほとんどいないのと同じだ。

Circleに市場が一発入れたのは、全くの濡れ衣ではない

では、Circleは割に合わない売りを食らったのか？

それは分解して見る必要がある。

もし市場が「Open USDが明日にもUSDCを潰す」という意味なら、それは行き過ぎだ。計画段階の新連合が、メンバーリストが豪華だからといって、自動的に流動性と信頼を継承するわけではない。Circleの地位は一朝一夕で築かれたものではなく、一日で消えることもない。

しかし、もし市場が「Circleがこれまで享受してきた希少性にディスカウントが入る」という意味なら、この一発は不当ではない。

Circleが上場した後、最も魅力的だったのはその純粋さだ。Coinbaseのように取引、カストディ、サブスクリプション、市場心理が混ざり合っていない。それはまさにステーブルコインの成長そのものに見えた。ステーブルコインが大きくなればなるほど、儲かる仕組みだ。

純粋さは時に長所であり、時にそうではない。

準備資産の収益が主要な収入源であれば、金利が影響する。流通をCoinbaseのようなパートナーに依存していれば、パートナーが影響する。より多くの大企業が自らも規制準拠のステーブルコインを発行できると気づけば、発行権が影響する。Open USDはこれらの問題を同時に表面化させた。

それは市場に、ステーブルコイン発行体が新しいVisaではないかもしれないと気づかせた。

むしろ、ドルをチェーン上のフォーマットにパッケージする中間層に近いかもしれない。

この中間層が十分に信頼でき、十分に早く、十分に深ければ、もちろん価値はある。しかし、もしステーブルコインが標準的なコモディティになれば、本当に強いのはエントリーポイントかもしれない。加盟店エントリー、ウォレットエントリー、取引エントリー、開発者エントリー、クラウドとアイデンティティエントリー。

これらのエントリーポイントは、いずれもCircleの手元にはない。

だからCircleの下落は、半分は感情、半分はビジネスモデルへの再審問だ。

完全な濡れ衣だと言うのは、正直ではない。

もう終わったと言うのも、早計すぎる。

より確かな判断は、市場がCircleを「ステーブルコイン時代の少数のチケット」から「ステーブルコイン競争における一つの有力発行体」へと引き戻したということだ。前者は想像力を享受し、後者は粗利率、流通コスト、金利サイクル、新連合の審判を受け入れなければならない。

Facebookはやらなくても、彼らはやる

振り返ってLibraを見ると、最も簡単に導き出せる結論は「Facebookは失敗した」ということだ。

当時のFacebookは大きすぎた。評判は最悪で、言い分も大きすぎた。おそらくザッカーバーグが後にFacebookをMetaに改名したのは、半分は本気で期待していたからで、もう半分は「Facebook」という名前にはもうレッテルが貼られ、運気が悪くなったので変えるべきだと考えたからだろう。

それは、もともと敏感なものを、最も疑念を招きやすい殻の中に押し込んだ。規制当局は技術的な詳細をすべて理解しなくても、本能的に違和感を覚える。

ソーシャルネットワークが「世界の金融システムを改善する」と言う。この言葉は2019年にはすでに違和感があった。

今なら、それは感動的な成功物語になる。なぜなら、これらの企業はまだその金を稼いでいないからだ。

彼らはただ、この話を大きな物語にしないことを学んだだけだ。超巨大プラットフォームを前面に出すな。世界通貨を作ろうと言うな。ユーザーに、ソーシャルアプリが財布にまで手を伸ばしていると感じさせるな。

7年後、物語はずっとシンプルになった。

やはり米ドル。

やはり連合。

やはり決済会社、テクノロジー企業、資産運用会社、暗号資産企業の混成テーブル。

ただ今回は、自分たちがやっているのはオープンスタンダードであり、決済ツールであり、ステーブルコインネットワークであり、企業決済の基盤パイプラインだと言っている。

アイデアは変わっていない。

姿勢が変わったのだ。

Facebookはやらなくても、彼らはやる。なぜなら、その背後にある計算は常にそこにあるからだ。インターネットビジネスはすでに広告、ソーシャル、コンテンツ、クラウド、ソフトウェアのほとんどの入り口を奪い去った。しかし、お金の移動には、まだ旧システムの料金所が多すぎる。

誰が米ドルをインターネットネイティブの残高に変えられるか。それができれば、取引、金利、リスク管理、加盟店、ユーザー関係に一歩近づける。

Libraがかつて門前で死んだのは、旗を掲げて突入するようなものだったからだ。

Open USDが生き残れるとしたら、おそらく旗を掲げないからだろう。

それはパイプラインのようなものだ。

パイプは人に好かれる必要はない。ただ少しだけ壁に差し込まれていればいい。みんなが気づいた時には、もうずっと水が流れ続けている。

原文リンク

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia