Dragonflyのパートナー：OUSDが登場、ステーブルコイン大手3社の運命が分かれる

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市場はCircleの短期的な悪材料に明確に反応しているが、長期的な競争力が必ずしも弱まるわけではない。一方、Paxosが直面する存続のプレッシャーはより大きい。

原文著者：Rob Hadick、Dragonfly パートナー
原文編集：Luffy、Foresight News

OUSDのローンチから抽出できる核心的な見解は非常に複雑であり、Circle、Tether、Paxosの3つのステーブルコイン発行体に差別化された影響を与えるだけでなく、よりマクロなレベルではステーブルコイン分野の普及ペースを変えることになる。

まず、USDCの発行会社であるCircle（株式コード：CRCL）について話そう。OUSDが正式に発表されたのと同時に、Circleの創業者Jeremyは史上最大規模かつ前例のない熱気を帯びたゴールドマン・サックスのデジタル資産サミットに出席しており、これを単なる偶然と言うのは難しい。株式市場の取引開始前に、Jeremy、ゴールドマン・サックス、そして会場の大多数の参加者はこの発表を事前に知っており、そのニュースが同社の株価にマイナス影響を与えることを認識していた。この点自体は重要ではないが、会場の詳細は非常に興味深い：Jeremyがインタビューを受けている間、会場の参加者たちはOUSDのニュースについて話し合っており、インタビュー中にCRCLの株価は直接6％下落した。

ビジネスへの影響に関して言えば、しばらく前から明らかになっていることがある：チャネル分配率は上昇を続け、同時に決済シナリオにおけるステーブルコインの償還手数料は最終的に段階的に廃止されるだろう。Circleはすでにこれらの2つのトレンドに先手を打って準備を進めており、一方ではさまざまな決済企業とステーブルコインの鋳造・償還に関する提携契約を結び、他方では流通チャネルと収益分配メカニズムを交渉している。

CircleとCoinbaseが袂を分かつ可能性があるというシグナルはしばらく前から発せられており、これが実現すれば、実際に彼らの純収入はほぼ即座に倍増し、彼らにとって非常に有利となる。とはいえ、合理的な期間内に、この収益の大部分は最終的に新しい流通パートナーに流れる可能性が高い。しかし、Coinbaseとの提携の制約から解放されれば、CRCLは完全に自律的な競争権限を持ち、元の提携条件に縛られることなく、積極的に市場を攻勢的に奪取できるようになる。したがって、同社がその後維持する純収益のシェアが引き続き圧力を受けるとしても、両社の提携が調整されるか完全に終了すれば、全体的にはメリットがデメリットを上回る。これに加えて、Circleは再現が難しく、深く統合された高流動性の基盤システムを蓄積しており、この中核的な優位性は無視されるべきではなく、些細なこととして軽視されるべきではない。

しかし、同様に明らかなのは、多くのStripeのパートナー、顧客、エコシステム参加者にとって、OUSDが十分に深い流動性を導き出せる限り、OUSDは以前に好まれていたUSDCに取って代わり、デフォルトの選択肢となる可能性が高いということだ。同時に、Stripeの技術開発と製品実装能力は全体的に優れており、将来的にはより完成度の高い派生ツールや関連製品を投入し、ステーブルコインの導入・配布の運用ハードルを大幅に引き下げる可能性が高いことは否定できない。

しかし、別の視点から見れば、CRCLには明らかな先行者優位性と既存の統合基盤があり、これらも無視できません。切り替えコストはそれほど高くないかもしれませんが、すでにCRCLのAPI上で製品を構築している場合、切り替えにはインセンティブが必要であり、これは想像以上に難しく、収益分配だけに依存するものではありません。もちろん、既存の主要プレイヤーがカバーしていない未開拓の空白市場は、現在の成熟した既存市場よりもはるかに大きな規模を持っています。同時に、非決済ユースケースや、Stripeと競合関係にあり利益構造が全く異なる決済企業にとって、OUSDは既存のステーブルコインや新たに登場した競合製品と比較して、絶対的な優位性は見られません。

最後に、OUSDが最終的にBridge傘下の主体によって発行される場合、USDCが長年にわたって大企業顧客への深い浸透が難しいという核心的な課題は依然として解決されません。今日に至るまで、この種のステーブルコインは本質的に発行主体の信用負債と同等であり、CRCLとBridgeの両機関は投資適格の信用格付けを有していません。Bridgeは現在、『GENIUSステーブルコイン法案』へのコンプライアンス対応も完了しておらず、チームは関連準備を進めているものの、まだ道半ばです。

もしStripeの親会社や他の協力主体が全額保証を提供すれば、業界の状況は根本的に変わります。保証がなければ、大手銀行や資産運用会社が直接参入し、最も利益率が高く規模の大きいエンタープライズ向けビジネス領域を奪い取る可能性があります。それ以外にも、グローバル規模での各地域のコンプライアンスライセンスの申請と取得には、依然として多くの重い業務が待ち受けています。したがって、今回のOUSD発表が、本来の業界競争リスクを解消できるとは考えていません。

総合的に見ると、昨日の発表前に、私は他の人とともにCRCLの当日の株価が15％から20％下落すると予測しており、実際の下落幅はちょうどその範囲の中間値に収まりました。市場からのネガティブなフィードバックは十分に合理的だと考えますが、多くの評論家がこの出来事をCircleの衰退の鐘と解釈していることには同意しません。

ただし、CRCLは確かに決済やフィンテック関連製品の研究開発と反復速度を加速させる必要があり、同時に、M&Aを通じて事業の弱点を補う必要があると考えています。現在株価が下落しており、M&Aの最適なタイミングを逃している可能性もありますが、市場には依然として価値向上の可能性を秘めた買収対象が多数存在し、検討の余地があります。業界への新規参入者は消えることはないため、防御的な事業を積極的に展開し、自社のバリアを強化することが極めて重要です。

Tetherにとっては、これはそもそも彼らのコア市場ではありません。彼らはStripeやCircleが重点的に展開しない低価格帯市場に引き続き注力し、全体的なビジネスは基本的に影響を受けません。しかし、TetherのCEOであるPaoloが数年前のToken 2049カンファレンスで公に述べた見解の通り、長期的にはTetherの市場シェアはおそらく低下し続けるものの、ステーブルコイン業界全体の規模は大幅に成長するでしょう。

次にPaxosを見てみると、今回の出来事による影響ははるかに深刻だ。Paxosの主力製品であるUSDGが依存する競争優位性は大幅に弱まり、長年にわたって維持してきた規制遵守面での優位性も、今後徐々に失われていく。他の2つの発行体と比較して、OUSDの登場はPaxosにとってより生存を脅かすものであり、これこそがPaxosが過去1年間に戦略の中心をブローカーサービス事業であるBaaSに全面的にシフトした核心的な理由である。