ワールドカップ敗退から15日目、韓国の国運株が暴落した。

深潮TechFlow

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AI計算能力の過剰懸念、ナスダックADR上場による希薄化、国内レバレッジETFによるボラティリティ拡大が、市場の売り圧力を一層強めている。

原文タイトル：「W杯敗退から15日目、韓国の国運株が暴落」
原文著者：小饼、深潮 TechFlow

6月25日は、韓国人にとって2026年で最も記憶に残る日となるかもしれない。

その夜、モンテレイスタジアムで、韓国代表は南アフリカと引き分ければ決勝トーナメント進出だったが、0対1で敗れた。ソン・フンミンは途中出場し、ボールタッチは29回だった。

3日後、コンゴ民主共和国が3点差を逆転してウズベキスタンを破り、71時間待ち続けた韓国代表は32強から脱落。史上12度目のW杯の旅は、ほぼ屈辱的な形で幕を閉じた。

同じ6月25日、SKハイニックスの株価は史上最高値を記録した。サッカーが奪った民族の誇りを、半導体が倍返しした。誰も予想しなかったのは、この日が韓国サッカーの終着点であると同時に、SK株価の頂点でもあったことだ。

18取引日後の今日、7月13日午前9時35分、韓国の取引所はサーキットブレーカーを発動。KOSPIは一時6%下落し、SKハイニックスは12%急落、200万ウォンの大台を割り込み、6月11日以来の安値となり、6月25日の史上最高値から33%下落した。

香港市場で上場する2倍ブル・ハイニックスETFは、1日で22%超の下落を記録した。

韓国人にとってこの夏の真の代表チームは、サッカー代表よりも早く崩壊した。

戴冠から失守まで、わずか3週間

この下落の激しさを理解するには、まずそれ以前の上昇の狂騒を理解する必要がある。

過去12ヶ月間、ソウル上場のSKハイニックス株は約850%上昇し、時価総額は1兆ドルを突破した。

6月22日、史上最高値の終値を記録し、時価総額で一時サムスン電子を上回り、後者の韓国時価総額トップの座を数十年ぶりに終わらせた。世界のHBM市場シェアの56%以上を握り、エヌビディアの次世代AIサーバー向けHBM受注の約7割を独占供給。長期契約は2028年まで組まれており、第1四半期の営業利益率は72%で、エヌビディアをも上回る。

資本市場はこれ以上に純粋なAIストレージ銘柄を見つけられず、韓国はこれ以上に誇り高い国家ブランドを見つけられなかった。

知乎（Zhihu）では、ソウルの若者の自己紹介（ジョーク）が流布している。大意はこうだ：これは彼女が成人してから最高の夏で、今年は仕事が見つかり、給料をすべて株式に投じて、5年分の給料を稼ぎ出した。ソウルの街を歩いていると、人類の黄金時代のような錯覚に陥る、と。

黄金時代の幻想は1ヶ月も続かなかった。

MetaがAI計算能力を外部に販売する計画が7月初めに報じられ、買い手側の解釈は単純明快だった。超大規模事業者が「余剰計算能力」を売り始めたということは、市場が過剰に構築された可能性を示している。モルガン・スタンレーの米国株チーフストラテジストは直ちに半導体株の減額を推奨し、フィラデルフィア半導体指数は7月以降累計で13%以上下落した。このニュースがソウルに伝わった最初の取引日、KOSPIは約8%急落し、SKハイニックスは1日で12%以上下落、時価総額は1日で数千億ドル蒸発した。

その後2週間、この市場は狂乱状態に陥った：

1. 7月3日、V字回復し、KOSPIは5%以上上昇、サーキットブレーカーが作動し、プログラム買いが一時停止された。

2. 7月7日、8日と2日連続でサーキットブレーカーが作動し、7月8日の終値は6月19日の高値から20%以上下落、正式にテクニカルベア市場に突入した。

SKハイニックスは今年、1日の変動率が5%を超えた取引日が50日以上あり、昨年通年の数字は37日だった。

上昇でもサーキットブレーカー、下落でもサーキットブレーカー。韓国株式市場は今年上半期に発動されたサイドカーとサーキットブレーカーの回数が、2008年の金融危機の年の歴史的記録をすでに更新している。

最も問題を浮き彫りにした日は7月7日だった。

サムスン電子は同日、第2四半期の業績予想を発表。営業利益は89.4兆ウォンで、前年同期比1810%急増し、市場予想を上回り、2025年の通年利益さえも超えた。

史上最強の四半期決算が、株価の急落と市場のサーキットブレーカーをもたらした。

株価にすでに現在の損益計算書を超えた価値が織り込まれている場合、業績がどれだけ素晴らしくても、それは前の試験の答えに過ぎない。市場が手にする新しい試験用紙には別の問題が書かれている：AIインフラは過熱しているのか、半導体工場への巨額の設備投資は回収できるのか？

ナスダックのシャンパン、ソウルの請求書

ソウル市場がベア市場に突入した同じ週、SKハイニックスはニューヨークで資本市場史に残る大事件を成し遂げた。

7月10日、SKハイニックスのADRがナスダックに上場。発行価格は149ドル、調達額は265億ドルで、アリババの2014年の記録を超え、外国企業による米国IPOとしては過去最大となり、全米史上では先月のSpaceXに次ぐ2番目の大型株式発行となった。

購入申込は7倍を超え、500以上の機関が参加。上場初日の始値は170ドル、一時177ドルまで上昇し、終値は168.01ドル。初日で約13%の大幅上昇を記録し、終値ベースの時価総額は約1.22兆ドルに達し、マイクロンを抜いて世界の半導体メモリー時価総額トップに躍り出た。上場セレモニーで、CEOの郭魯正氏は「世界のメモリー業界は2027年に史上最悪の供給不足に向かっている」と発言。崔泰源氏は「将来の需要は指数関数的に増加する」と述べた。

ニューヨークでシャンパンを開け、その代金はソウルに送る。

この勝利は準備段階から国内市場に打撃を与えていた。発行基準価格は当初6月23日の終値255万5000ウォンに設定されていたが、株価が下落し続けたため、基準は7月3日の242万5000ウォンに引き下げられ、資金調達規模は約10億ドル縮小した。価格決定期間中の陰線はすべて、ナスダックの価格設定に割引を与えていた。

1779万株の新規普通株は実質的な希薄化であり、新株は7月29日にソウル市場で流通を開始した。

ロイター通信によると、同社は7月15日頃に200億ドル超の調達資金を順次決済して韓国に送金する計画で、数百億ドル規模の為替需要が、すでに1528ウォン対1ドルまで下落した外国為替市場に投じられる。韓国普通株のADRへの転換が制限されているため、米国ADRは現在ソウル株価に対して約17%のプレミアムがついており、この逆ザヤの差は、同じ資産が二つの市場で全く異なる扱いを受けていることを映し出している。ニューヨークではグローバル資金が希少性にプレミアムを払って争奪し、ソウルの保有者は流動性の吸い上げとレバレッジの解消に代償を払っている。

本日午前中に売りを引き起こした最後のきっかけは、韓国地場証券KISの業績見通しだった。

レポートでは、SKハイニックスの第2四半期営業利益を60.4兆ウォンと予想し、前年同期比556%の急増を見込むものの、市場コンセンサスである65兆ウォンより約8%低い。その理由は価格設定構造にある。HBMは長期供給契約で価格が固定されており、契約価格は短期間で市況に連動して上昇しない。第2四半期に通常DRAMのスポット平均価格が前期比約30%上昇し、NANDが約50%上昇した一方で、HBM比率が最も高いハイニックスは、この値上げラウンドで最も恩恵が少なかった。最大の堀（競争優位）が、今四半期には平均価格の足かせとなった。

556%の成長で、12%下落。株価が高値にある中で、「良い」だけでは不十分で、「より悪い」よりも致命的だ。市場が常に求めるのは、想像を超える結果である。

アリ、レバレッジ、そして制御不能な増幅装置

同じAI調整局面なのに、なぜ韓国では連鎖的なサーキットブレーカーが発生したのか？この問いに答えるには、この市場の骨格を見る必要がある。

KOSPIの構成銘柄は800以上あり、サムスン電子とSKハイニックスだけで指数のウェイトの43%以上を占めている。

今年5月、韓国は個別株レバレッジETFを解禁した。その後、この2銘柄とその派生商品は韓国株式市場の取引額の84%を占めるに至った。

南方東英のハイニックス2倍ブルETFは、資産規模が一時160億ドルを突破し、年内の上昇率は1000%超に達し、世界最大の同種商品となった。ある機関の試算によると、市場が1%変動するごとに、韓国の関連レバレッジETFは約90億ドルの機械的なリバランス需要を生み出すという。これらの商品は毎日リバランスされるため、下落時にはより多くのポジションを売却しなければならず、下落が大きいほど売り圧力が強まる。7月2日前後には、ハイニックス連動レバレッジ商品の強制決済取引が、一時的に現物株の当日出来高の大部分を占めた。

過去1ヶ月間、ハイニックスレバレッジETFの投資家の90%以上が損失を被っている。

レバレッジのもう一方の端には個人投資家がいる。

5月末時点で、韓国の信用融資残高は38兆ウォンを突破し、過去最高を更新した。年初来、外国人投資家は韓国株から約950億ドルの純流出となり、6月19日のピークから13営業日連続で純売り越し、7月7日には1日で3兆7300億ウォンを売却した。同期間、自らを「アリ」と称する韓国の個人投資家は約800億ドルの純買い越しで、ほぼ1対1で全ての売り圧力を受け止めた。

機関投資家が天井で秩序正しく撤退する一方、個人投資家はレバレッジを効かせて逆張りでポジションを積み上げ、民族産業を信念として賭けている。上昇局面では、国運とレバレッジが相互に作用するが、下落局面では両者が互いに踏み合い、その間に緩衝材は一切存在しない。

しかし、強気派のカードはまだテーブルにある。

KISは同じレポートでオーバーウェイト（増額）評価を維持し、目標株価を380万ウォンとしている。その理由は、業界が3～5年の長期契約構造に移行した後、バリュエーションの基準が四半期ごとの平均単価上昇率から、高収益性がどれだけ持続できるかに変わるからだ。クァク・ノジョンは、供給不足が2030年以降まで続くことを賭けている。

空売り筋は別のロジックを見ている。サムスン電子とSKハイニックスの今後10年間の投資総額は1000兆ウォンを超える可能性があり、韓国政府はさらに4つの半導体工場を建設し、マイクロンも同時に増産する。寡占企業たちは、この急騰を支えてきた供給規律を自らの手で解体しつつある。そして、景気循環株の低PERは、歴史的に最も頻繁に利益の天井で発生する。

意見の相違は企業の死活ではなく、サイクルの位置にある。7200ポイントのKOSPIと3分の1下落したハイニックスが、スーパーサイクルにおける一呼吸なのか、それとも屋上からの最後の振り返りなのかは、AIへの設備投資というエンジンがどれだけ長く轟き続けるかにかかっている。

ワールドカップ敗退、韓国人はたった3日で受け入れた。

しかし、国の運命を左右する株はそのチャンスを与えなかった。明後日には200億ドル以上の資金が為替を経て国境を越える。月末には1779万株の新株がソウル市場に上場する。年内にすでに800億ドルを投じたアリたちは、次のバトンを果たして受け止められるのか？