a16z：伝統的金融はDeFiを求めず、ブロックチェーンという基盤層だけを欲している。

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両方が成功すれば、融合は自然に起こる。

原文タイトル：TradFiはDeFiを求めていない。ブロックチェーンを求めている。
原文出典：a16z Crypto
原文翻訳：深潮 TechFlow

深潮ガイド：多くの人は伝統的金融がDeFiを受け入れ、両者が最終的に融合して洗練されたハイブリッドになると考えている。しかし現実はもっと厳しい。ウォール街はブロックチェーンを使ってコスト削減、効率向上、顧客関係の掌握を図りたいだけで、支配権を手放すつもりはない。これは妥協ではなく、緻密に設計されたアーキテクチャの選択であり、新たなカテゴリーを生み出しつつある——プログラマブル金融インフラだ。

暗号業界には、ほぼ古典的な未来像としての物語が流布している。DeFiと伝統的金融が融合し、許可不要の流動性と機関の流通能力が結びつき、最終的に両者の長所を併せ持つ洗練されたハイブリッドが誕生する——新システムが旧システムを置き換える、というものだ。

これは安心感を与える物語だが、基本的に間違っている。

より正直なバージョンはこうだ。ブロックチェーンが伝統的金融の既存業務を改善できる限り、それは使われる。分散化を受け入れたからではなく、説得力のあるコスト削減のストーリーがあるからだ——この技術はたまたまコスト削減、決済改善、流通拡大、そして顧客関係の掌握を強化できるのだ。

つまり、機関はDeFiと融合しているわけではない。むしろ、自らの運営上の制約に合致するDeFiの部分を選択的に使い、合致しない部分を捨てている。機関は自らのニーズに合わせてDeFiを再構成しているのだ。その結果は、伝統的金融にも今日のDeFiにも似ていない可能性が高い。我々は新たなカテゴリーの出現を目の当たりにし始めている。それはブロックチェーンのレール上に構築されつつも、機関の制約に最適化されたものだ——プログラマブル金融インフラである。

規制の枠組みが成熟するにつれ、この力学は進化する可能性がある。CLARITY法案のような立法は、最終的に機関が許可不要のシステムに直接アクセスするのを容易にするかもしれない。しかし、法律上何が可能になろうとも、伝統的金融のリスク姿勢は一夜にしてリセットされない。機関は依然としてコスト、リスク、コントロール、運営の適合性という観点から技術を採用する——だからこそ、この業界には一つの機会ではなく二つの機会が存在するのだ。

第一の機会は、機関が今日すでに準備が整っているインフラを採用するのを支援することだ。機関が採用するあらゆるプリミティブ——アトミック決済からプログラマブルマネー、トークン化された担保に至るまで——は、この技術を検証し、共有レールを構築し、実際の取引量と資本をオンチェーンに引き寄せている。

第二の機会は、機関がまだ使用する準備ができていない、オープンで暗号ネイティブな金融システムを構築し続けることだ。

これらは競合する賭けではない。両立可能であり、並行して存在すべきもので、うまく機能すれば互いを強化し合う。オープンネットワークとエコシステムは、機関投資家が最終的に採用するプリミティブ、市場、イノベーションを生み出し続ける。両方が成功すれば、融合は自然に起こる——あるシステムが他方を完全に置き換えるからではなく、両者が同じ基盤インフラにますます依存するようになるからだ。

伝統的金融が実際に行っていること

伝統的金融はプリミティブを採用する際、コスト、リスク、流通の改善と、管理・説明責任との両立という二つの条件を同時に満たす必要がある。機関投資家が捨てるプリミティブ——オープンアクセス、仮名性、不変の実行——は最初のテストは通過したが、二つ目はクリアできなかった。これが、採用パターンが恣意的ではなく予測可能である理由であり、ビルダーがそれを設計テストとして活用できる理由でもある。つまり、ある機能が機関の管理を排除することでのみ価値を提供できるなら、それがどれほど洗練されていても、ほぼ確実に再構築されるか拒否される。

いくつかのプリミティブをテストしてみよう。アトミック決済は取引と最終性の間のギャップを圧縮し、カウンターパーティリスクを排除し、未決済取引のために機関が確保していた担保を解放する。共有台帳はバックオフィスの最大の隠れコストである照合を不要にする。プログラマブルマネーはクーポン支払い、証拠金請求、コーポレートアクションを一連の手動指示ではなくコードとして実行可能にする。AMM曲線の数学は、許可不要の外殻を剥がせば、オンチェーン外国為替やトークン化マネーマーケットファンドの純資産価格設定エンジンとして再登場する。

これらはいずれも損益計算書の数字を改善するか、運用リスクとその関連コストを排除するが、どれも機関投資家に分散化を信じることを要求しない。だからこそ、JPモルガンの機関向け預金許可型ブロックチェーンや、ブラックロック、フランクリン・テンプルトンのトークン化マネーマーケットファンドで何が起きているかを正確に説明する必要がある。これらは企業がDeFiを試しているのではない。ブロックチェーンを使って、すでに行っていること——銀行間決済、ファンドの申込管理、利付商品の流通——をより優れたパイプラインで実行しているのだ。これらの展開はブロックチェーンの技術的属性（プログラマビリティ、透明性、アトミック決済）を活用し、ネイティブDeFiを機能させる属性（オープンアクセス、仮名性、信頼不要の実行）を意図的に捨てている。

これは失敗でも妥協でもない。これは慎重なアーキテクチャ上の選択であり、この流れがどこに向かうのかについて多くのことを教えてくれる。

異なる買い手、異なるルール

機関投資家の採用が既存のDeFiインフラの単なる大規模な流通チャネルになると仮定するのは誤りだ。機関投資家はプロトコルを暗号ネイティブユーザーとは異なる方法で評価する。機関投資家がソフトウェアベンダー、インフラパートナー、運用リスク、コンプライアンス管理、重要システムの長期所有権を検討する際、標準的な運用手順に従う。その結果、DeFiでの成功は自動的に機関投資家での成功にはつながらない。

企業は「最高」の技術を買うことはほとんどない。彼らは、既存のワークフロー、リスクモデル、調達プロセスなどに最も適した技術を購入する。

高度に規制され、リスク管理と責任回避を重視する機関環境に参入する技術は、その環境によって形作られる。インターネットでもこれが起こった（企業ファイアウォール、プライベートイントラネット）。クラウドコンピューティングでも起こった（プライベートクラウド、VPC、FedRAMP）。AIでも現在進行中だ（オンプレミス、データ保存要件、モデルガバナンス）。ブロックチェーンも例外ではない。

再構成は2つの軸に沿って進む：

コンプライアンス：KYC、AML、制裁スクリーニング、投資家適格性確認、規制報告要件は、ほとんどの機関にとって交渉の余地がない。パーミッションレスシステムは本来これらの要件に適応していない。機関は資産の凍結、取引の取消、取引相手の特定を行う能力を必要とする。DeFiは当初これらの要件を中心に設計されておらず、それらに適応するには意味のあるアーキテクチャ変更が必要となることが多い。これは進化する可能性がある。例えば、CLARITYは機関が規制要件を満たしながらパーミッションレスシステムにアクセスするのを容易にするかもしれない。しかし今日、ほとんどの機関はブロックチェーンインフラを、管理、説明責任、運用リスクの観点から評価しなければならない。

企業価値の提供。この軸はしばしば過小評価される。機関がブロックチェーンを採用するのは、パーミッションレスが原則だと信じているからではない。コスト削減、照合の摩擦軽減、新たな流通チャネルの創出、顧客関係へのより深い組み込みが可能になるからだ。価値提案はこれらの用語で表現されなければならず、そうでなければ調達プロセスを通過できない。

ステーブルコインは最も明確な例かもしれない。銀行、決済プロバイダー、フィンテック企業は、ドルをネットワークや地域間でより迅速に移動できるため、これらを有用な決済インフラとしてますます認識している。しかし、パーミッションレス金融のより広範な哲学を受け入れている者はほとんどいない。彼らはプログラム可能なドルを、DeFiの原則に基づいて金融システムを再構築しようとするからではなく、有用だから採用している。

Circleの進化は適切な例証となる。Arcは、ブロックチェーンインフラが機関バイヤー向けにどのようにパッケージ化されつつあるかを反映している：パーミッションレスアクセスやコンポーザビリティではなく、コンプライアンス、運用管理、信頼できる取引相手、既存ワークフローへの統合を重視している。価値提案はパーミッションレスそのもののためではない。より迅速な決済、グローバルなリーチ、改善された資本効率を、機関が実際に採用できる形で提供することにある。

SWIFTのような組織でさえ、ますますこの観点からブロックチェーンを位置づけている。トークン化資産の相互運用性に関する彼らの取り組みは、既存の金融機関を置き換えようとするものではない。既存の機関がSWIFTネットワークを介して互いに調整する方法を改善しようとするものだ。このパターンは繰り返し現れる：ブロックチェーンの採用は、確立された金融ネットワークを強化しており、それらを置き換えるものではない。

これこそが、強力なテクノロジーが大規模な既存市場に直面した際の進化の形です。

ビルダーに与えられた2つの機会

業界レベルでは、誰もが一方の機会を捨てて他方を選ぶのは誤りです。企業レベルでは、両方を同時に追求しようとするのも誤りです。

機関投資家による採用とオープンネットワークは、エコシステムレベルで相互に強化し合う可能性があります。しかし、ほとんどのチームにとって、これらは依然として根本的に異なるビジネスです。機関向けの構築には、調達、コンプライアンス、管理、チャネルパートナー、長期の販売サイクルへの理解が必要です。オープンネットワーク向けの構築には、開発者、流動性、コンポーザビリティ、ネットワーク効果の最適化が求められます。顧客、流通モデル、製品要件、成功指標は、多くの場合、まったく異なります。

これは、一方の機会が他方より優れているという意味ではありません。単に、創業者は自分たちがどの市場にサービスを提供しているのかを明確に認識し、それらを結びつける基盤、すなわちパブリックチェーンを中立的な決済レイヤーとして捉えるべきだということです。

機関と協力することと、隣接する金融システムを構築することは矛盾しません。正しく行われれば、それぞれが互いの価値を高めます。許可レイヤーは取引量、正当性、資本をもたらし、オープンレイヤーは許可レイヤーが次に採用するプリミティブを継続的に生み出します。融合が訪れるのは、基盤となるレール上、つまり一方のシステムが他方に屈服するのではなく、その上で起こります。

パブリックチェーンは、その上に構築されるアプリケーションがますます許可を必要とするようになっても、ますます重要な決済レールとなる可能性があります。

プログラマブルな金融インフラの構築

この新しいプログラマブルな金融インフラを構築する際には、2つのアプローチが考えられます。ゼロから構築するか、既存の製品を調整するかです。

Cantonのようなネットワークを考えてみてください。これらは既存のDeFiインフラを調整するのではなく、機関が求めるプライバシー、コンプライアンス、制御された相互運用性の要件に特化して設計されています。目標は銀行をDeFiに取り込むことではありません。ブロックチェーンベースの調整を活用しつつ、機関が必要とするガバナンス、機密性、運用管理を維持することです。

すべての成功する機関戦略がゼロからの再構築を必要とするわけではありません。例えば、Morphoは逆のアプローチを取っています。MorphoはDeFiプリミティブを放棄するのではなく、機関や資産発行者がそれらをより簡単に利用できるようにすることに注力しています。例えば、ApolloのACREDファンドは、Morphoをオンチェーン貸付戦略の一部として活用し、DeFiネイティブの貸付プリミティブと機関レベルの流通、コンプライアンス、ファンド構造を組み合わせています。その結果は、純粋なDeFiでも完全に隔離された機関スタックでもありません。これは、機関が管理、コンプライアンス、流通に関する自らの要件に沿った形で、既存の暗号インフラを選択的に採用するパターンです。

この新たなカテゴリーは、機関投資家向けの制約に合わせて設計されています。DeFiから要素を取り入れつつも、より許可制でコンプライアンスに準拠した形で機能するため、既存のものとは必然的に異なります。

Morphoのような一部のチームは、機関投資家向けのユースケースに暗号ネイティブのインフラをうまく適応させています。しかし、構築者はこれをデフォルトのシナリオと誤解すべきではありません。機関投資家は独自の要件を持つ特別な顧客層です。多くの場合、最初からこれらの要件に合わせて設計することが、もともとオープンネットワーク向けに構築された製品を調整するよりも効果的であることが証明されるでしょう。

DeFiでの構築を続ける機会

現在機関投資家が採用しているイノベーションは、銀行や資産運用会社、既存の金融インフラ内部から生まれたものではありません。それらはオープンネットワークから出現しており、そこで構築者は新しい市場構造、調整メカニズム、金融プリミティブを自由に実験できます。

この違いは重要です。機関投資家は業界のイノベーションの主な源泉ではありません。許可層は通常、オープン層の下流に位置します。

これにより、より重要な戦略的ポイントにたどり着きます。もし業界が銀行や資産運用会社への販売に過度に集中すれば、大きな買い手カテゴリーを機会全体と誤認するリスクがあります。伝統的金融は重要な顧客ですが、唯一の顧客ではありません。

機関投資家の要件に合わせて設計することは、正当で価値ある追求ですが、それは一つのレーンに過ぎず、道全体ではありません。持続可能な企業は、誰のために構築しているのかを明確に認識している企業です。機関投資家の採用は大きな機会かもしれませんが、それは単なるDeFiの延長ではありません。ある市場での成功が、別の市場での成功を保証するわけではありません。

もし機関投資家向けに構築しているなら、それを完全に受け入れてください。暗号ネイティブの魅力が自動的に企業採用につながると仮定しないでください。顧客を理解し、購買プロセスを把握し、機関投資家の要件を意識して意図的に構築してください。

もしオープンネットワーク向けに構築しているなら、それを続けてください。機関投資家が今日の市場で最も声の大きい買い手だからといって、ビジョンを放棄しないでください。

覚えておいてください：これらは補完的であり、競合的ではありません。一方は、実証済みのイノベーションを調整、商業化、拡大します。もう一方はそれらを発見します。このテクノロジーの一つのバージョンは、ほぼ確実に既存の伝統的金融システムの金融パイプラインの一部となるでしょう。しかし、それが構築されている唯一の未来ではありません。オープンネットワークは依然として業界で最も重要な実験とイノベーションの源泉であり、明日の機関投資家向けインフラを形成する多くのプリミティブが、まずそこで出現する可能性があります。

伝統的金融はDeFiを採用しているわけではありません。それは、そのパターンに合致する部分を選択的に採用しているのです。構築者への機会は、すべての市場を追いかけることではなく、どの市場のために構築しているのかを理解することです。そして、それに応じて実行することです。未来は確かに機関投資家向けインフラ上で動くかもしれませんが、その最も重要なイノベーションの多くは、引き続きオープンネットワークから出現し続けるでしょう。