TL;DR
· TSMCが2026年のドル建て売上高成長率見通しを40%超に上方修正、モルガン・スタンレーは目標株価を2988台湾ドルに引き上げ。
· 2026年の設備投資ガイダンスは600億～640億ドルに拡大、70%～80%は先端プロセスに投入。
· 2ナノメートル初期量産、海外工場コスト、非AI需要の弱さが依然として利益率見通しを圧迫。

TSMCが7月16日に第2四半期決算を発表し、通期見通しを上方修正したことを受け、モルガン・スタンレーは目標株価を2888台湾ドルから2988台湾ドルに引き上げ、「オーバーウェイト」評価を維持した。

今回の上方修正の核心的な数字は明確だ。TSMCは2026年のドル建て売上高成長率見通しを4月の「30%超」から「40%弱超」に引き上げ、設備投資ガイダンスも520億～560億ドルから600億～640億ドルに拡大した。同社は同時に、通年の設備投資の70%～80%を先端プロセスに投入すると表明した。

モルガン・スタンレーの判断は、AI需要が従来の想定よりも大きく、かつ急であり、TSMCの2026年の成長指標と生産拡大ペースを変え始めているというものだ。ただし、これは制約のない楽観的なレポートではない。2ナノメートル初期量産、海外工場コスト、非AI需要の弱さが、依然として粗利益率の実現ペースに影響を与える。

業績が先行して好調、成長見通しがさらに上昇

TSMCの第2四半期決算は、見通し上方修正の根拠を提供した。

同社の決算報告によると、2026年第2四半期の売上高は1兆2703億8000万台湾ドルで、前年同期比36.0%増加した。粗利益率は67.7%、営業利益率は60.3%、1株当たり利益は27.25台湾ドルだった。第3四半期について、同社は売上高ガイダンスを446億～458億ドル、粗利益率を65%～67%、営業利益率を56%～58%と示した。

より重要な変化は通期ベースで現れた。TSMCは決算説明会で、2026年のドル建て売上高成長率見通しを40%弱超に上方修正し、4月に示した30%超から引き上げた。経営陣はAI需要が「極めて力強い」と述べ、顧客およびその先の顧客は主にクラウドサービス事業者であり、強い需要シグナルを示していると説明した。

AI収入の成長仮定も、モルガン・スタンレーによってさらに引き上げられた。TSMCは以前、AI半導体収入の成長率が長期にわたって示してきた「50%中盤以上」を上回ると述べていたが、新たなCAGR数値は示していない。モルガン・スタンレーはより高い成長率をモデルに組み込み、70%～80%の年平均成長率仮定がより合理的になったと判断している。

このメインストーリーは、すべての半導体需要が同時に回復することを意味するわけではない。AI以外の需要は依然として弱く、コンシューマーエレクトロニクスや従来型半導体の在庫調整はまだ進行中だ。TSMCの現在の強みは、最先端プロセスがAIの受注で埋まりやすく、このセグメントが同社の収益と利益に与える影響が大きい点にある。

設備投資の中間値が620億ドルに上昇、最先端プロセスへの投資を強化

設備投資は今回の上方修正の中で最も注目すべき数字だ。

TSMCは2026年の設備投資ガイダンスを600億～640億ドルに引き上げ、中間値は約620億ドルとした。同社は、このうち70％～80％が最先端プロセスに充てられると説明。モルガン・スタンレーも同時に今後数年の設備投資前提を上方修正し、2ナノメートルおよび1.6ナノメートルの生産能力がさらに拡大すると予想している。

2ナノメートルファミリー技術の生産能力は2026～2028年に急速に拡大し、2028年の月産能力は20万枚を超える。

拡産の重点は2ナノメートルだけではない。TSMCは決算説明会で、A14およびその派生技術の規模はN2よりも大きく、ライフサイクルも長くなると述べた。米国工場への投資も長期生産能力計画の一部であり、同社は以前、米国での大規模な追加投資を発表しており、先端ノードのグローバル展開が設備投資の強度を押し上げる。

ただし、設備投資の引き上げは、すぐに同規模の利用可能な生産能力が増えることを意味するわけではない。モルガン・スタンレーは、増加分には設備価格の上昇や前払い要因が含まれると予想。つまり、投資強度の上昇は需要の逼迫を反映する一方で、コストや支払いタイミングの変化も反映している。

2021～2028年の設備投資強度は高水準から約30％に低下し、売上高の成長が設備投資効率を改善する。

TSMCにとって重要なのは、より高い設備投資がより高い収益ベースにつながるかどうかだ。モルガン・スタンレーの長期前提は依然としてやや楽観的で、AI関連収入の拡大が続くことで、設備投資強度は2028年までに約30％に低下すると見込んでいる。

目標株価2988台湾ドル、利益の継続的な実現に賭ける

目標株価は2888台湾ドルから2988台湾ドルに引き上げられた。これは単一四半期の業績サプライズに対応するものではなく、今後数年間の利益前提の上方修正に対応するものだ。

モルガン・スタンレーは、TSMCの2026～2028年の売上高、粗利益、純利益の予想を小幅に上方修正し、1株当たり利益の前提も同時に引き上げた。目標株価は2027年の約20倍の株価収益率に対応し、TSMCの現在の株価は2027年の約17倍で、2018年以降の約16.5倍の歴史的平均値に近い。

2026～2028年の売上高、粗利益、純利益の予想を上方修正し、EPSの前提も同時に引き上げ。

バリュエーションの余地は2つの条件に依存する。第一に、AI収益がさらに上方修正されること。第二に、TSMCが先端プロセスにおける価格と設備稼働率を維持できること。モルガン・スタンレーは、リーディングプロセスのウェハ価格が2027年にも5%～10%上昇する可能性があり、顧客の先端ノードへの依存がTSMCの価格交渉力を引き続き支えると予想している。

TSMCの1年先予想PERは2018年以降の平均値に近く、目標株価が示唆する2027年のPERは約20倍。

これこそが市場がTSMCにより高い目標株価を付与する理由でもある。AIチップ需要は単に受注量をもたらすだけでなく、最先端プロセス、先端パッケージング、次世代ノードの生産能力のスケジュールをさらに逼迫させる。ハイエンドAIチップが引き続きTSMCに依存する限り、生産能力の逼迫はより高い収益と粗利益に転換される可能性がある。

粗利益率はまだ最も楽観的な予想に追いついていない

現在の最大の制約は、依然として利益率が順調に実現できるかどうかである。

TSMCが示した第3四半期の粗利益率ガイダンスは65%～67%で、中間値は依然として過去最高水準にあるものの、市場が以前に予想していた約70%を下回っている。2ナノメートルプロセスが量産初期段階に入るにつれ、減価償却、歩留まり向上、先行投資がコスト圧力をもたらす。また、海外工場の生産コストは一般的に台湾現地よりも高い。先端ノードの増産が速ければ速いほど、短期的な粗利益率は圧迫されやすくなる。

TSMCの減価償却費は2026～2028年にかけて顕著に増加すると予想されるが、モルガン・スタンレーは長期的には粗利益率が60%以上を維持できると見ている

モルガン・スタンレーは中長期的な利益率に対して比較的楽観的である。今後3年間で減価償却費が先端プロセス増産に伴い顕著に増加するものの、より高い収益規模、より有利なプロダクトミックス、そして先端ノードの価格決定力がコスト圧力をある程度相殺すると見込んでいる。その中核的な判断は、増産が高強度段階に入ったとしても、60%がTSMCの粗利益率の長期的なサポートラインとなり得るという点である。

非AI需要は別の制約を構成する。コンシューマーエレクトロニクス需要は依然として弱く、従来型半導体の在庫調整も完全には終了していない。スマートフォンやPCなどのエンドユーザー需要が引き続き低迷すれば、AI受注がより多くの生産能力の穴埋めと成長の支えを担う必要がある。モルガン・スタンレーはリポートの中で、中国のスマートフォン出荷動向が従来の予想を下回っていると指摘しており、これはTSMCの今回のガイダンス引き上げが、半導体業界の全面回復ではなく、AI需要に牽引されたものとして理解されるべきであることを意味する。

競争圧力は短期的には顕著ではないものの、長期的なバリュエーション前提に影響を与える可能性がある。TSMCは現在、先端プロセスで明確な優位性を維持しており、主要なハイエンド顧客も依然としてその生産能力と技術ロードマップに大きく依存している。しかし、サムスンやインテルのファウンドリが今後のノードで差を縮めた場合、TSMCの長期的なシェア、価格決定力、収益性は再評価を迫られる可能性がある。

このレポートで最も明確な結論は、AI需要がすでに十分に強く、TSMCが2026年の成長見通しと設備投資計画を同時に引き上げる原動力となっている点だ。しかし、より高い目標株価が引き続き市場に受け入れられるかどうかは、最終的にこれらの受注が2ナノメートル以降のノードで高い稼働率、より強力な価格決定力、そして安定した粗利益率に持続的に転換できるかどうかにかかっている。

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