TL;DR
· JPモルガンはKOSPIが6月高値から約28%下落したと指摘するが、韓国市場のオーバーウエートと12500ポイントの目標を維持。
· レバレッジETFの規模は約500億ドルから260億ドルに減少したと推定され、ヘッジファンドもレバレッジ解消が半分以上進んでいる。
· 売り圧力はサムスン電子とSKハイニックスに集中しており、個別株レバレッジ商品の規制強化が依然として反発の弾力を制限する可能性がある。

JPモルガンは7月21日付のリサーチレポートで、韓国KOSPI指数が6月22日のピークから約28%下落したと推定し、レバレッジETFやヘッジファンドのポジションが大幅に縮小したと指摘した。しかし同行は依然として韓国市場のオーバーウエートを維持し、12カ月のKOSPI基準目標を12500ポイントに据え置いている。

この判断の主軸は単純な反発への賭けではなく、韓国株式市場の今回の急落を、レバレッジの踏み上げと集中ポジション調整として解釈するものだ。JPモルガンの試算によれば、韓国を対象としたレバレッジETFの規模は6月末の約500億ドルから現在の260億ドルに減少し、約75%の解消が完了した。株式ヘッジファンドのレバレッジ解消も半分以上進んでいる。年初来の外国人資金流出は1100億ドルを超え、その約90%はサムスン電子とSKハイニックスの2大メモリー株によるものだ。

しかし、ポジションが縮小したからといって、市場がすでに平静を取り戻したわけではない。韓国株式市場の変動率は依然として高水準にあり、VKOSPIとVIXの比率は約5倍と、通常の約1倍付近を大きく上回っている。スワップのキャパシティ逼迫、個別株レバレッジ商品の規制強化、そしてAI需要がメモリーと産業チェーンを引き続き支えられるかどうかが、今回の調整が本当に終盤に入ったかどうかの境界線となる。

下落幅は大きいが、売り圧力はポジションの踏み上げに近い

韓国株式市場の今回の下落幅はすでに十分に激しい。KOSPIは6月22日に過去最高値の9114.55ポイントで取引を終え、7月上旬には高値から20%超下落した。7月21日頃の約6516ポイントで計算すると、高値からの下落率は約28.5%となる。

JPモルガンが12500ポイントの目標を維持する前提は、今回の下落が基本面の突然の崩壊ではなく、これまでの過度に混雑した取引が集中的に解消されたことにある。韓国市場はこれまでAI、メモリーの上昇サイクル、コーポレートガバナンス改革への期待に牽引されて急上昇し、一部の資金はレバレッジETF、スワップ、ロングショートファンドのポジションを通じてエクスポージャーを拡大していた。変動率が上昇した後、手仕舞いや償還が逆に下落を加速させた。

価格モメンタムファクターの4週間リトレースメントは約-26%に達し、同じ問題を指摘している。つまり、これまでの上昇が強く、資金が集中していた銘柄ほど、圧力が顕著であるということだ。

ただし、変動そのものはまだ正常化していない。VKOSPIとVIXの比率は約5倍に達し、韓国国内市場の変動が米国市場を大幅に上回っていることを示している。ポジション圧力は低下しつつあるが、価格変動は短期的に拡大する可能性が依然としてある。

レバレッジETF、500億ドルから260億ドルに減少

最も顕著な整理はレバレッジETFで発生している。

JPモルガンの試算によると、韓国を対象としたレバレッジETFの資産規模は6月末の約500億ドルから現在の260億ドルに減少し、解消進捗率は約75%で、同社がより許容可能と考える180億ドルの規模に近づいている。

この数字は単純に投資家による大規模な償還と解釈すべきではない。同期間の累計資金流入は依然としてプラスであり、規模の減少は主に対象市場の下落によるものだ。つまり、純購入は完全には消えていないが、価格下落によりレバレッジエクスポージャーが受動的に縮小している。

レバレッジETFのAUMは約500億ドルから260億ドルに減少したが、累計資金フローは依然としてプラスである。

これこそが、JPモルガンがデレバレッジが実質的に進展したと考える理由だ。レバレッジ商品の規模が高止まりし続ければ、市場が下落するたびにさらなる受動的な売りが誘発される可能性がある。規模が半減したことで、同じ価格変動がその後の売り圧力に与える増幅効果は弱まる。

横断的に見ると、韓国の個人投資家の証拠金取引自体は極端ではない。リサーチレポートに記載された指標によると、韓国の証拠金残高は約210億ドルで、株式市場の時価総額の0.5%を占める。レバレッジETFは約260億ドルで、時価総額の0.7%を占める。これに対し、米国の証拠金残高は時価総額の約1.9%、レバレッジETFは約0.3%である。中国A株の証拠金残高比率は約2.8%、レバレッジETFの比率はほぼゼロに近い。

韓国の証拠金残高210億ドルは時価総額の0.5%、レバレッジETF260億ドルは0.7%を占める。

この比較は、韓国市場の問題が証拠金残高の異常な高さではなく、レバレッジETFの市場における存在感が高いことを示している。個人投資家は依然として韓国株式市場の重要な買い手であり、6月以降の海外株式購入では、複数のレバレッジ商品が依然として上位にランクインしている。センチメントは完全には冷え込んでおらず、下落と規制期待が先にレバレッジ規模を押し下げたに過ぎない。

ヘッジファンドの売り圧力も低下したが、まだ正常水準には戻っていない

2つ目の清算の手がかりはヘッジファンドから来ている。

JPモルガンのプライムブローカー帳簿によると、株式ヘッジファンドのデレバレッジ（レバレッジ解消）の進捗は50%を超えており、ロング・ショート比率はピーク時の5.5倍超から4倍未満に低下している。これは、過去1年間の韓国市場の急騰局面で積み上がったポジションが、かなりの部分で削減されたことを示している。

指数が約28%下落したことは価格調整が進んだことを意味し、ロング・ショート比率の低下は「強制売却」の燃料も減少していることを示唆する。もしロング・ショート比率がさらに低下すれば、ポジション過多に起因する連鎖的な売り圧力は6月末の状態よりも軽減されるだろう。

しかし、4倍未満だからといって完全に正常とは言えない。デレバレッジは依然として通常の状態には戻っておらず、スワップ枠の逼迫やボラティリティの異常も完全には解消されていない。韓国のような集中度の高い市場では、資金調達経路が狭まると、人気銘柄の値下がりが増幅される。特に、これまでAIやメモリーチェーンに支えられてきたコアポジションにおいて顕著である。

「75%の解消」が直接的に底値の確認とイコールになるわけではない。市場は最も混雑した状態から後退することはあっても、ボラティリティが高く資金調達が逼迫している限り、残存ポジションは特定の取引日において下落幅を拡大させる可能性がある。

外国人売り圧力は2大メモリー株に集中

外国人資金のフロー構造は、総量よりも重要である。

JPモルガンの7月21日付リサーチレポートによると、年初来の外国人投資家による韓国株式市場からの純流出額は1100億ドルを超え、その約90%はサムスン電子とSKハイニックスによるものだ。公開報道では、6月下旬時点の同様の集計で約950億ドルであり、その後の市場下落と外国人売りに伴い数値は更新されている可能性がある。

このような集中した流出は、韓国からの全面的な撤退とは異なる。両メモリー株のMSCI EM指数におけるウェイトは、6月末の9.5%と8.3%から、それぞれ7.5%と5.7%に低下している。ウェイト低下後は、運用ガイドライン、ベンチマーク・ウェイト、集中度制限などの影響を受ける資金による、継続的な強制売却の圧力は緩和されるだろう。

年初来の外国人資金流出額は1100億ドル超、その約90%は2大メモリー株によるもの。

これこそが、JPモルガンが依然として韓国市場をオーバーウェイトと評価する重要な理由の一つでもある。もし外国人投資家が韓国資産を全面的に売却しているのであれば、問題はよりシステミックな信頼感の低下に近いものとなる。しかし、売り圧力が主にウェイトの高すぎる2つのメモリー株に集中しているのであれば、ウェイトの低下とポジション制限の緩和に伴い、市場への負荷のかかり方は異なるものとなる。

リスクもここに集中している。韓国市場のコアサポートは依然としてAIへの設備投資、データセンター建設、そして先端メモリー需要に関連している。もし市場がAI計算能力への投資の持続性に疑問を呈し始めたり、先端メモリー需要を低下させる技術的見通しが現れたりすれば、サムスン電子とSKハイニックスは再び外国人資金フローと指数変動の増幅装置となるだろう。

個別株レバレッジ商品の規制強化、レバレッジの再拡大は容易ではない

韓国規制当局は、高レバレッジ取引の抑制に乗り出した。

韓国金融委員会は7月16日、個別株レバレッジ、インバース、カバードコール商品の新規上場を一時停止すると発表した。最低預託金要件は1000万ウォンから3000万ウォンに引き上げられ、8月5日から施行される見込み。8月19日以降、当初証拠金は現金のみで計算される。11月からは、韓国上場の個別株レバレッジ商品の最小取引単位を1株から20株に引き上げる予定。

これらの措置は、すべてのレバレッジETFを対象とするものではなく、個別株レバレッジ商品に焦点を当てている。影響は指数を即座に押し上げるものではなく、レバレッジ商品の再膨張を制限することにある。たとえ個人投資家のセンチメントが依然として強いとしても、少額取引や非現金証拠金を通じてエクスポージャーを急速に拡大する余地は減少する。

これが、JPモルガンが韓国市場に対して強気でありながらも、規制の効果を強調する理由である。規制が短期的な抑制にとどまれば、レバレッジ資金は他の商品や市場を通じて再び蓄積される可能性がある。しかし、新規制が継続的に有効であれば、韓国株式市場のボラティリティ拡大メカニズムは弱まるだろう。

AI利益予想の上方修正は継続、リスクもAIに存在

JPモルガンが強気を維持するもう一つの理由は、韓国市場の利益予想が依然として上方修正されていることにある。

リサーチレポートによると、韓国市場の2026年のEPSは過去6ヶ月で143.4%上方修正され、テクノロジーセクターは215.5%、産業セクターは91.0%上方修正された。株価が大幅に下落したとしても、アナリストの将来の利益に対する修正は依然として強く、特にAI関連のテクノロジーと産業チェーンに集中している。

韓国市場の2026年EPSは6ヶ月で143.4%上方修正、テクノロジーセクターは215.5%、産業セクターは91.0%上方修正。

これらの上方修正を支える要因には、超大規模なコンピューティング投資、データセンター建設、セキュリティとレジリエンスへの支出、そして韓国のコーポレートガバナンス改革に対する中長期的な期待が含まれる。韓国市場にとって、メモリ、サーバー、産業機器、および関連サプライチェーンが最も直接的な恩恵を受ける分野である。

リスクも同じ方向から来ている。韓国株式市場の今回の上昇局面のファンダメンタルズの支点は、AIサイクルに大きく依存している。AIへの資本支出が鈍化したり、新技術がハイエンドメモリや関連ハードウェアへの需要を減少させたりすれば、利益予想の上方修正は再評価される可能性がある。素材や消費などのセクターが比較的弱含んでいることも、韓国市場が全業種で同時に改善しているわけではないことを示している。

JPモルガンの12500ポイント目標は、レバレッジ解消が引き続き進み、AI需要が否定されず、外国人投資家の集中的な売り圧力が緩和されるという組み合わせ条件に基づいています。現時点で言えることは、韓国市場で最も混雑したポジションが明らかに緩んだことです。まだ言えないことは、変動が通常の状態に戻ったこと、外国人投資家が持続的に戻りつつあること、あるいはAIチェーンの利益修正が完全に確定したことです。

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