TL;DR
・ゴールドマン・サックスは、金のファンダメンタルズに基づく買いがオプション資金と共振しているとみており、ディーラーのヘッジが金価格ブレイク後の短期的な増幅要因になり得ると指摘。
・ゴールドマン・サックスは2026年末時点の金価格予想を1オンスあたり4,900ドルと維持しているが、この目標にはマクロ政策ヘッジ需要の急増がまだ織り込まれておらず、さらなる上振れ余地がある。
・ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクは、中国と欧米のマクロファンドが同時に買い増ししていることを観察しており、顧客はオプションと現物取引を通じて金が4,800〜5,500ドルに上昇すると賭けている。
・銀市場では、3ヶ月物・行使価格90ドルのデジタルオプション需要が発生しているが、これは顧客の賭けであり、ゴールドマン・サックスの正式な目標価格ではない。
・オプションのポジションは上昇を増幅させる一方、調整局面を悪化させる可能性もある。インフレが再燃し利上げ観測が強まれば、ディーラーのポジション解消が追加の売り圧力となる。

過去48時間、金は再び世界のマクロトレードの焦点となっている。

約半年間続いたレジスタンス圏を突破した後、金価格はさらに200日移動平均線を上回り、7月中旬の安値から累計で約15%上昇し、一時1オンスあたり4,600ドルに迫った。この相場を押し上げる力は、中央銀行や実物需要からETF、マクロファンド、オプション市場へと広がり始めている。

金は前期のレジスタンスを突破し、200日移動平均線を再び上回った。金価格は一時1オンスあたり4,600ドルに接近

ZeroHedgeがゴールドマン・サックスのストラテジストおよびトレーディングデスクのレポートを引用したところによると、金のコールオプション需要は最近顕著に上昇している。中央銀行の金購入、中国の輸入、ETF資金の回帰に加え、オプション取引が金市場に新たな価格増幅メカニズムを加えている。

これは、金の今後の値動きがもはや完全に伝統的な需給によって決まるわけではないことを意味する。価格が密集したオプション行使価格帯に近づくにつれ、ディーラーのパッシブヘッジが金価格をさらに押し上げる可能性がある。一方で、相場が反転した場合、同じメカニズムが下落を増幅させる。

コールオプションが過熱、金価格は4,900ドル突破の可能性

ゴールドマン・サックスは、投資家が金のコールオプションを通じて世界のマクロおよび政策リスクをヘッジし直していると観察している。

金のコールとプットオプションの未決済建玉の差が急速に拡大しており、投資家の金コールオプション需要が明確に高まっていることを示している。出典：ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・グローバル・インベストメント・リサーチ。

コールオプションの売り手は通常、金価格の変動に応じてリスクエクスポージャーを動的に調整する必要がある。金価格が重要な行使価格に近づくと、オプションを売却したディーラーはヘッジを維持するためにより多くの金または金先物を購入する必要がある。このような買いは新たなファンダメンタルズ判断に基づくものではないが、上昇過程で追加需要を形成し、価格を次の行使価格帯により速く押し上げる可能性がある。

ゴールドマン・サックスはこれを「機械的な価格増幅装置」と呼んでいる。ETF資金の流入が続き、コールオプションのポジションが高水準を維持すれば、金価格の上昇はディーラーのヘッジ買いを促し、そのヘッジ買いが再び価格を押し上げる可能性があり、短期的な正のフィードバックを形成する。

ただし、このメカニズムは双方向に作用する。金価格が下落すると、ディーラーはこれまで構築したヘッジポジションを解消し、市場の売り圧力を増加させる。したがって、オプションポジションが集中するほど、金は重要な価格帯付近で変動が激しくなる可能性がある。

ゴールドマン・サックスは現在、2026年末の金の公正価値予測を依然として1オンスあたり4900ドルとしている。この予測は主に2つの仮定に基づいている：世界の中央銀行が引き続き強い金需要を維持すること、そしてFRBが金利を据え置く中で、欧米の個人投資家が金ETFの配分を再び増加させることだ。

報告書は、7月にFRBが金利を据え置いたことに加え、米国の雇用とCPIデータが弱含んだことで、市場の追加利上げ期待はすでに冷え込んだと指摘している。これまで金を圧迫していた主要なマクロ的逆風はこれにより弱まり、COMEXの純投機ポジションと金利感応型ETFの需要が回復し始めた。

FRBの利上げ期待が冷え込むにつれ、金ETFの保有量とCOMEXの純投機ポジションが回復し始め、金価格の反発と共振を形成している

注目すべきは、4900ドルという予測には金のコールオプション需要の持続的な高まりが織り込まれていない点だ。ゴールドマン・サックスの金アナリスト、リナ・トーマス氏は、現在の目標価格には「顕著な上方リスク」があると見ている。欧米の投資需要が引き続き回復し、中央銀行の買い入れやマクロ政策のヘッジ需要と共振すれば、ディーラーが重要な権利行使価格付近で行うヘッジ行動が、金価格を4900ドルを明確に上回る水準へ押し上げる可能性がある。

ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクが観測する資金フローもより積極的になっている。今週の顧客取引は顕著に増加しており、期間3〜6ヶ月のデジタルオプションや、金の直接購入も含まれ、目標レンジは4800〜5500ドルに集中している。トレーディングデスクは現在、中程度からやや高めのロングエクスポージャーを維持しつつ、ボラティリティ、スキュー、方向性リスクに対してロングポジションを取っている。

ここで区別する必要がある：4900ドルはゴールドマン・サックスの調査チームによる年末の公正価値予測であり、4800〜5500ドルはトレーディングデスクが観測した顧客取引の目標であって、ゴールドマン・サックスが正式に目標価格を引き上げたものとは見なされない。

中国、中央銀行、ETF買いが共同で下支え

オプション資金が流入する前、金の下値支持は主に中国、中央銀行、ETF投資家から来ていた。

ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクによると、今週は中国資金と欧米のマクロファンドがともに金を継続的に購入しており、米財務省が長期国債買い戻しを拡大した後、関連する買い注文はさらに加速している。一部の投資家は、米財務省が長期債の需給により積極的に介入することで、長期的な影響は米国債利回りそのものよりも、むしろドルと金に現れる可能性があるとみている。

中国市場の取引熱は特に顕著だ。上海市場は最近、過去5年間で上位5位に入る2日間の上昇を記録したが、中国の金の総保有量は依然として歴史的高値から約25%下回っており、ゴールドマン・サックスはこれに基づき、現在のポジションはまだ極端な混雑水準には達していないと判断している。

実物輸入も高水準を維持している。データによると、中国の7月の金輸入量は135トンで、6月の173トンから減少し、2026年上半期の月平均144トンもわずかに下回った。ただし、減少は主に保税区からの輸入減少によるもので、税関通関による輸入はほぼ安定している。

年初来、中国の金輸入総量は前年同期比で444トン増加し、増加率は約80%に達する。ゴールドマン・サックスは、この新規需要が公表された中央銀行の金購入やETF流入の鈍化の影響を相殺するのに十分だとみている。CTA資金も方向転換しており、ゴールドマン・サックスのモデルによると、トレンド追従戦略はすでに金の空売りを買い戻し、買いポジションを積み増し始めており、モメンタム指標は依然としてポジティブ寄りだ。

2026年の中国の非貨幣用金の累計輸入は2025年同期を明らかに上回っており、実物需要が引き続き金価格を下支えしている

中央銀行の需要は依然としてゴールドマン・サックスの金に関する長期ロジックの重要な柱だが、公式データは通常開示が遅く、実際の購入状況をリアルタイムで反映するのは難しい。

ゴールドマン・サックスは、英国の対中国金輸出を中国の公式需要を観察する代理指標としている。2026年第2四半期、英国の対中国金輸出は月平均37トンに達し、2025年の月平均15トンを明らかに上回った。

他の準備管理機関も購入を再開している。トルコは紛争初期に売却した金を徐々に買い戻しており、スワップ調整後の保有量は約809トンで、約822トンの歴史的高値に近い。ゴールドマン・サックスが追跡する55の準備管理機関のうち、現在純減持状態にあるのはロシアのみだ。

これらのデータは各国中央銀行のリアルタイムの純購入量と完全に同一視することはできないが、少なくとも公的部門の金に対する配分トレンドが明確に反転していないことを示している。

金が高すぎるため、資金は銀の遅延上昇に賭け始める

金の急激な上昇は、一部の投機的需要を銀にも押し流している。

ゴールドマン・サックスのトレーダー、アダム・ギラード氏は、金価格が高水準に達した後、個人投資家は単価の低い銀にシフトする傾向があると指摘する。この代替効果が、最近の銀オプション取引の活発化の一因となっている可能性がある。

今週の市場では、期間3ヶ月、行使価格90ドル/オンスの銀デジタルオプションへの需要が出現した。いわゆるデジタルオプションとは、満期時に価格が特定の水準に達した場合に固定収益を支払う商品であり、通常、低確率だが弾力性の高い相場動向を賭けるために使用される。

したがって、「90ドル銀」のより正確な意味は、一部の大口顧客が90ドルをトリガー価格とする短期オプションを購入しているということであり、ゴールドマン・サックスが銀が3ヶ月以内に確実に90ドルに達すると予測していることを示すものではない。低いインプライド・ボラティリティと高いオプション・スキューにより、こうしたテールリスクへの賭けは一部の顧客にとって魅力的となっている。

金と比較して、銀には中央銀行による購入という構造的需要が欠けており、中国は同時に銀の純輸出国でもある。銀の上昇ロジックは、したがって金の波及効果、個人資金の切り替え、投機的ポジションの拡大に依存しており、相場の弾力性は高いものの、確実性はより低い。

現在の金の強気ロジックは、いくつかの力に基づいている：中央銀行による継続的な金購入、中国の輸入の堅調さ、欧米のETF需要の回復、FRBの利上げ期待の後退、そしてオプションのヘッジによる上昇増幅である。これらのいずれかが反転すれば、相場を弱める可能性がある。

最大のマクロリスクは依然としてインフレの再燃である。インフレが反発して市場がFRBの利上げを再評価するようになれば、実質金利とドルが上昇する可能性があり、ETFや投機資金も金から撤退する可能性がある。同時に、金価格が重要な行使価格帯から乖離すれば、ディーラーはヘッジを解除せざるを得なくなり、上昇を促進していたオプションの仕組みが追加の売り圧力に転じ、通常よりも急激な調整を引き起こす。

金の現在の変化は、長期の配置需要と短期の取引資金が同時に上昇を指し始めていることにある。4900ドルの目標価格は中央銀行とETF需要の回復という基本シナリオに対応しており、4800〜5500ドルの顧客取引や銀の90ドルデジタルオプションは、より弾力性のあるテール相場を賭ける資金を反映している。

次に本当に注視すべきは、ETFの流入が持続できるか、金が密集した行使価格帯に接近できるか、そして中国と中央銀行の買いが高値圏の価格を引き続き支えられるかである。オプションは相場をより速く動かすことはできるが、相場を支える実需の資金を代替することはできない。

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