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5年前、彼女は長鑫（ChangXin）に大量投資していた。

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5年前、彼女はプレッシャーに耐えながら約9億規模の最大の投資を行い、逆風の中で長鑫科技に大きく賭けた。

原文タイトル：「5年前、彼女は長鑫科技に大規模投資」
原文著者：劉博、投資界

歴史的な一幕。

7月23日夜、長鑫科技（688825.SH）は、同社が7月27日に科創板（STAR Market）に上場することを発表した。今回のIPO発行価格は8.66元/株で、調達予定額は約580億元——これは、科創板史上最大のIPOが目前に迫っていることを意味する。

外部の人は知らないかもしれないが、この中国メモリ産業台頭の物語の中に、一人の女性投資家の姿がある——華登高科のマネージングパートナーである彭桂娥（Polly）博士だ。5年前、彼女はプレッシャーの中、約9億元という最大規模の投資を決断し、逆風の中で長鑫科技に大規模投資を行った。

少し前、投資界は北京で出張中の彭博士に会った。公の場にほとんど姿を現さない彼女が、初めて長鑫にまつわる過去の出来事をゆっくりと語り始めた。

5年前、1日で4都市

長鑫の話になると、彭博士がまず思い出すのは5年前の1日4都市の旅だ。

それは2021年8月末のこと。当時、華登は杭州の西湖ほとりで社内月例会を開いていたが、長鑫への投資議題について、チーム内でなかなか合意に至らなかった。その日の会議は深夜まで続き、長鑫プロジェクトチームは長い間議論を重ねていた——DRAM（Dynamic Random Access Memory）分野は難易度が高すぎる、リスクが大きすぎる、サイクルが長すぎる。ほとんどの機関が手を引いており、華登内部でも意見が分かれていた。

チーム内の懸念は具体的だった：当時は産業と資本のサイクルが下降局面にあり、パンデミック中で投資市場のセンチメントは低迷し、科創板ブームも冷めつつあった。

会議室は長い間沈黙に包まれた。その中で、一人のパートナーが口を開き、平静な口調で、まるで証明不要の事実を述べるかのように言った：「このプロジェクトには必ず投資すべきだ。困難は多いが、私個人としても1500万元を投資する。このチームは素晴らしすぎる。」

拍手はなく、ただ沈黙があった。彭博士は後にこう説明した——業界が難しくて財務モデルで定量化できない時、創業者への判断こそが最大のモデルとなる。「私たちはこれまでに多くのメモリプロジェクトの失敗を見てきたからこそ、

この分野では、数字よりも人が重要だと分かっている。」

会議が終わったのは深夜だった。翌朝早く、夜明け前の薄明かりの中、彼女は一番早い便に飛び乗って出発した。

その日、彭博士は4つの都市を回った。まず早朝に北京へ飛び、長鑫チームに同行して機関投資家向けのロードショーを行った。

機内では、彼女の前に分厚いデータシートが置かれていた。

ロードショーを終えると、彼女は休む間もなく大興空港へ向かい、1時間後に合肥へ向かう便に搭乗した。午後に合肥に到着すると、直接長鑫（ChangXin）の工場の現場ラインへ向かった。工場内は明るく、空調の効いた空気にはほのかな冷たさが漂っていた。長鑫の創業者である朱一明（Zhu Yiming）はクリーンルーム用の防塵服を着て、ガラス越しにクリーンルーム内の設備を指さしながら、技術の進捗状況を説明しながら歩いていた。彼女はその後ろにつき、耳を傾けながら一つの現実的な問題を考えていた——この生産ラインを支えるには、一体いくらの資金が必要なのか？

夜には工場の会議室で弁当を食べた。紅焼肉（豚の角煮）に数種類の小鉢。皆で食べながら話し合った——生産能力をどう確保するか、資金調達をどう進めるか、この道をどう一歩一歩切り開いていくか。

深夜、彭博士（Dr. Peng）は最終の高速鉄道で上海へ戻り、明け方に帰宅した。スマートフォンのメモ帳には一行の文字が残されていた。「杭州→北京→合肥→上海。やる価値があった。」

その後の投資決定会議で、Walden Internationalのチームは長鑫について繰り返し議論を重ねた。外部にはほとんど知られていないが、当時彼らが直面していたプレッシャーは想像以上に大きかった。VC機関として、Waldenは主にアーリー段階の投資に注力しており、1件あたりの投資規模は通常数千万人民元程度だった。しかし長鑫が必要としていたのは、ほぼ1つのファンド全体の規模に匹敵する資金だった。

これに対し、彭博士は財務モデルについて多くを語ることはせず、むしろ繰り返し強調した。「このことは誰かがやらなければならない。皆が待っているなら、誰がやるのか？」最終的に彼女は反対意見を押し切り、長鑫に約9億元の投資を決定した。

これにより、Walden China史上最大の投資が実現した。

この規模は、資金調達の難易度が決して小さくないことを意味していた。そのため、彭博士はチームを率いてLP（リミテッド・パートナー）たちと一人ひとり粘り強く話し合い、ただ一つの共通認識を伝えることに尽力した——長鑫への投資は国家を支援し、国内半導体産業の発展を支えることだと。彼女の背後にいるLPたちの長期的な伴走と揺るぎない信頼こそが、Waldenに大きなポジションを取る自信を与えたのだ。

10年前、GigaDeviceからChangXin Memory Technologiesへ

2016年、長鑫は合肥で設立された。このプロジェクトの立ち上げ会議やデューデリジェンス会議に、Waldenは一度も欠席しなかった——プロジェクトを主導した合肥産投（Hefei Industry Investment）は、Waldenの長年の戦略的パートナーだった。

しかし、この縁はさらに遡ることができる。

2005年、朱一明は帰国してGigaDevice（兆易創新）を創業し、Waldenはその背後に立っていた。2016年に同社が上場した後も、彼は立ち止まることなく、より困難な課題に挑戦し、DRAM市場を開拓しようと試みた。これが長鑫科技の物語の始まりだった。

半導体産業に長年深く関わってきた投資家として、彭博士はその困難さを熟知していた——参入障壁が高く、投資規模が大きく、サイクルが長い。半導体産業の特性は、DRAM分野で如実に現れている。

「当時、国産DRAMはまだあまり信じられていませんでした。IBMのFab（半導体工場）も倒産し、ドイツや日本が国を挙げて取り組んでもストレージ事業を軌道に乗せられませんでした。そのため、市場のほぼすべての主要機関がこの分野を避けていました」と彭博士は鮮明に覚えている。

2018年の中興事件以降、彼女はあることを確信するようになった。中国の半導体には自前のサプライチェーンが必要だということだ。さらに重要なのは、この取り組みを朱一明が率いている点だ。「こうした重要なトラックと重要なノードにある企業を見逃すわけにはいきません」と彼女は語る。

彭博士は朱一明と長年の付き合いで、彼が「試しにやってみて、ダメなら撤退する」ような人物ではないことを知っている。その集中力に彼女は注目していた。「これまでの企業の中には、上場後に不動産に手を出したり、金融に進出したりする例がありましたが、朱一明はストレージのトラックに深く根ざし続けています。この点には感銘を受けました」。

ウォールデンチームが最も心を打たれたのは、朱一明の胸に秘めた真の大きな夢だった。彼は自分自身や企業に限界を設けず、大胆に考え、大胆に行動する。言い換えれば、彼は「事が大きい」ことを恐れない起業家なのだ。

中国の半導体には資金は不足していない。不足しているのは、10年かけて一つのサプライチェーンを磨き上げようとする人材だ。彭博士の見解では、投資の本質はまさに起業家の夢とつながることであり、起業家の集中力と粘り強さこそが、彼女が行動を起こす決意の源なのだ。

長鑫科技（CXMT）も期待に応え、海外の大手企業が10数年、あるいは数十年かけて歩んだ道を、わずか数年で駆け抜けた。この歴史的なIPOの誕生を目前に、ウォールデンチームは感慨深い思いに浸っている。5年前の逆風下での大型投資が鮮明に蘇り、彭博士の感慨は一層深い。ウォールデンの投資先企業のほとんどは長期プロジェクトであり、投資チームは10年、あるいは15年もの間、辛抱強く待つことを意味する。

しかし彼女は常にチームに強調している。努力は決して裏切らないと。「シリコンバレーで創業し、今なおハードテック投資の最前線で奔走する機関はほとんどなく、ウォールデンだけがその信念を貫いています。なぜなら、粘り強く続ければ、必ず光が見えると信じているからです」。

信念を貫く者は、やがて時間の贈り物を受け取る

これは彭博士の投資キャリアの一つの縮図と言える。

2015年に彼女がウォールデンに加わったばかりの頃、チームが彼女に与えた第一印象は「エンジニア投資家」だった。ウォール街のエリート然とした雰囲気はないが、中国の半導体産業の変化に対するこのチームの的確な判断力が彼女を惹きつけた。

ウォールデンに加わった後、彼女が最初に行った投資はブレイン・コンピュータ・インターフェース（BCI）だった。当時はまだトラックとしても確立していなかった。彼女はBrainCoに300万ドルを投資したが、その時点では同社はまだ実験室の段階を出ていなかった。彼女を動かしたのは、BrainCoの創業者である韓璧丞の初心——「テクノロジーで善をなす」ことだった。

その後、彼女は相次いで屹唐股份、芯迈半导体、粤芯半导体に投資を行った......長鑫がまもなく科創板に上場する中、華登中国史上最大の単一投資を実現したこの女性パートナーは、一連の確固たる投資で自らの実力を証明した。

華登と共に10年を歩んできた彭博士は、これらの超大型プロジェクトが「誰も信じなかった」状態から「誰もが知る存在」へと変わる瞬間を目の当たりにしてきた。そして彼女は徐々に一つのことを理解した——華登が行っているのは単なる投資ではなく、企業が最も仲間を必要とする時に、そのそばに立つことだと。これは実際には双方向の歩み寄りであり、企業とのこの共鳴こそが、華登が超大型プロジェクトを見逃さない核心なのだ。

「私は華登内部で常に強調している——創業者が諦めない限り、私たちも諦めない。」彼女は華登を「スローファンド」と表現する。市場が熱狂しても追従せず、業界が低迷期にあっても逆張りで大規模投資を堅持し、短期的なホットなバブルを追い求めるのではなく、腰を据えて企業と共にサイクルを乗り越える。この落ち着きこそが、華登が受け継いできた最も貴重な基盤なのだ。

外部からも見えるように、長鑫の背後にある長い株主リストの中で、市場化されたVC/PEファンドの姿はほとんど見られず、華登は数少ない大規模投資を伴走した一社である。当時、長鑫がまさに雪中送炭を必要としていた時、彭博士と華登が迷わなかったのは、他の人より賢かったからではなく、方向性が正しく、人も正しいと分かっていたからであり、残りは時間が証明するのを待つだけだったのだ。

「悲観的な人は正しいかもしれないが、楽観的な人は常にリターンを得られる。」5年前のあの夜のように、彼女は確固として楽観を選んだ。

中国のベンチャーキャピタルは30年以上にわたり、浮き沈みを繰り返してきた。曲がりくねった時間の川は前に流れ、ある者は身を投じ、ある者は静かに去っていく。投資業界との対話の最後に、「長年投資をしてきて、最も信じていることは何か？」と問われた彭博士は、しばし考え、答えを出した。「投資とは、時間を信じることです。」

彼女はある先輩がかつて言った言葉を思い出した。「投資の真髄は大道至簡であり、志を同じくする者と共に歩むことを確固として選び、時間こそが最良の友であり、最も素晴らしい贈り物をもたらす。」この言葉を、彼女は今も心に刻んでいる。