先月、私たちはオンチェーンTCGカードというナラティブについて詳しく紹介しました。「カード引き」は、現在Hyperliquidやpump.funに次ぐ、ほぼ暗号ネイティブの「印刷機」となっています：

「CARDSが2ヶ月で5倍に、オンチェーンTCGカードはHYPE後の次の大きなナラティブか？」

そして先週、ついに「カード引き」の波がETHメインネットに到達しました。Fake World Assetsという新しいプロトコルが、ローンチからわずか1週間余りで約130万ドルの収益を達成し、過去7日間の暗号アプリ収益ランキングで15位にランクインしました：

同時に、プロトコルトークン$FWAも、初回オープン時の時価総額約47,550ドルから最高で約3,880万ドルに達し、800倍のビッグゴールデンドッグとなりました。一方、Collector Cardsは依然として力強い収益の勢いを維持しているものの、そのトークン$CARDSは、1ヶ月前に一時9,000万ドル近くまで迫った時価総額の高値から、現在は約2,887万ドルまで下落しています。

なぜでしょうか？

FWAのプレイ方法

FWAの背後にいるチームTokenWorksは、皆さんもあまり馴染みがないかもしれません。このチームの前回の神盤は「パンク戦略」PunkStrategyで、1ヶ月で最高時価総額3億ドルに達しました。

しかし、TokenWorksが毎回神盤を生み出すわけではありません。前のプロジェクトTTT（Ten Thousand Tokens）は、おそらくUniswap v4 hookブームの中盤から後半にかけてリリースされました。基本的な仕組みは、NFTを持っている人だけがトークンを発行できるLaunchpadで、NFTの総数は10,000個、このプラットフォームでは10,000個のトークンしか発行できず、手数料はトークン発行者、全NFT保有者、プロトコル運営者の間で分配されます。

人気のターゲットを生み出せなかったため、プラットフォームが開設されて間もなくNFTは暴落しました。

今回のFWAも最初は見逃していましたが、単純な「NFTカード引き」プレイだと思っていました。しかし、それはトークンフライホイールを設計しており、$FWAをポンジ的に成長させることができました。

$FWAというコインは、外部から直接購入することはできません。このコインを手に入れるには、「ガチャ」を引く必要があります。

このプール内のNFTは、プレイヤーが自発的に預け入れたものです。NFTを預ける際、プレイヤーは同時にETHを両面流動性として預ける必要があります。つまり、資産を預ける各プレイヤーは、実質的に自分自身のプールを開設していることになります。

預け入れたETHが多いほど、対応するNFTが引き当てられる確率は低くなります。以下のCryptoPunksを例にとると、それにペアリングされたETHは276枚で、引き当てられる確率はわずか0.0000061%、つまり1000万回以上引いてようやく引き当てられる可能性があります。一方、プロトコルは7月3日の稼働開始以来、合計で73884回の抽選が行われており、1日平均3000回以上です。

また、このCryptoPunksの預け入れ者は、1日余りで12.7213 ETHの収益を得ていることがわかります。この収益は以下のように発生します：

- 抽選が行われるたびに、固定で1%の手数料が差し引かれる

- 誰かが気に入ったNFTを引き当ててそのNFTを保持する場合、そのNFTを預けたプレイヤーの収益から、発生した収益の1%が差し引かれる

- ほとんどのプレイヤーは普通のNFTを引き当て、そのNFTをすぐに85%割引で対応する預け入れ者に売り戻す。この差額が収益となる

プロトコルにNFTとETHを預ける各プレイヤーがどれだけ分配を受けられるかは、預け入れた資産の額に依存するのではなく、預け入れたNFTがプール内でどれだけ長く生き残るかに依存します。つまり、預け入れたNFTが引き当てられなければ、その間ずっと利益を分配できます。引き当てられると配当は終了し、新しいNFTを預ける必要があります。

そして、プール内で長く生き残るためには、より多くのETHを預ける必要があり、これによりプールがどんどん厚くなることが促進されます。

ここで明確にまとめると、これはガチャメカニズムを重ねたNFT AMMのようなものです。

FWAのフライホイール

このプロトコルトークン$FWAの最も面白い点は、外部から直接購入する方法がないことです。このコインを手に入れるには、実際にこのNFTガチャガチャをプレイする必要があります。

このトークンの総供給量の50%は初期流動性の追加に使用され、30%は上場前の半月間のエミッション（毎日、資産預入プレイヤーとガチャプレイヤーにそれぞれ1%ずつ配布）に充てられ、残りの20%は初期のスナップショットエアドロップに割り当てられています。

$FWAを最も広く入手する方法はガチャを引くことです。そして先ほど触れたように、自分が欲しくないNFTを引いた場合、85%の割引価格でNFTの預入者に売り戻すことができます。この際、ETHを受け取るか、$FWAを受け取るかを選択できます（プロトコルが自動的に戻ってきたETHを$FWAに交換します）。

ほとんどのプレイヤーは、不要なNFTを売り戻した後に$FWAを受け取る操作を選択しています。データ統計によると、過去7日間で、最大82.3%の操作がガチャ直後に売り戻して$FWAを取得する選択をしており、特に初期の価格がまだ上昇していない時期に顕著でした。しかし、ここ数日は$FWAの価格が高値圏に上昇し調整局面に入ったことで、即時売却後にETHを取得する選択が徐々に増えていますが、それでも$FWAを取得する選択は1日あたり60%以上を占めています。

$FWAの取得コストを直接換算してみると、実は毎回のガチャはマイナスの期待値であり、ガチャを通じて$FWAを取得するコストは実際にはその日の$FWA価格よりも高く、プレミアム価格での購入となっていることがわかります。

しかし、$FWAを取得した後にすぐに売却せずに保有する選択をした場合、7月20日から23日までの期間、ガチャ1回ごとに$FWAに交換する操作はまさに狂ったような印刷行為でした。これは、かつてOfferの摩耗をリスクにさらしながらBlurのエアドロップを荒稼ぎしたのと大差なく、どちらも後のトークンが急騰することを賭け、時間をかけて空間を賭けるものです。ただし、いくつかの違いもあります。実際にはこれは、はるかに短いサイクルで、主に注目を集めるゲームであり、このメカニズムがすぐに発見されて注目の的になれば、新規参入者がガチャを引くたびに大量の$FWAの買い注文が発生します。後から入ってきた人々は、先に$FWAを保有していた人々の保有価値を押し上げ続けることになります。

これこそが、FWAが極めて短い期間でCollector Cardsのトークン時価総額を超えた理由です。両者のコアな仕組みはガチャであり、コアな収入源は即時買い戻しの割引差益です。さらに、Collector Cardsのガチャコンテンツ（ポケモンカード）のテーマはNFTよりも幅広い層にアピールでき、利益率も優れています。しかし、Collector Cardsのトークンの効用はコミュニティから広く批判されています。プロジェクト側による買い戻し（さらにClarity法案が未可決のため詳細の開示が遅れている）以外に、Collector Cardsのトークンにはほぼ効用がありません。

pump.fun のような大規模な毎日の買い戻しでさえ市場に認められていないのだから、ましてや買い戻しの規模がはるかに小さい Collector Cards が認められるはずもない。

結び

FWA のこのようなフライホイールは、おそらく長期的に持続するのは難しいだろう。コイン価格が上昇しているときは、誰もがカードを引こうと殺到し、NFT を救った偉大な革新だと称賛する。しかし、いったんコイン価格が下落し、カードを引くこと自体の損失が $FWA の継続的な上昇でカバーできず、ましてや超過収益を生み出せなくなれば、このプロトコルは次第に忘れ去られ、NFT の「偉大なる復興」も突然終焉を迎えるだろう。

しかし、ここから得られるより貴重な教訓は、収益性が暗号通貨市場において非常に忘れられがちなナラティブであるということだ。もし注意と買い圧力の変換という観点から理解すれば、高値で掴んでしまう状況をかなり回避できるかもしれない。

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