7月29日から30日にかけて、Citadelは大口取引でSituational Awarenessの公開株式台帳をすべて買い取った。ロングとショートの両方を、一夜にして全て飲み込んだ。

現在、「AI株神」Leopoldが率いるこのファンドには、自社の私募ポジションと、まだ二次市場で取引可能なわずかなポジションだけが残っている。その中で私募ポジションのAnthropic約50億ドルが、ファンドが現在保有する最も価値のあるポジションとなっている。

半年で400%のリターンから二次ポジションほぼゼロまで、Situational Awarenessは一晩で本来あるべき姿——ベンチャーキャピタルファンド——に引き戻された。

市場では非常に盛り上がっており、但斌までもが直接的な結論を出している：レバレッジをかけるな。これはよくある話、トレーダーが欲望を抑えきれず、高レバレッジで死ぬという物語に見える。

しかし、実際はそうではない。

ウォール街で、このシリコンバレーのエリートはシリコンバレー流の方法で奇跡を起こし、一篇の論文でAIブル相場を開幕させ、そしてまたシリコンバレー流の方法で自らの信念を貫き、最終的に粉々に砕け散った。

「シリコンバレーの烙印」を刻まれたポジション

Leopoldの伝説的な色彩は、彼のテックエリートとしての背景とウォール街トレーダーとしてのアイデンティティの衝突から生まれている。一篇の『Situational Awareness』論文は、このAIブル相場の起点と見なされており、彼が2024年にファンドを設立した際の名前でもある。

このファンドのポジション構造全体は、『Situational Awareness』論文に基づいて構築された一つの見解表明のように見え、深くシリコンバレー的な「成長の烙印」が刻まれている。

2024年6月、Leopoldは165ページに及ぶ長文『Situational Awareness』を発表した。核心的な判断は、2027年頃までにモデルがAI研究者やエンジニアの仕事を代替できる能力を持つというものだ。この論文は後にシリコンバレーでAGIを議論する際の公共テキストとなり、このAI相場の最も重要なナラティブエンジンの一つとなった。

彼は信念を自らのポジションに注入し、ポジションを自らの見解を表現するツールとした。しかし、ウォール街のゲームはそういう遊び方ではない。

先日、Situational Awarenessが複数のプットオプションを保有していることを開示した。その中には半導体ETFのプットが20.4億、エヌビディアが15.7億、さらにオラクル、ブロードコム、AMD、その下にはマイクロン、TSMC、ASML、インテルも含まれている。

多くの人は彼がヘッジを行ったと思ったが、実際はそうではない。

この構造は直接彼の論文に由来している。Leopoldは『Situational Awareness』の中で、チップは電力よりも小さな制約である可能性が高いと書いている。彼が本当にボトルネックだと考えているのは電力であり、発電機とタービン、そしてHBMと先端パッケージングであって、GPUそのものではない。彼はシェールガスのリグ台数まで計算しており、1台のリグで月に3本の井戸を掘れ、40台あれば1年で100ギガワット級クラスターの電力需要を支えられるとしている。

この判断に沿えば、ロングとショートの両方が成立する。

彼はチップに電力を供給し、チップを搭載する企業群をロングしている。Bloom Energyは燃料電池発電を行い、CoreWeave、IREN、Core Scientificはデータセンターとマイニング施設の転換、T1 Energyは電力インフラだ。

彼がショートしているのはチップを製造する企業群だ。市場がこのチェーンに与える評価は、「チップが最も希少なものだ」という前提に基づいている。もし実際に最も希少なのが電力と土地であるなら、この前提は崩れる。だから彼がショートしているのは半導体のファンダメンタルズではなく、半導体の希少性プレミアムなのだ。

これは実際にはダウンサイド保護ではなく、自身の期待を用いたベータヘッジだ。彼のロング・ショート構造は一つの見解を伝えている：算力、半導体などのAIインフラの恩恵はすでにPrice Inされており、Neocloudやエネルギーはまだだ。したがって、今後は後者の上昇幅が大きくなる。

これは実にシリコンバレーの成長ロジックであり、より高いアルファを追求するもので、正しいダウンサイド保護ではない。そこでここ数日、市場は「AI株の教祖」にレッスンを開始した。

半導体は確かに下落した。その週、半導体ETFは5.63%下落し、AMDは12.9%、インテルは6.52%、エヌビディアは4.75%下落した。ショート側だけを見れば、彼は確かに利益を得た。

しかし彼がロングしたものはさらに大きく下落した。

7月、彼のコア保有銘柄の下落幅は27%から54%の範囲で、最大のポジションであるBloom Energyは1ヶ月で約43%も後退した。

彼が賭けていたのは、半導体が下落することではなく、電力とデータセンターが半導体よりも大きく上昇することだった。7月に出た答えは正反対だった。方向性は間違っていなかったが、相対的な関係がまるごと逆転してしまった。ヘッジで稼いだわずかな利益では、ロングポジションの穴を埋められなかった。そして4倍レバレッジの下では、穴を埋められないことはもはや単なるドローダウンの問題ではなかった。

シリコンバレーでは、10回賭けて9回外しても構わない。1回が100倍になればいいからだ。しかしウォール街では、一度の失敗で完全にゼロになることがある。

シリコンバレーの2027年はまだ来ていないが、ウォール街の水曜日は先に来た

シリコンバレーが未来を語るとき、時間を具体的に言うことが多い。Leopoldは『Situational Awareness』で2027年と具体的に述べている。

GPT-2からGPT-4までに4年かかった。彼は次の4年もまた計算し直した：計算能力はさらに積み上がり、アルゴリズムは引き続き計算資源を節約するだろう。チャットボットにはさらにツール、計画、行動の手足が生えてくるだろう。最初の2つの計算を合わせて、彼は実効計算能力がさらに約10万倍に増えると考えた。2027年までに、モデルがAI研究者やエンジニアの仕事をするのに、SF映画を先に信じる必要はない。

この表の前半はもっと切迫している。彼は論文で、2025年から2026年にかけて、機械が先に普通の大学卒業生を追い越すと書いた。その後、巨大なトレーニングクラスターは数十億ドルからさらに上昇し、電力、土地、許認可、データセンターの建設はチップそのものよりも遅いものになるだろう。チップも一枚岩ではない。先進的なパッケージングとHBMメモリが先に詰まり、電力がより遠いところで道を塞ぐだろう。

このタイムテーブルは彼のポジションに書き込まれていた。

Leopoldが買っていたのは単なる「AI」ではなく、論文の中の計算能力曲線が通過する関所を追っていたのだ。GPU、メモリと先進パッケージング、データセンター、電力。それらの企業は一見異なるセクターに属しているように見えるが、実際にはすべて同じものの通行料を徴収している。一方で、彼はAIをまだ利益に変えていないソフトウェア企業が、元の評価額に値するとはあまり信じていなかった。Leopoldはポジションを層ごとに上流へ押し上げていき、まるで2027年に向けて事前に材料を準備しているかのようだった。

これが、ストレージ、計算能力、ソフトウェアの再順位付けが毎回彼を苦しめる理由でもある。

論文の中のロジックは長い。しかし現実のボトルネックは順番に値付けされる。今日は市場がHBMに注目し、明日はGPU、明後日には資本支出がまずクラウド企業の利益を圧迫していることに気づく。それぞれの局面は数週間しか続かないかもしれないが、大きく完全な未来を、多くの断片的な損失に切り刻むには十分だ。

シリコンバレーと比べると、ウォール街のカレンダーはずっと薄い。

そこにあるのは、次の決算、次の利下げ、次のサプライチェーン会議、そして今日の引けまでの数時間だけだ。ファンドマネージャーは2027年が重要かもしれないと知らないわけではない。ただ、まず今夜の電話を乗り切らなければならないだけだ。顧客の解約申請はモデルの能力曲線が完成するのを待ってくれない。ストップロスラインにも歴史感覚はない。

この二つのカレンダーがぶつかると、簡単に問題が起きる。

Leopoldの強みは、未来を一本の線として見ることだ。市場の得意技は、その線上に次々と旗を立てることだ。終点を否定する必要はない。途中に料金所をいくつか増やすだけで、方向を正しく見抜いた人でもまず車を止めさせられる。

一瞬のボーナス

シリコンバレーのリターンへの忍耐は、そもそもトレーディングフロアよりずっと長い。

ベンチャーキャピタルが投資した金が、五年後に形になるのを見るのは問題ではない。十年後に上場企業になるのも驚きではない。二十年経ってようやく、ある企業が本当に何を残したかを計算する段階になっても、シリコンバレーは耳を傾ける。良いプロジェクトはまず製品、人材、キャッシュフローを乗り越えてから、ようやく評価がそのために鐘を鳴らす番が回ってくる。

Leopoldはすでにこのカレンダーをかなり短く圧縮している。彼は十年待たない。2024年に2027を書き、自分の未来にわずか四年しか残さなかった。シリコンバレーなら、これはほぼランニングだ。

彼はより短いカレンダーに交換したが、それでも最短のものには替えなかった。

かつて、大きな強気相場は人に学ぶ時間を少し残してくれた。しかし今のウォール街は半年しか与えない。一四半期は信じるため、次の四半期には利益を見せなければならない。見えなければ、価格が先に代わりに判断を下す。

90年代にインターネットが熱くなり始めた頃、情報は雑誌、テレビ、証券会社のレポートを巡ってから、ようやく資金が追いついた。バブルは相変わらずあったが、人が間違いを犯した後、たまには考え直す機会があった。今はそんな隙間はない。2027はまだ遠いのに、市場はすでにそれを下半期に折り込みたがっている。

長文が公開された瞬間、ポッドキャストがその中で最も鋭い部分を読み上げ始める。しばらくすると、誰かがそれを40秒の動画に切り取る。さらにしばらくすると、取引ソフト上ではすでに誰かがそれをコード、オプション、三倍レバレッジのETFに翻訳している。見解が古くなる前に、ポジションはすでに埋まっている。

『Situational Awareness』はこの相場の中で微妙な位置にある。もちろん、それだけがエンジンではない。チップの受注がなければ、クラウドベンダーの支出がなければ、実際のモデル進歩がなければ、一つの記事がこれほどの火を起こすことはできない。しかし、それは多くのもともと散在していた興奮に一つの説明を与えた。人々は突然、なぜ興奮すべきかを知り、どこに資金を向けるべきかも知った。

この能力は以前は希少だったが、今日ではあまりにも簡単に複製できる。スクリーンが記事の読者を見つけ、株の買い手も見つける。検索熱度が上がるとき、取引量はすでに先に来ていることが多い。多くの人はそのレポートを最後まで読んでおらず、ましてやその推論を理解している人はさらに少ない。彼らが見ているのはただ一つ、他の人がみんな買っているらしいということだ。

それだけで株は飛び立つのに十分だ。

買いのハードルもほとんど見えないほど低い。以前は会社を調査するには、少なくとも口座を開く決心をし、銘柄を選び、自分が間違うかもしれないと認める必要があった。その後、業界指数を直接買えるようになった。さらに後には、ワンタップで判断を2倍、3倍に拡大できるようになった。ストーリーを信じることが、指を軽く滑らせるだけの行為になった。

これによりコンセンサスは摩擦を失い、だからこそ異常に速く形成される。

上昇局面では、誰もが自分に美しい理由を用意する。モデルはますます強力になる。需要はますます大きくなる。世界はこれから変わる。下落局面になっても、理由はまだあるが、順序が逆転するだけだ。モデルが強いから、コストは下がる。需要が大きいから、競争も増える。世界は確かに変わるが、それは必ずしもあなたが持っている数銘柄だけに報いるわけではない。

この仕組みはFOMOにも、恐怖にも同じように効く。

昔は長く伝わる必要があった恐怖も、今では一つのビルから出る必要すらない。説明不足の決算電話会議、文脈を切り取った画像、バズるショート動画——それだけで、誰もが同時に自分がなぜ逃げるべきかを思い出す。ETFは逃げる人々を一つにまとめる。レバレッジは彼らを急かす。ようやく皆がそのレポートをじっくり読もうとした頃には、スクリーン上の数字がすでに彼らの代わりに読み終えている。

株の神様は増え続け、テーブルに残れる者は減っていく

サイクルが短くなることには副産物がある——株の神様の生産量が上がっている。

市場は人を神格化するのが好きだ。神格化は手間がかからないからだ。その人の判断全体を理解する必要はなく、最も華々しい数回のトレードからスクリーンショットを一枚選ぶだけでいい。若者がAI、チップ、またはソフトウェア株に乗り、口座のカーブが上向きに曲がれば、その名前はグループ内で広まる。ある人は彼を師と仰ぐ。ある人は自分が乗り遅れるのを恐れる。またある人はすでに彼の次の勝利を代筆し始めている。

伝播ツールがこれを速くし、買いツールがそれを安くした。神格化にはもはや強気相場は必要ない。四半期で十分だ。

しかし、人を押し上げたその仕組みは、人を引きずり下ろすものでもある。

Serenityは半年で4502%稼ぎ、7月の単月で49%のリトレースメントを記録した。Leopoldは設立から累計リターンが1000%を超えるまでに2年もかからなかった。1000%超えから公開帳簿全体が売却されるまでには、1ヶ月しかかからなかった。

彼らは他人より貪欲なわけではなく、むしろ真面目かもしれない。多くの個人投資家の「株の神様」はこうだ。長い時間をかけて資料を読み、会社名を覚え、ようやく自分が意見を言える瞬間を待つ。市場がめったに彼らに一度だけ正解を与えると、その正解がまるで才能のように見えてしまう。

だからこそ、バフェットは何度も何度も時代遅れに見えるのだ。彼は安全域について語り、資本収益率を説き、お金を長く置いておくのを好む。こうした言葉は、3分でコンセンサスが書き換えられる市場では、まるで高速鉄道に担ぎ夫を待てと言っているように聞こえる。今年上半期、彼を上回る成績を収めた人は数え切れないほどいる。7月29日時点で、彼自身はS&P 500を6.6ポイント下回り、手元には3974億ドルの現金をまだ使わずに握っている。

Leopoldは大多数の人よりも、自分の推論を信じる資格がある。彼は時間をかけ、論証を書き、データセンターの退屈な部品がどう国家競争や企業利益につながるかを知っている。

しかし、そういう人ほど、市場が時に終局を見たがらないことを受け入れにくい。

そして、2年で「神格化」から「清算」までを歩んだ者は皆、バフェットのために実験をしているようなものだ。サイクルが短ければ短いほど、この課題は何度も出題される。だから「株の神様」が増えれば増えるほど、彼の価値は高まる。彼が新しいことを正しくやったからではなく、他の人々が彼の代わりに、より速い道をすべて試してみたからだ。

Leopoldが退場した後も、市場はAIに物語を語り続けるだろう。新しい名前、新しい「株の神様」を見つけるだろう。

Citadelが引き取った公開市場のポジションは、他の誰かのモデルの中で新しい数字のセットになるだろう。一方、Leopoldが手にしていた非公開株は、やはり語らないままだ。

それらは会社がもっと大きくなるのを待っている。

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