ステーキング分野のブラックスワン、ヴィタリックがイーサリアムの金利引き下げを検討

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ある提案によりLidoが15%急落した

8月4日、イーサリアムのステーキング収益を書き換える準備が整った提案がコミュニティの視界に入り、すぐに広範な疑問を呼び起こした。

市場はすぐにこの変更が最初に影響を与える対象を見つけた。イーサリアムの中核となる流動性ステーキングプロトコルであるLidoのトークンLDOは2日間で約15%下落した。LidoはETHをバリデーターネットワークに送り込み、ステーキング収益をstETH保有者に分配する。収益が高ければ高いほど、stETHの魅力は増し、Lidoが徴収するプロトコル手数料も増える。今、誰かが根源からこの収益曲線を切り落とそうとしている。

この提案は当初EIP-8361という名前で広まり、番号調整後に正式にEIP-8363となった。共同著者の一人であるJustin Drakeはイーサリアム財団のコアリサーチャーで、長年にわたりPoS、コンセンサスセキュリティ、プロトコル経済学を研究している。Vitalikも提案の議論に参加した。この論争が触れているのは、イーサリアムの最も敏感な問題の一つだ：安全性のために、イーサリアムはステーカーにいくら支払うべきなのか？

EIP-8363とは何か

現在のイーサリアムのステーキング曲線は、ステーキング量の増加に伴って個々のバリデーターの収益を低下させるが、常に正の発行報酬を維持している。すべてのETHがステーキングに入っても、名目利回りは依然として約1.5%に近い。

提案側は、これは保有者に同じことを絶えず促すことになると考えている：ETHを取引所、カストディアン、LSTプロトコル、またはトレジャリー企業に預けてステーキングすることだ。ウォレットに残されたネイティブETHは希薄化され、stETHのような収益を生むラップ資産はますます増えていく。時間が経つにつれ、ネットワークはより多くのETHを発行し、バリデーターのシェアも規模とコスト優位性を持つ大規模機関に徐々に流れていく。

EIP-8363が提示する方法は非常に直接的だ。ネットワークはまず現行ルールに従ってバリデーターが責務を完了した後に得るべき報酬を計算し、その後、ネットワーク全体のステーキング率に基づいてその一部を焼却する。ステーキング量が高ければ高いほど、焼却比率は大きくなる。約6025万ETHがステーキングに入ると、つまり総供給量の約半分に近づくと、コンセンサス層が発行するETHはゼロになる。バリデーターは依然としてチップとMEV収入を得られるが、最も安定したステーキング報酬は消し去られる。

この調整は18か月かけて段階的に実施される計画だ。コミュニティによる提案式の試算によると、約3900万ETHがステーキングされている状況下で、バリデーターの総年率収入は約2.86%から1.48%に低下する。

一言で言えば、イーサリアムは利下げを準備している。

ネイティブETHの保護

EIP-8363を支持する人々は、既存の発行をステーキング補助金と見なしている。ステーカーは新規発行のETHを受け取り、そのコストはステーキングしていない保有者が共同で負担する。希薄化を避けるためにステーキングに参加する人が増えるほど、プロトコルはより多くのETHを発行する必要があり、利回りを生むLSTが徐々にDeFiにおけるネイティブETHの地位を代替していく。

コミュニティメンバーのllamaonthebrink氏は次のように説明する：すべてのトークンがステーキングされた場合、帳簿上の年率利回りが3%でも、各人の総供給量に占める割合は変わらず、その収益は経済的にはほぼゼロに近い。彼は目標を50%に設定することで、流通中のネイティブETHがLSTより多くなり、市場がステーキングリスクを再評価できるようになると考えている。

Banklessの共同創設者であるDavid Hoffman氏もステーキング率の制限を支持している。彼の見解では、これによりネイティブETHの貨幣性が高まり、LSTと循環レバレッジを維持するためにイーサリアムが長期的に発行を補助し続けることを防げる。

支持者はETHの貨幣性を守ろうとしている。反対者は、この提案が実現すればイーサリアムチェーン上の金融における金利の基盤が崩壊することを懸念している。

DeFi界の集団的反対

Aaveの創設者であるStani Kulechov氏は、最初に公に反対した人物の一人だ。彼は、ステーキング利回りがゼロに近づくとETHのキャッシュフローが予測困難になると考えている。機関投資家がETHを購入する際に安定したステーキング報酬を試算できなくなり、ETHを借りて収益を得る戦略も経済性を失う。「イーサリアムは成長のために罰せられるべきではない」と彼は述べる。

ether.fiの創設者であるMike Silagadze氏はさらに強い言葉を使う。彼は、この提案が約0.8%の発行削減のために、ステーキング経済全体にコストを負担させようとしていると考える。Binance、Coinbase、BitMine、SharpLinkは引き続きステーキングを行うだろう。なぜなら、彼らはカストディ収入、財務省のニーズ、またはより低い資金コストを持っているからだ。ハードウェア、電力、税務コストを自ら負担しなければならない独立ステーカーが先に離脱するだろう。

Lidoのステーキング責任者であるIzzy氏は、財団メンバーの判断は一方的であり、モデルの複雑さを無視していると考える。EIP-8363は同時にETHの貨幣性向上、長期的な過剰ステーキングの防止、独立ステーカーの保護を目指しているが、十分なマクロ・ミクロ・行動経済学の分析を提供していない。彼女は特に、大規模な機関が損益分岐点近くや短期的な損失でもバリデータを運営し続けられる一方で、専門的な運用と分散化を重視する小規模な参加者が価格競争によって締め出されることを懸念している。

ステーキング収益はすでにDeFi、機関の財務省、バリデータ運営のバランスシートに組み込まれている。発行曲線を変更すれば、その影響はネットワークのコンセンサス層だけにとどまらない。

一石を投じれば全身に波紋が広がる

提案が可決されれば、最初に影響を受けるのはstETHだ。Lidoはバリデータの収益をstETH保有者に還元し、報酬から手数料を徴収している。基礎収益が約3%から約1.5%に低下すれば、stETHの収益とLidoのプロトコル収入はともに減少する。保有者は、この程度の収益のためにどれだけのスマートコントラクトリスク、流動性リスク、退出待機リスクを負う価値があるのか、再計算を迫られる。

次に影響が及ぶのはAaveとMorphoだ。イーサリアムの貸借市場では一般的な取引がある。トレーダーがwstETHを担保にETHを借り、そのETHを再びwstETHに交換し、これを繰り返すというものだ。ステーキング収益がETHの借入金利を上回る限り、レバレッジはその利ざやを拡大する。

1 ETHの元本を例に挙げよう。循環後、トレーダーは5 ETH相当のwstETHを保有し、4 ETHの借入を負う。ステーキングの年率が2.8%、借入コストが2%の場合、このポジションは1年で約6%の利益を生む。ステーキング収益が1.4%に低下し、借入金利が一時的に2%を維持すれば、同じポジションは約1%の損失となる。

トレーダーは次にwstETHを売却してETH債務を返済するだろう。LSTはデペッグのリスクに直面し、無謀なクジラが突然ポジションを解消すれば、連鎖的な清算を引き起こす可能性すらある。ETHの借入需要が減少すれば、AaveとMorphoの資金利用率も低下し、借入金利と預金収益はさらに下方向へ動く。

ステーブルコインの借り手も影響を免れない。仮に1万ドル相当のwstETHが従来2.8%の収益を生み、年間280ドルの収入があったとする。これを担保に5000ドルのステーブルコインを借り、5%の金利で250ドルの利息を支払う場合、担保収益で借入コストを賄えていた。ステーキング収益が1.4%に低下すれば、担保は年間140ドルしか生み出さず、借り手は110ドルの損失を被ることになる。

ステーブルコイン融資ページの金利は変わっていなくても、借入はすでに割高になっている。一部は債務を返済し、ステーブルコイン貸借の利用率と供給収益も低下するだろう。別の一部は再ステーキング、収益金庫、あるいはより高リスクの資産へと向かう。

金利市場のPendleも今回の利下げを「先取り」するだろう。将来の変動収益を表すYTは先に値下がりし、PTの満期時ディスカウントは縮小し、市場が織り込む固定利回りも同時に低下する。LST上に構築された金庫、ステーブルコイン、収益商品はすべて、計算をやり直す必要がある。

「機関投資家のストーリー」に大打撃

Tom Lee の BitMine は、この提案が機関投資家に与える影響を観察する最も直接的なケースだ。8月2日時点で、約579.8万枚のETHを保有し、総供給量の4.8%に相当し、そのうち約491.7万枚はすでにステーキングされている。同社が開示した7日間の年換算利回りは2.67%で、対応する年間ステーキング収入は約2.47億ドルとなる。

ステーキング量、コイン価格、MEV収入が変わらない場合、利回りが1.4%に低下すると、BitMine の年間ステーキング収入は約1.29億ドルに減少し、年間約1.18億ドルの減収となる。この資金は、トレジャリー企業の収益モデルを変えるだけでなく、「ETHを購入し、継続的にステーキングし、その収益で1株あたりのETHエクスポージャーを拡大する」という資本市場のストーリーを弱体化させる。もし BitMine が保有するETHを清算する選択をすれば、1000億ドル規模の資産が「dev sell」されるのを目撃することになるだろう。

さらに、BitMine、SharpLink、ETF発行会社、伝統的な資産運用機関が、予測可能なステーキングキャッシュフローをETHの評価に組み込み始めたばかりのタイミングで、プロトコル層が「利下げ」を準備している。今後、各機関がETHを配分する際には、次回の発行ルール調整がいつ行われるかを考慮する必要がある。

より厄介なのは、EIP-8363 がこれらの機関を追い出すとは限らないことだ。BitMine は自社の MAVAN バリデーターネットワークを構築しており、運用コストを数百万枚のETHに分散できる。Coinbase や Binance は、カストディ料や取引手数料でステーキング事業を補助できる。彼らは短期的な収益が非常に低い場合でも、顧客とバリデーターのシェアを守るために運営を継続できる。

一方、独立したステーカーにはこうした収入源がない。収益が低下すると、最初にシャットダウンするのは、コストが高い小規模オペレーターである可能性が高い。その結果、イーサリアム開発者が想定したように、ネットワーク全体のステーキング量は確かに減少するが、残ったバリデーターはより集中化する。さて、これは悪い状況だ。

選択的無視

EIP-8363 は、Hegotá アップグレード提案の提出締め切り2日前に公開された。著者はその後、「Hegotá アップグレード申請への組み込み」を提出し、8月6日の締め切りに間に合わせることを明確に表明した。イーサリアムの金融政策を変えようとする提案が、このように最後の48時間のウィンドウ内でアップグレードの議論に入るというタイミングは、疑念を抱かせずにはいられない。