取引量が2.5倍に増えたのに、Circleの収入がわずか7%しか増えなかったのはなぜか？

ステーブルコイン発行会社のCircleは、ややちぐはぐな第2四半期決算を発表した。USDCのオンチェーン取引量は14.8兆ドルに達し、「総収入および準備金収入」は7.01億ドルとなった。CircleがForm 8-Kに添付した未監査決算プレスリリースによると、この2つの数字が同じ発表文に記載されているため、取引量を収入の増幅装置と誤解しやすい。

しかし前年同期比で見ると、取引量は151%増加した一方、収入はわずか7%の増加にとどまった。これは2本の機能していないデータラインではなく、Circleのビジネスモデルが本来の輪郭を見せ始めたことを意味する。オンチェーン取引量はUSDCが使用された強度を記録し、収入計算書は平均してどれだけのUSDCがシステム内に留まったか、そしてその準備金が当四半期にどれだけのリターンをもたらしたかを重視している。

オンチェーン取引は活発なのに、なぜ帳簿は追従しないのか

図1に3つの成長率を並べると、その差はすぐに具体的になる。取引量は今四半期最大の青い棒であり、平均USDC流通量は中間に位置し、収入の増加率が最も小さい。Circleの発表によると、準備金収入は「総収入および準備金収入」の9割以上を占める。この決算において、取引量は収入に最も近い変数ではない。

この関係は理解しやすい。1回のオンチェーン送金はUSDCが決済、交換、または清算で動員されたことを示すが、Circleがその送金ごとに同比例の収入を得ることを意味しない。発表ではオンチェーン取引量を収入計算の基準として挙げていない。むしろ準備金収入は平均流通量と準備金利回りの変化に応じて変動し、この2つが当四半期の収入に最も直接的な影響を与える2つのスイッチである。

Circleのその他の収入は当四半期3400万ドルで、会社発表によると前年同期比の増加は主にサブスクリプションおよびサービス収入によるものだ。ただし、発表ではCircle Payments Network、Arc、Agent Stackを独立した収入項目として分解していない。これらの製品の運営進捗を直接収益に換算することは、会社がまだ開示していない部分を飛び越えることになる。

増えたUSDCが、なぜ同じだけの収入をもたらさないのか

Circleの準備金収入に関する説明は非常に率直だ。8-KのExhibit 99.1によると、平均USDC流通量は前年同期比25%増加した一方、準備金利回りは66ベーシスポイント低下した。量は拡大しているが、もう一方の要素は薄まっており、最終的に準備金収入は前年同期比で約5%の増加にとどまった。

図2はこの件を量と価格に分解している。図中の2つの変化はCircleが単独で開示した正式な帰属ではなく、同社が開示した平均流通量と準備金利回りに基づく静的な四半期ベースの推定値である。平均残高の増加だけを見ると、準備金収入は明らかに過大評価される。利回りが低下した後、ほぼその増加分を打ち消している。

これは絶えず増え続ける預金と見なすことができる。預け入れられるドルは増えたが、1ドル当たりがその四半期に生み出すリターンは薄くなっている。オンチェーン活動の熱度は消えていない。ただ、それはまず持続的に残るUSDCに転換され、その後準備金利回りを通じてCircleの収益表に入る。このプロセスは一回の取引よりもはるかに遅く、金利環境の影響も受けやすい。

これはまた、同じ公告の中に「ネットワークが拡大している」と「現在の金利環境が収入を鈍化させている」という2つの表現が同時に存在する理由も説明している。前者はUSDCの利用と流通を指し、後者は準備金収益の価格設定を指す。これらは同時に成立し得る。

収入が入ってくる前に、もう一度流通コストを通過する

収入がCircleに届いても、それがそのまま営業利益になるわけではない。同社は「総収入および準備金収入」から「総流通・取引・その他コスト」を差し引いた中間指標をRLDCと呼んでいる。図3では、この数字が2億5100万ドルから2億8900万ドルに増加しており、同社の公告によると、総収入および準備金収入よりも速いペースで成長している。

この図で最も誤読されやすいのは、あの非常に低いオレンジ色の棒である。これはCircleがコストをあまり支払っていないことを示すのではなく、前年同期比で新規コストの増加が新規収入の増加よりもはるかに小さいことを示している。四捨五入前の公告データに基づいて計算すると、新規収入の約9割がこのコスト層を通過し、RLDCの増分となっている。RLDC利益率も38.2%から41.2%に上昇した。

しかしRLDCは粗利益ではなく、調整後EBITDAや純利益でもない。その後ろには研究開発、インフラ、人件費などの運営費用がまだある。Circleの公告によると、調整後運営費用は前年同期比23%増加し、調整後EBITDAはわずか8%の増加にとどまった。流通コスト後の改善をそのまま「新規収入はすべて会社に残った」と解釈すると、財務諸表をまた一段速く読み飛ばすことになる。

四半期ごとのリズムも前年同期比の見出しほど賑やかではない。Circleの第1四半期業績公告と今四半期の公告によると、平均USDC流通量はわずか1.7%増加し、総収入および準備金収入はわずか1.0%の増加だった。

同期間中、調整後運営費用は7.9%増加し、調整後EBITDAは5.2%減少した。この一連の変化は事業の停滞を示すものではないが、別のことを示唆している。USDCの残高が四半期ごとにわずかにしか動かない場合、新製品やインフラへの投資はまず費用表に計上され、損益計算書は自動的には同期して加速しない。

新ネットワークにシグナル、収益の境界線は依然として財務報告の外に

Circle は今四半期、ネットワーク層で多くの進展を示した。会社の発表によると、四半期末時点で Circle Payments Network の過去30日間の年換算取引額は147億ドルに達し、175の金融機関が接続されている。これはネットワーク密度を示す指標であり、四半期収益ではなく、USDC のオンチェーン取引量と同じ基準で比較することもできない。

発表ではまた、Arc が9月16日に公開メインネットを開始する予定であり、Agent Stack には900以上の有料サービスがあると述べている。前者は依然として会社が開示したローンチ計画であり、後者はサービス数であって、顧客数、収益額、または利益ではない。これらは Circle がステーブルコイン発行以外のインフラを接続しつつあることを示しているが、今四半期の開示はこれらの製品が第二の収益曲線となったことを検証するには十分ではない。

Circle のこの第2四半期の業績は、まず平均 USDC 残高、準備金利回り、および流通コスト構造によって共同で決定される成績表である。取引量は USDC が頻繁に使用されていることを証明し、収益表はその使用が準備金とコストの二層構造をどのように通過するかに答えるものである。

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