IOSG：ブロックチェーンはいかに秘密を守るのか？オンチェーン上のプライバシーに関する三つの答え

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要件検証は完了し、技術はもはやボトルネックではない。2027年7月からの規制により、市場は監査可能なプライバシーへと押し進められるだろう。

原文タイトル：《IOSG Weekly Brief｜ブロックチェーンはいかに秘密を守るか：オンチェーン上のプライバシーへの3つの答え #339》
原文著者：Mario Chow、IOSG Ventures

要約

パブリックチェーンはすべての取引金額を公開する。実際のバランスシートが登場するまでは、これは問題にならない。これに対する道は3つある：独自のプライバシーネットワークを構築する（Zcash、Monero、Cantonが該当）、イーサリアムにプライバシーを追加する（まずTornado Cash、次にRailgun、そしてZama）、あるいはデータを公開しない——これもCantonだ。

それぞれが秘匿性と機能性をトレードオフしている。すべてを隠しつつ、すべてを動かせるものは、誰も作り出せていない。

需要は本物であり、裏付けもある。JPモルガンは2024年に暗号化された機関向け金融が機能することを検証し、2026年には自社の預金トークンをCanton上で発行した。サンドイッチ攻撃を受けたスワップは0.3%から0.8%を失う。機関向け現物OTC取引量は1年で109%増加し、同期間に上位20の取引所はわずか9%の増加だった。40%の機関はすでに取引の半分以上をスクリーン外で成立させている。

しかし、プライバシーはセキュリティの向上を意味しない。それはあなたが標的にされる確率を下げるだけで、実際に狙われた後はまったく役に立たず、問題発生時の回収はさらに難しくなる。それはついでに、Zcashに無からコインを鋳造できる脆弱性を4年間隠すことにもなった。

お金はサービスではなく資産にある。プライバシー系トークンには約250億ドルが積まれている。このセクター全体の全プロトコルを合わせても、年間の手数料収入は約600万ドルに過ぎない。MoneroとZcashは歴史上、合計で300万ドルしか稼いでいない。Zamaはすでに5億9500万ドルを自社の境界を越えて移動させており、推定収入は840ドルから84,000ドル——なぜなら、ベーシスポイントではなくビット単位で課金しているからだ。

結論は依然として強気だ。需要は検証済みで、技術はもはやボトルネックではなく、2027年7月からの規制は市場を監査可能なプライバシーへと押しやるだろう。欠けているのは価格だけであり、これはこの記事全体で最も解決しやすい問題だ。したがって、この取引は最終的に課金する勇気を持つ側に賭けるべきだ。

問題はどこにあるか：公開台帳が公開すべきでないものまで公開している

ブロックチェーンは、誰が何を所有しているかを記録する共有台帳だ。ネットワーク内のすべてのマシンが同一のコピーを保存し、すべての支払いがすべてのコピーに書き込まれる。中間に何が真実かを裁定する者はおらず、誰でも自分で台帳を検証できる。見知らぬ人同士が互いを信頼せずにこれを使えるのは、まさにこの点による。

その代償として、この台帳は誰にでも公開されている。あなたのアカウントはアドレスと呼ばれ、要するに長い文字列と数字の羅列だ。誰でもそのアドレスをブロックエクスプローラーのような無料サイトに貼り付ければ、その一生を読み取れる：何を持っているか、誰にいくら払ったか、何分に払ったか。ログイン不要、許可不要、そして抜け出すこともできない。

▲ ブロックエクスプローラー。すべてのアドレス、すべての金額が、誰でも、永遠に読み取れる。

10年間、これは大した問題ではなかった：チェーン上の資金は少なく、使う人も匿名だった。しかし、実際のバランスシートが参入すると、これは無害ではなくなった。

公開台帳が実際に何を公開しているかを考えてみよう。チェーン上で給与を支払う企業は、給与明細を公開していることになる。未決済ポジションを保有するファンドは、ポジション、エントリー価格、そして強制決済される価格を公開している。サプライヤーに支払う企業は、サプライヤーリストと支払い条件を公開している。そして、多額の残高を保有する個人は、強盗に遭う価値がある数字を公開している。

これを理論上の問題から緊急の課題に変えたのは2つのことだ。1つはステーブルコイン。設計上1ドルに固定され、銀行にある実際のドルに裏付けられたトークンで、現在その取引量は無視できない規模になっている。もう1つはトークン化された現実世界資産、つまりトークン化された債券、ファンド、不動産で、規制機関とともに参入している。これらのユーザーが「全員に金額が見える」ことを参加条件として受け入れるはずがない。

だから問題は簡単に言えて、解くのは難しい：どうやって数字を隠しつつ、何千人もの見知らぬ人に誰も不正をしていないことを検証させるか？

実際に誰がこれにお金を払っているのか：損失をベーシスポイントで計算できる人たち

プライバシーには常に決まり文句があった。監視は悪い、自由は良い、などなど。しかし、決まり文句は製品を養えない。2025年から2026年に本当に変わったのはこれだ：具体的な人々が公開台帳の漏えいによって具体的な金銭的損失を被り始め、そして彼らが解決策を求め始めた。

誰が監視を嫌うかではなく、公開台帳が誰に繰り返し金銭的負担を強いているか、そしてその費用がプライベート台帳に置き換わるかどうかを見るのだ。

▲ チェーン上の損失がどれだけオンチェーン的か、そして誰かがそれを止めるためにお金を払っているかどうかでプロットした、チェーン上でプライバシーにお金を払う人々。

トレーダー：自分の注文フローに先回りされ、損失はベーシスポイント単位で計れる

あなたの取引は約定前に公開キューに並び、ボットがそれを読み取り、あなたより先に買ってから、あなたの約定に売りつける。これがサンドイッチ攻撃だ。2025年10月までの1年間で、イーサリアム上で約95,000回発生し、約6,000万ドルが吸い取られ、挟まれた1回のスワップで0.3%から0.8%の損失が出た。

ここでの買い手はプロのプレイヤーで、損失はベーシスポイント単位で明確に計算できる。だからこのシナリオでプライバシーが売るのは信念ではなく、執行品質だ。

永久先物プラットフォーム上の公開ポジション：露出は継続的

ポジションを抱えている場合、これはサンドイッチより悪い。露出が継続的だからだ。永久先物取引プラットフォームではすべてのポジションが公開されており、強制清算価格まで見えるため、誰でも価格をそこに押し込める。Hyperliquidだけで、2026年4月の月間取引量は約4,320億ドルに達している。

プラットフォームの反応は商業的であり、イデオロギー的ではない。Asterは非表示注文を導入し、ParadexとHibachiはポジションのプライバシーを販売し、Zamaは2026年7月に機密RFQ（Confidential RFQ）をプライベートテストに投入した。第6節で詳しく解説する。

タグ付けされ、売却を余儀なくされるウォレット：需要は最も強いが、議論は最も少ない

あるファンドのロック解除分が特定のウォレットに入っている。ArkhamやNansenはすでに実名タグを付け、ロック解除日は誰でも調べられる。資金が動けば、市場はそれに先回りし、次の四半期もまた同じことが繰り返される。

この収入はすでに存在しているが、別の場所に流れている。2025年末までの1年間で、機関投資家のスポットOTC取引量は109%増加し、上位20の取引プラットフォームはわずか9%の増加だった。40%の機関がOTCを第一の執行場所に挙げ、取引の半分以上がスクリーンの外で行われている。1本の電話でサービスできる市場が、こうして生まれる——公開の場は情報が漏れるからだ。

コピーされる戦略：ほとんど誰もそのためにお金を払わない

コピートレードツールは数ブロック以内に儲かっているアドレスを複製できる。そのため、金庫マネージャーのリバランス判断は数週間かけて徐々に減衰するのではなく、執行した瞬間に死ぬ。これは政府から逃れるためではなく、同じパネルを見つめる他の12人の同業者から逃れるためだ。それを防ぐためにお金を払う人はほとんどいない。まさにそこがこの象限の面白いところだ。

パブリックチェーンに載せられた規制対象台帳：需要は本物、しかし許可制トラックに奪われた

300億ドル以上のトークン化された現実資産がパブリックチェーン上に留まっている一方で、銀行が自らの保有状況をリアルタイムで公開することは不可能だ。では、銀行は本当にこれを欲しがっているのか？あるケースでは、両方の方向への答えが示された。

2024年11月、JPモルガンのブロックチェーン部門は自社のサンドボックス内でProject EPICを実行し、ZamaのfhEVMに基づいて、暗号化された状態でのファンド申込、ブラインド入札、暗号化された数値上での直接決済をデモした。設計上、JPモルガン自身でさえ詳細を見ることはできなかった。しかし、それは単なるサンドボックスであり、Zamaは数あるサプライヤーの1社に過ぎなかった。2026年1月にJPモルガンが実際に預金トークンを発行する場所を選ぶ際、それはCanton、つまり許可制ネットワークだった。

つまり、機関の需要は本物で、証拠も明確にあるが、それを引き受けたのは許可制トラックであり、パブリックチェーンの暗号技術ではなかった。

ツールボックス：4つの秘匿手法、違いは秘密がどこにあるかだけ

この分野のすべてのプロジェクトは、同じ4つのアイデアのうちの1つか2つを組み合わせて構築されている。それらを本当に区別する問いはシンプルだ：秘密はどこにあるのか。

▲ 秘密が実際に存在する場所によって分類された4つのプリミティブ。

代償はかつて速度だった。これはこの記事の中で最も早く時代遅れになる部分でもある。何年もの間、FHEに対する正当な批判は、1秒間に約20件のトランザクションしか処理できず、通常のチェーンは数千件を処理できるというものだった。このギャップは基本的に埋められており、関係者自身の予想よりも速いペースで進んでいる。

どの手法も全面的に勝つものはない。実際の製品は2つを組み合わせて使う：密閉チップで速度を得て、ゼロ知識レシートでチップが不正をしていないことを証明する；あるいはFHEで隠れた状態を保存し、ゼロ知識証明で入力を検証する。

そして5つ目の選択肢がある。暗号技術を完全に回避するものだ：データを閲覧権限のある者にだけ送る。これがCantonであり、銀行がそれを好む理由でもある。

最初の答え：最初からネットワークをプライベートに設計する

最も初期の試みは、「隠す」ことを中心にネットワーク全体を設計するもので、既存のネットワークにパッチを当てるのではなかった。この道では2つのコインが先行し、全く逆の賭けをした。3つ目のケースは個人向けではなく銀行向けに作られたが、同じファミリーに属する。

Zcash：プライバシーはスイッチであり、それが10年にわたる弱点だ

Zcashは独自のチェーンであり、本質的にはビットコイン式のデジタルキャッシュに、プライベートモードを追加したものだ。2種類のアドレスがある：透過アドレスはビットコインと完全に同じで、すべてが公開される；シールドアドレスは送信者、受信者、金額を隠す。資金をプライベート側に移すことをシールディング（shielding）と呼び、外に出すことをデシールディング（deshielding）と呼ぶ。

隠す作業はzk-SNARKが担っており、それはゼロ知識証明のコンパクトな形式だ。シールドされたZECを使うとき、ウォレットは非常に短い証明を送信し、その支払いが台帳と一致し、どのコインも二重に使われていないことを示す。ネットワークを維持するマシンはこの証明を検証し、受け入れるが、誰が誰にいくら支払ったかは一切知らない。

その後のすべてを定義づけた設計上の選択がある：プライバシーはオプションであり、取引ごとに選べる。これは親しみやすく聞こえるが、同時に弱点でもある。なぜなら、隠れるためには人数が必要だからだ。部屋に一人だけマスクを着けている場合、マスクは着けていないのと同じだ。Zcashの生涯の大半において、多くのZECは透過プールに留まり、プライベートなグループは常に薄かった。

ほとんどの人はZcashを一つのものとして捉えているが、実際には4つのプールがある。誰が誰かを区別することで、第8節の2026年の脆弱性が理解できる。一般的な要約は：Sproutはプライベート通貨が可能であることを証明し、Saplingはそれを実用的にし、Orchardは信頼できる設定に依存しないようにした。

▲ Zcashの10年間のシールドプール、シールドされた割合を下に示し、インシデントをマークしている。

Zcashについてもう一つ知っておくべきことがある。それは保有する理由であり、使用する理由ではない：シールドされたZECには履歴がない。コインがプールを通過すると、そのコインにはいかなる軌跡も残らず、すべての単位が他の単位と交換可能になる。この特性は代替可能性（fungibility）と呼ばれ、コンプライアンス部門が透過チェーンで本当に頭を悩ませる点でもある——透過チェーンでは、3人前の保有者が犯罪に使用したコインを受け取り、その問題を一緒に引き継ぐ可能性があるからだ。

Monero：プライバシーはデフォルトでオン、スイッチは存在しない

Monero も独自のチェーンを持ち、その選択は正反対です。公開モードはありません。すべての支払いは全員にとってプライベートであり、参加すべき小さなプライベートプールも存在しません——チェーン全体がその集団なのです。

最近まで、それは zk-SNARK ではなく3つのツールに依存していました。リング署名は本物のコインをデコイに混ぜて送信者を隠し、観察者は16の可能な送信元を見ますが、どれが本物かはわかりません。ステルスアドレスは各支払いに新しい使い捨てアドレスを生成し、受信者を隠します。RingCT は金額を隠します。

▲ Monero が送信者、受信者、金額をどのように隠すか。

2026年初頭、Monero は大規模なアップグレード FCMP++ を導入し、リング署名をゼロ知識メンバーシップ証明に置き換えました。実際の効果は次のとおりです：あなたが隠れる集団は16のデコイから、このチェーン上の歴史上のすべての支払い、つまり1億5000万件以上に拡大しました。

▲ FCMP++ 後の Monero の匿名セット。

Canton：何も共有しないため、何も隠さない

このファミリーの3番目のメンバーはコインではなく、そのためプライバシー研究からしばしば見落とされています。しかし、2026年の最大の機関投資家の決定はここにあり、見落とすのは誤りです。

Zcash と Monero は「台帳は全員にブロードキャストされる」という前提を受け入れ、暗号技術で内容を隠します。Canton はこの前提を直接否定します。全員が検証する共有台帳はありません。各参加者は自分が当事者である取引の一部のみを受け取り、Daml という言語が契約レベルで強制します。関連がなければ、このデータを受け取ることは永遠になく、この取引が発生したことも永遠に知りません。Global Synchronizer というコンポーネントが順序付けと有効性確認を担当しますが、内容は見えません。

▲ 公開チェーンと Canton 上の同じ3つの支払い。誰がどの行を受け取るかを示しています。

秘密は「決して送信しないこと」によって守られており、閲覧権限を持つ者が読むのは平文である。この仕組みには第3節の4つのツールは一切使われていない。ゼロ知識証明もFHEもなく、外部が長年混同してきたがMPCもない。Damlは自らをマルチパーティアプリケーション（multi party applications）向けの言語と称しており、マルチパーティ計算（MPC）のように聞こえるが、意味はまったく別物だ。完全性は暗号学に依存している。各参加者は、自分が読めない分岐の代わりにハッシュを受け取る。機密性は純粋に「誰に何が送られたか」という問題である。

検証プロセスの逆転は興味深い。イーサリアムでは各バリデータがすべてのトランザクションを再実行するため、全員がすべてを見る必要がある。Cantonではトランザクションの当事者自身が検証し、各当事者は自分の分岐だけを再実行して投票する。仲裁者が確認ポリシーに従って票を集計し、ハッシュしか見えない。つまり、ここには共謀を検出するためのグローバルな再実行は存在せず、安心材料は「あなたのコントラクト内にすでにいる当事者だけがあなたに害を及ぼせる」ということだ。

JPモルガンはJPM Coinにこれを選んだ。2026年1月に発表され、年間を通じて段階的に展開された。理由は理念ではなく実用性だ。プライバシーはデフォルトでオンになり、参加者数の十分性を心配する必要がない。共有プールは存在せず、第8節のCircleのような凍結はここでは起こり得ない。各参加者は身元を持つ法人であり、規制対象銀行にとってこれは妥協ではなく必須要件だ。決済はアプリ間でアトミックに実行される。同業他社もすでに参加しており、ゴールドマン・サックスやニューヨーク・メロン銀行が含まれる。

放棄されたものも同様に現実的だ。パーミッションレスなコンポーザビリティはなく、流動性は壁に囲まれている。プライバシーは数学ではなくアクセス制御に基づいているため、閲覧権限を持つ取引相手はすべてを見ることができ、侵害された参加ノードは情報を漏洩する。検閲耐性はない——銀行にとっては機能だが、このすべての当初の目的にとっては失格となる。すべてが正常に機能しても、3つの情報が漏れる可能性がある。お釣りの金額（トークンモデルの書き方次第）、誰があなたの参加ノードをホストしているか、そしてシーケンサーが見る「誰が誰にメッセージを送っているか」だ。

Canton Coin（コードCC）はGlobal Synchronizerメインネットとともに2024年7月にローンチされ、アプリとインフラの手数料の支払い、ネットワークを運営するオペレーターへの報酬に使用される。プレマインもプレセールもなく、最初の10年間で約1,000億枚が鋳造可能だ。2026年7月下旬時点で価格は約0.12ドル、時価総額は約48億ドルに達し、すでにトップ20の資産となっている。

この数字は立ち止まる価値がある。それは業界全体を再定義する。銀行向けに作られたパーミッションドネットワークのトークン価値は、Zamaの約35倍である。

三者を並べて見る

三行の言葉でこの論点が成立する。両方のコインはあなたの金額を全員から隠せるが、どちらもアプリを一つも動かせない。Canton はアプリを動かせて、金額を取引相手以外の全員から隠せる。しかも Canton は群衆に紛れる必要がない。共有台帳がそもそも存在せず、隠れる場所がないからだ。これにより、Zcash を十年間悩ませてきた弱点も回避している。

両方を兼ね備えたものは、これまで誰も作り出せていない。第6節の末尾に図があり、このトレードオフがどれほど一貫しているかが分かる。

プライバシーコインの道が途切れた場所：実現はするが、島に住んでいる

プライバシーチェーンは本業をしっかりこなすが、島に住んでいる。

まず現実的な摩擦から話そう。独立したチェーンで、独立したトークンを持ち、資産を中に移してから外に出す必要がある。そして人々が実際に取引するドルや、実際に使う貸借プロトコルは、すべて反対側——イーサリアムとソラナにある。

ただし、この島はもうそれほど孤立していない。二つ目の解法があり、「プライバシーをイーサリアムに移す」とは無関係だ：プライバシーチェーンを元の場所に置いたまま、アクセスしやすくするだけだ。

▲ 中央集権型取引所を経由する場合としない場合の、シールドZECの購入。

NEAR Intents がやっているのはまさにこれで、Zcash が2025年に復活した大きな理由でもある。あなたが何を望むかを宣言する。例えばビットコインをZECに交換する、というように。互いに入札するソルバーネットワークがチェーンをまたいでどう完了するかを計算し、あなたは一度だけ署名する。Zcash 自身のウォレットがこれを統合しており、ユーザーは別のチェーンからシールドZECを購入したり売却したりできる。中央集権型取引所に触れることも、自分のZcashアドレスを晒すこともない。

2026年3月時点で、NEAR Intents 経由のZEC累計取引量は15億ドルに達し、そのうち6億ドルはウォレット内蔵の交換機能（2025年10月にローンチ）からのものだ。

つまり孤島問題は実在するが、壁ではなくスペクトラムであり、二つの競合する答えがある：プライバシーを、お金がすでにある場所に移す——これがこの記事の残りの部分だ。あるいは、プライバシーを元の場所に置いたまま、周辺のパイプラインを修繕する——こちらはより安価で、すでに稼働している。

そして、さらに大きな制約がある。これらのチェーンはお金だけを扱う。スマートコントラクト（Cantonを除く）がその上には存在せず、スマートコントラクトこそが、チェーンに送金以外の機能——貸付、借入、利子支払い、マーケット運営——を持たせる小さなプログラムだ。あなたはプライベートな現金を保有し、送金できる。しかし、それで利回りを得ることも、担保にすることも、既存の何かに接続することもできない。

プライバシー自体にも税がかかり、ZcashとMoneroはそれぞれ半分ずつ負担している。Zcashは隠蔽をオプションにしたことで、利用者の集団は「手間をかける気がある人」の規模に留まった。Moneroは隠蔽を強制にしたことで、業界で最も強固な利用者集団を作り上げたが、同時に規制された取引所から締め出された。2027年からは欧州の規制がさらに厳しくなり、この点についてはセクション9で再び触れる。

2つ目の答え：人々がすでに使っているチェーンにプライバシーを追加する

もう一つの考え方は、そもそも移転しないというものだ。お金もアプリもイーサリアム上に残し、その上に機密性の層を追加する。新しいチェーンも、ブリッジも、新しいウォレットも不要だ。

これを試みた世代は3つあり、それぞれの世代は前の世代ができなかったことによって存在している。順番に読んでほしい。その順序自体が論点だ。

第一世代：Tornado Cash、そして「ミキサー」がどうやって罵倒語になったか

これを両替窓口だと考えてほしい。あなたは固定額面（0.1、1、10、または100 ETH）をプールに預け入れ、秘密の証明書を受け取る。その後、新しいアドレスに引き出す際、ゼロ知識証明を使って、プール内の未使用の預金の1つを所有していることを示すが、それがどれかは明かさない。旧アドレスと新アドレスの間の関連性は断ち切られる。あなたの集団は、同じ額面を預けた他の全員だ。

製品はそれだけだ。お金は内部で不活性に留まり、利子も生まないし何もしない。固定額面は、任意の金額を送金できないことも意味する。それは1つの関連性を断ち切るだけで、プライベートな残高を与えるものではない。

結末は技術的なものではなく、法的なものだった。OFACは2022年8月にこれらのコントラクトを制裁した。2024年11月、第5巡回控訴裁判所はOFACが権限を越えたと判断した。理由は、誰も管理していない不変のコントラクトは誰の財産でもないというものだ。コントラクトは2025年3月に制裁リストから外された。その後、2025年8月に開発者のRoman Stormが無許可の送金事業を共謀して運営した罪で有罪判決を受け、陪審はマネーロンダリングと制裁関連の罪状では評決不能となり、検察は再審を求めた。

コードは勝ったが、開発者は勝てなかった。この結果は、このセクションの他の場所で気づくであろう一つのことを説明している：両方の後継者は、自分たちはミキサーではないとわざわざ強調している。この言葉は法律的な作業であり、技術的な作業ではない。

Tornado には、その後のすべてに持ち越された2つの特徴もある。あなたの匿名集合は同じ額面を預けた人々だけなので、異常なサイズやタイミングの引き出しは自分自身を非匿名化してしまう。これは Zcash ユーザーを崩壊させたのと同じ行動レベルの失敗だ。さらに、誠実なユーザーには自分の誠実さを証明する方法が一切ない。クリーンな資金はプールから出てきても、盗まれた資金と同じように見えるため、取引所はほぼそのアドレスからのすべてを汚染されたものとして扱わざるを得ない。

Tornado ができなかったことが、次の段階が存在するすべての理由だ。それはあなたの履歴を隠すものであり、保有高を隠すものではない。資金の出所を曖昧にできても、秘密の残高を保持することはできない。なぜなら資金はプールに留まり、何もしないからだ。

第2世代：Railgun、実際に使えるシールドプール

Tornado がコイン交換窓口なら、Railgun はイーサリアム上で外部への支払いも可能なプライベート銀行口座だ。トークンをイーサリアム（および Arbitrum、Polygon、BSC）上のプールにシールドすると、プール内部ではゼロ知識証明が送信者、受信者、金額を隠す。

Tornado との違いは正確に述べる価値がある。なぜなら人々は両者を混同しがちだからだ。Tornado は固定額面のみを受け付け、一回限りで、新しいアドレスに同じ額面を返す。Railgun はサポートされている任意のトークンの任意の金額を受け付け、継続的なプライベート残高を維持し、シールド内部で別の Railgun ユーザーに支払うことを可能にし、またアンシールドせずに Uniswap のようなものに触れることも可能にする。Tornado の匿名集合は同じ額面の他の預金者であり、Railgun の匿名集合はそのチェーン上のプール全体だ。

最も明確な理解はこうだ：Railgun は Zcash のシールドプールをスマートコントラクトで再構築し、すでにドルとアプリが存在するチェーン上に置いたものだ。これにより、Zama よりも強いプライバシーを提供する。なぜなら、取引グラフそのものを隠すからであり、グラフ上の数字だけを隠すのではないからだ。

ただし、「DeFi に手を伸ばす」とは具体的に何を意味するかについて、重要な限定がある。Railgun が Uniswap でのスワップを支援する際、金額をアンシールドし、公開チェーン上で平文でそのスワップを実行し、出力を再びシールドする。これらはすべて1つのアトミック取引にまとめられる。つまり取引自体は公開されており、隠されるのは「それがあなたである」ということだ。Railgun が匿名化するのは行為者であり、数値ではない。これはサンドイッチ攻撃からあなたを守らないことを意味する：ボットは実行待ちのスワップとそのサイズを見て、背後に誰がいるかを気にしない。

これには、Tornado の致命的な欠陥から直接派生した、より洗練されたコンプライアンス対応策がある。Private Proofs of Innocence により、ユーザーは自分の資金が既知の不正リスト由来ではないことを示すゼロ知識証明を生成できる。同時に、その出所を明かす必要はない。代償として1時間の遅延が伴う。つまり、プライバシーを保ちつつ、泥棒ではないことを証明できる——これは Tornado が決して許さなかったことだ。

実際の使用方法は、Railway というウォレットを通じて行う：シールドし、取引し、出金したいときにアンシールドする。Vitalik Buterin は2023年に公にこれを使用し、またこの形状に近いコンプライアンスソリューションについても発言しており、この路線の信頼性にとって良い材料となっている。

次の部分で、このセクションの残りに冷静さをもたらす。Railgun は4つのチェーンで合計9,000万〜1.1億ドルをシールドし、累計シールド取引量は約51.6億ドル、プロトコル収益は累計1,300万ドルで、そのうち460万ドルが過去1年間のものだ。Zama は3,960万ドルを保有し、2026年上半期の取引量は4.52億ドル。基準は完全には比較可能ではない——Railgun は2021年にローンチしたが、Zama のメインネットは2025年12月まで稼働しなかった——しかし方向性は明確だ。入手可能なすべての数字において、ゼロ知識の既存プレイヤーは FHE の新参者よりも大きく、しかもすでに収益を上げている。

言及に値する弱点が2つあり、どちらもほとんど語られていない。プールは群衆であり、Railgun は Zcash の構造的問題をそのまま引き継いでいる：約1億ドルのシールド規模では、群衆はまともだが深くはなく、薄まればプライバシーは弱くなる。さらに悪いことに、4つのチェーンに展開することで、その群衆を4つのさらに小さなものに分割しており、匿名セットが目指す方向と正反対だ。第二に、手数料は Railgun DAO の金庫に流れ込み、直接トークンには帰属しないため、RAIL を保有することと、このプロトコルの経済的利益を保有することは、別々の取引となる。

では、なぜ第三世代が存在するのか？見落とされがちな制限があるからだ：Railgun はあなたの保有を隠せるが、二人の保有が交わることは決してない。ゼロ知識証明は、あなたがすでに保有しているデータに関する事実を証明するものであり、他人の隠された状態に対して計算を行うことはできない。ブラインドオークションも、暗号化されたオーダーブックも、自分が読めない預金に対して算術演算を行える金庫もない。このギャップこそが、以降すべての理由である。

第三世代：Zama、そしてすでに保有するドルを包む

通常の USDC を取得し、それを cUSDC にラップする——同じドルだが、残高は暗号化される。ERC-20 はイーサリアム上のすべての通常トークンが従う標準的なレシピであり、ERC-7984 は同じレシピで、残高を隠すだけだ。ラップ時に少額の手数料を支払い、いつでも通常の USDC にアンラップできる。

▲ USDCをcUSDCにラップする

それは何を隠し、何を隠さないのか。暗号化されるのは二つのものだ：各送金の金額と、あなたのリアルタイム残高だ。残高はより大きな戦利品だ——通常のUSDCでは、誰でもあなたが420万ドルを保有していることを永久に見られるが、cUSDCではその数字は永遠に読み取れない。

依然として公開されるのは、あなたのアドレス、相手のアドレス、そして時間だ。コントラクトは誰の残高を更新するかを知る必要があるため、アドレスは平文で置かれる。取引グラフは完全に残る。Zamaが隠すのは、辺に書かれた数字であって、辺そのものではない。

実際の結果は率直に言う価値がある。なぜなら、これが最も楽観的な方向に誤解されやすい部分だからだ。cUSDCで30人の従業員に給与を支払う場合、誰もがあなたがその30のアドレスに支払ったこと、いつ支払ったかを依然として見ることができる。あなたが隠すのは報酬額であって、雇用関係そのものではない。サプライヤーも同様だ：隠すのは支払い条件であって、サプライヤー名簿ではない。敏感なものが「数量」である場合、それはあなたを守る。敏感なものが「関係」である場合、その効果は小さい。

例外が一つある。それは暗号学的ではなく構造的なものだ。中間にコントラクトが介在する場合（金庫や入札がそうだ）、チェーン上ではあなたが取引相手ではなくコントラクトと話していることが示される。秘密金庫に預けても、誰があなたの資金を借りているかは明かされない。直接個人に支払えば、誰に支払ったかが明かされる。

ロックを解除せずに計算する

Zamaはイーサリアムやその他の互換チェーンにプライバシー層を追加し、Solanaは計画中だ。それを成立させているのは第3節のFHEの考え方だ。ネットワークはあなたの残高が十分であることを確認し、二つの残高を更新する必要があるが、その過程でどの数字も見ることはできない。FHEはロックされたボックスに対して直接加減算を行い、ロックされた答えを生み出すことを可能にする。

これはプライバシーコインにはできないことだ。ゼロ知識証明はあなた自身の支払いが有効であることを証明できるが、他人の隠された残高に対して新しい計算を行うことはできない。FHEはそれができる。

▲ FHEがロックされたボックス上で計算する仕組み

誰もマスターキーを保持していない

最も直接的な懸念は、どこかの企業がすべてを解錠できる鍵を握っていることだ。Zama の答えは、そのような完全な鍵をどこにも存在させないことだ。

18のオペレーターがこのシステムを運営し、2つの役割に分かれる。5つのコプロセッサーが暗号演算を実行する。13の鍵保持者（総称してKMS）はそれぞれ鍵の断片のみを保持し、何かが復号される前に、13のうち少なくとも9つが協力する必要がある。1つのゲートウェイがタスクを割り当て、オペレーター間の合意を検証する。ZAMA トークンは入力検証と復号の手数料の支払いに使用され、オペレーターは保証金としてステークすることも求められ、不正行為があれば没収される。

▲ Zama を運営するのは誰か

これは仮定であり、事故ではない。「誰もマスターキーを握っていない」という主張は、2つの条件に基づいている。13の鍵ノードのうち不正を働くものが3分の1以下であること、そしてこれらのノードが実行される AWS Nitro エンクレーブが本当に守り抜けることだ。2つ目の条件はハードウェアへの信頼に属する。

稼働中の事例：Morpho 上のプライベート利回り

この一式を初めて使用した製品は貯蓄金庫だ。金庫とはプールのことだ。預金を受け入れ、資金を貸し出し、預金者に利息を支払う。

USDC を cUSDC にシールドして預ける。直接入金されるわけではない——そうすると着金と同時に取引規模が露呈する——代わりに、他の預金と一緒に約1日待機してバッチを形成する。このバッチが閉じられると、ネットワークはこのバッチの合計額のみを復号し、個々の預金は決して復号されない。そして、この合計額が Morpho 上の Steakhouse の Prime USDC 金庫に投資される。その金庫は通常の公開・監査済みのもので、金利は約4％に加えてローンチボーナスが付く。あなたはその暗号化されたシェアと、あなたの利回りを受け取る。

これはミキサーではない。何も混ぜられたり、迂回されたり、仲介業者を通じて洗浄されたりはしない。資金は誰でも確認できる公開金庫に入り、隠される唯一の事実は、各人がいくら出したかだけだ。代償は、あなたのプライバシーが属するバッチと同じ程度にしか良くないことだ。そのため、システムは十分な人数が揃うまで待ってから動き出す。

▲ Morpho 上のプライベート利回り

2つ目にローンチしたプロダクト：機密大口取引

金庫はあなたがいくら預けたかを隠す。次のプロダクトはあなたがいくら取引したかを隠す。ビジネス的には、後者の方がはるかに面白い。

まず、これが解決する問題を見てみよう。この規模の試算は、本稿で最も強力な需要の論拠だ。大口取引はパブリックチェーン上では発生しない。OTCデスクで行われる。そのトレンド方向も裏付けがある：2025年末までの1年間で、機関投資家の現物OTC取引量は109%増加し、上位20の取引プラットフォームはわずか9%の増加にとどまった。機関投資家の40%がOTCを最優先の取引場所として挙げている。従来市場との比較は誇張ではなく正当だ：米国株ではすでに約59%の出来高が公開取引プラットフォーム外で完了しており、ダークプールだけで2026年第1四半期に40.3%の記録を打ち立てた。これらの場所が存在する目的はただ一つ——手の内を明かさずに大口注文を処理することだ。

だから、このプロダクトの根底にある洞察は正しい。我々は10年かけてプログラム可能で検証可能な取引インフラを構築してきたが、機関投資家は結局Telegramのグループで大口取引を交渉している。それが唯一、フロントランニングされずに済む方法だからだ。

以下、実際の取引ペアを使ってメカニズム全体を数字付きで説明する。あなたが1,000,000 ZAMAを保有し、cZAMAにシールド済みで、ドルに換えたいとしよう。ミッドプライスを0.25ドルとすると、売却額は約250,000ドル。このトークンの全シールド流通量はわずか600万ドルだ。これらの数字は説明用の整数であり、実際の取引ではない。重要なのは比率だ：公開取引プラットフォーム上で、その流通量に対してこの規模の注文は、ボットにとっては贈り物のようなものだ。

▲ 1,000,000 cZAMAの売却。ディーラーのクォートと、各フィールドを閲覧できる主体の表。

最初のステップの小さなトリックは、立ち止まって見る価値がある。これは設計全体で最も巧妙な部分であり、コストもかからない。あなたは1件ではなく2件の転送を送信する：実際に売却するcZAMAと、金額ゼロのcUSDCレッグだ。両方の金額は暗号化されており、観察者には方向が逆でサイズ不明の2本のレッグが見えるだけで、売りか買いかを判別できない。「どの資産を取引しているか」を隠す原理も同じで、公式のコミットメントは今後のバージョンに含まれる。

興奮する前に、図の右側の列を読んでほしい。そこがまさに宣伝とメカニズムが分岐する場所だからだ。公開のフロントランニングボットは確かにあなたの注文を見られないので、サンドイッチ攻撃は消える。しかし、ホワイトリスト登録されたマーケットメーカーはあなたの意図を復号し、あなたのサイズも見ることができる。彼らはあなたの方向性を見ることはできない——これが巧妙な部分だ——また、互いのクォートも見ることはできない。そして勝者が方向性を知らされ、決済を完了する。最終的に、1社のプロのマーケットメーカーがあなたの取引全体を知り、少数の企業がリアルタイムであなたのサイズを知る。これはOTCデスクの信頼構造であり、匿名の取引所のものではない。

第三のステップこそ、技術選定全体を正当化するステップだ。どちらの当事者も復号化せずに、暗号化された2つの見積もりを比較し、より高い方を選ぶ——これこそFHEにはできて、ゼロ知識証明にはできないことだ。

進捗は正確に伝えるべきだ。招待制のプライベートテストで、3つの取引ペアが開設されている：cUSDT対cUSDC、cZAMA対cUSDC、cSteakcUSDC対cUSDC。公開ローンチは2026年9月を予定し、その後マルチチェーン展開を予定している。現時点では意味のある取引量はまだない。

3つ目の取引ペアこそ、商業的に重要なものだ。これにより、運用者はマスクを解除せず、償還待機期間も待たずに、利子を生む金庫ポジションに出入りできる。戦略間のローテーションこそ、多くのアロケーターが実際に利益を上げる場所であり、そのローテーションの漏洩こそが彼らが資金を失う方法なのだ。

中身は一体何なのか、そしてそれが何を物語るのか

Zamaは四半期ごとにシールド価値の構成を公開している。この内訳はヘッドラインの数字よりもはるかに情報量が多い。

▲ 2026年6月30日時点のZamaの資産クラス別シールド価値、および取引量。

目を引く点が4つあり、そのうち良いニュースは1つだけだ。

金庫が単一最大のカテゴリーで1,880万ドル、ステーブルコインの1,410万ドルを上回っている。つまり、最初に実際に浮上した需要はプライベート決済ではなく、利回りを得たいが、自分のポジションの規模を公開したくないというものだ。

Zama自身のトークンをトークンカテゴリーから差し引くと、ほぼ何も残らない。680万ドルのうち600万ドルはcZAMAだ。プロトコルが自社トークンをシールドすることは、市場にシールドトークンの需要があることを証明しない。

現実世界資産は合計52,200ドルで、すべてトークン化されたゴールドだ。この数字を、「機密RWAは機関投資家向けの機会だ」という言葉が何度繰り返されてきたかと照らし合わせてみてほしい。Zama自身のローンチ資料にも含まれている。

本当に重要な数字は総額のすぐ隣にある。3,960万ドルのシールド規模に対して、6ヶ月間で4億5,230万ドルの取引量が流れ、資金は約11回転している。止まって動かないわけではない。これは商業的に重要だ。なぜなら、機密ドルは動いたときだけ手数料を生むからだ。

5週間後、プロトコル自身のダッシュボードはこの論点をさらに強く示し、6月のスナップショットでは見えなかった3つの事実を補足した。2026年8月3日時点で、累計ロック価値は3億2080万ドル、累計アンロックは2億7420万ドル、つまり約5億9500万ドルが双方向に境界を通過し、純ポジションは約4600万ドルで推移している。

秘密ドルは止まらず、通過していく。cUSDTは1億3080万ドルがロック、1億2280万ドルがアンロックされ、残りは790万ドル。cUSDCは6970万ドルがロック、6510万ドルがアンロックされ、残りは470万ドル。かつて流入したすべてのステーブルコイン・ドルの約94％はすでに去っている。これは金庫ではなく、回廊だ。資金の流動で稼ぐプロトコルにとって、この形状は正しい。残高で稼ぐものにとっては、この形状は間違っている。

金庫の中身は4つのウォレットだ。cSteakcUSDCには4つの独立したロックウォレットがあり、純保有は2020万ドル、プロトコル全体の純ロック価値の約43％を占め、対応するMorpho金庫には2820万ドルが入っている。このセクションで最大かつ商業的に最も興味深いカテゴリーは市場ではなく、4つの機関だ。ここでの成長率を読む際は、この点を忘れないでほしい——1回の償還でひっくり返る可能性がある。

現実世界資産のラインが本当に始動した。6月時点では5万2200ドルのトークン化ゴールドだった。8月には、cTGBPに510万ドルのトークン化ポンドがあり、そのラップ版にもさらに510万ドル、ゴールドは6万3000ドル。1000万ドルはまだ小さいが、無視できる端数より2桁大きく、このトラックで最も語られるあの言葉の最初の実証でもある。

規模について訂正が必要だ。外部で流れている数字がこれを大幅に美化している。Zamaはメインネットに549のコントラクトをデプロイした。多くの報道が引用する2万7662の秘密コントラクトは、2025年7月に遡るすべての公開テストネットを含んでおり、その数字の約98％は本番環境ではない。今はさらにcBRONトークンがあり、21のウォレット、100万ドルだ。

なぜこれが孤島問題を回避できるのか

なぜなら、それはイーサリアム上にあり、それらの秘密ドルは他の人々が持つ同じドルであり、すでにユーザーがいるアプリケーションで機能するからだ。ここでのプライバシーは依然としてプログラム可能であり——コントラクトは隠されたデータ上でルールを実行できる。

これはコンプライアンスの余地も残している：監査人や規制当局は特定の記録を閲覧する権限を与えられ、基盤資産への凍結はラップ層に伝播する。2026年5月、ある裁判所命令がこれを実行し、cUSDCプール全体を3日間凍結した。第8節で当時何が起きたかを説明する。

この階段、そして各段の代償

三代を続けて読むと、どの世代も宣伝していない法則が浮かび上がる。

Tornado はあなたの履歴を隠す。Railgun はあなたの保有量を隠す。Zama はまだ操作可能な保有量を隠す。各段階の存在理由は、次の段階が実現できない具体的なことにある。

しかし、代償は常に逆方向へ進んでいる。Tornado は最も多くを隠すが、その資金に対して何もできない。Railgun は送信者、受信者、金額を隠す。Zama は金額だけを隠し、取引グラフは完全に公開されている。各世代は、秘匿性を機能性と引き換えにしている。

もう一つの軸も同じ方向に進み、この物語をより緊密にしている。Tornado は誠実なユーザーに自己証明の手段を与えず、取引所はプール全体を汚染されたものと見なす。Railgun は Private Proofs of Innocence でこの点に正確に応えた。Zama はさらに一歩進み、閲覧鍵と継承可能な凍結を導入し、規制当局が実際に活用できるようにした。つまり、三者間のトレンドはプライバシーが良くなったのではなく、より利用しやすく、より読みやすいプライバシーであり、その代償は秘匿性から支払われている。

▲ 隠蔽量と、隠蔽中の資金の操作可能性に基づいてプロットされた全6つの設計。

右上の空白部分こそが興味深い。「すべてを隠しつつ、すべてを動かせる」というのは誰も持っていない製品であり、Zama はその線を上に押し上げようとする最新の試みだ。本稿のすべての数字によれば、それは最小のものでもある。

同じ段に、他に誰が登っているのか

Zama はメインネットを持つものであり、本節では常にそれを扱う。2025年12月30日からイーサリアム上で稼働し、同日に初の秘密ステーブルコイン送金を完了した。実名の企業が本番環境で使用し、トークン標準 ERC-7984 は OpenZeppelin によって監査済みライブラリとして実装され、通常の ERC-20 を秘密ラップ版にマッピングするオンチェーン登録簿も備えている。最後のこの詳細は、どんなベンチマークよりも価値がある。秘密トークンの作成が、監査済みの OpenZeppelin コントラクトを継承することになったという事実は、ある技術がニッチな奇術の衣を脱ぐ瞬間を示している。

Zama は今回勝利を収めたが、その勝利の具体的な内容を正確に言うべきだ：それは先にローンチしたことだ。これは現実の成果であり、本節でもそれにふさわしい評価を与えている。しかし、先にローンチしたことは順序の問題であり、設計上の上限を示すものではない。そして、それが検証した路線には複数の実装が存在する。Fhenix、Inco、Mind Network はすべて同じ暗号基盤の上で機密実行を行っており、段階はより初期で、いずれも評価できるメインネットの一年をまだ迎えていない。

ここから、見落とされがちな二つのことが導き出される。Zama のローンチはそれらすべてにとって良い知らせである。なぜなら、このカテゴリーの難題は数学が機能するかどうかではなく、それを使うためにお金を払う人がいるかどうかだからだ。今、この問題は予測ではなく顧客にかかっている。もう一つは、これほど新しい暗号プリミティブにとって、単一の実装しかないことはシステムリスクであり、堀ではないということだ。第 8 節の Orchard の脆弱性は、一つのコードベースに四年間潜伏して発見されなかった。同じアイデアに複数の独立した実装があることこそが、こうしたものが暴かれる方法であり、したがってここでの二番目、三番目の名前には、「ローンチ済み製品の比較」では見えない価値が宿っている。

Fhenix は 2,200 万ドルを調達し、インテルで準同型暗号を担当していた Guy Itzhaki が率い、背後には Multicoin と Collider がいる。同社は Zama と同じファミリーの完全準同型暗号を使用しており、異なる暗号ではない。多方計算は両者の内部に登場する（Zama の十三の鍵保持者、および Fhenix の閾値サービスネットワーク）が、それは復号鍵を分割する仕組みに過ぎない。実際に隠蔽を担うプリミティブは同じものだ。

当初は FHE Layer 2 だったが、後に放棄された。ACM CCS 2025 の論文とともに公開されたベンチマークはモジュール設計をより支持し、その Layer 2 は CoFHE となり、あらゆる EVM チェーンが呼び出せるオフチェーン協働プロセッサで、下層では EigenLayer のステーキングが経済的セキュリティを提供する。Ethereum Sepolia、Base Sepolia、Arbitrum Sepolia 上で稼働しており、自社ドキュメントには本番メインネットはまだ利用不可と記載されている。

同社にはトークン標準 FHERC-20 と、動作するデモ一式がある：任意の ERC-20 の秘匿化、プライベート決済、封印入札オークション、プライベートステーブルコイン、オンチェーン見積もり、暗号化残高の読み取り権限を指定先に委任する機能、フロントランニング耐性のある Uniswap v4 hook、さらに二つの消費者向けの小物がある。Canopy 統合は 2026 年第 4 四半期に予定され、Offchain Labs は Tandem を通じて出資し、この技術を Arbitrum に導入しようとしている。

本当に重要な7行を、並べて見る。

その差の大部分はカレンダーであって能力ではないが、表の中の2行はそうではない。ZamaとFhenixはアーキテクチャ上すでに収束しており、「新しいチェーンを作らない、ブリッジを飛ばさない」は差別化ポイントではない。両者ともSolidity開発者が約1行のコードと暗号型を追加するだけで済む。両者を本当に分けるのは、それぞれがどのボトルネックに挑むかだ。準同型システムでユーザーが感じる遅延は復号の往復であり、算術ではない。そしてそれがまさにFhenixが攻めている点だ：毎秒64,319回の操作、遅延8.48ミリ秒、ACM CCS 2025で発表され優秀論文賞を受賞。Zamaのヘッドライン数字はH100上で毎秒1,000件の転送、自己報告で未公開。ラボの数字が本番に入ると悪化するもので、両者は同じものを測定しているわけでもないが、唯一直接比較できる軸において、査読済みの数字はまだ稼働していない側に属している。

需要側ももはや仮説ではない。これがより興味深い進展だ。2026年7月2日から7月下旬にかけて、Fhenixは買収1件と統合3件を発表したが、その形は読む価値がある。同社は業界最古のFHEチームの1つであるSunscreenを買収し、コンパイラ技術とBFV研究チームを自社のTFHE作業と並行して獲得。Sunscreen創業者のRavital Solomonが参加し、研究を率いる。自己保管型取引のネオバンクであるSedonaはArbitrumに移行し、信頼できる実行環境をCoFHEに置き換え、残高、ポジション、そしてAIエージェントに設定した支出上限をカバーする。コンプライアンス対応のRWA発行を行うNomyxは、選択的開示付きの機密ポジションを実現：市場にはプライベート、規制当局には証明可能。Canopyは暗号計算をデフォルトでアプリケーションフレームワークに組み込む。さらに以前のMonaco研究協力も加え、メインネット目標は10月、イーサリアムとArbitrum上に設定されている。

そのリストの中で、数量よりも重要なことが3つある。Sedonaの件は、顧客がTEEからFHEに移行した事例であり、このセキュリティアップグレードが稼働中の製品にとって遅延コストを払う価値があることを示す、これまで唯一の証拠だ。Nomyxは第2節の規制対象台帳に関する論点を指し示す——そこでは隠蔽ではなく、保有者の意思に応じた開示が求められる。そしてエージェント支出上限は、これを設計した時点では存在しなかったユースケースであり、防ぐ相手は自分がデプロイしたソフトウェアだ。これらはまだ収益ではなく、10月は目標であって事実ではない。しかし、これは名前の付いた取引相手が並ぶパイプラインであり、メインネット前のプロトコルが通常持つものより多い。

だからこそ、視線は最初のメインネットの先に向けるべきだ。このカテゴリーの問題は、決して数学が成立するかどうかではなく、誰かが金を払うかどうかだ。Zama は現在、予測ではなく顧客によってそれに答えている。これは、同じアイデアのすべての実装に役立つ。これほど若いプリミティブにとって、単一の実装は堀（モート）ではなくリスクでもある。第8節では、4年間発見されなかった脆弱性が一つのコードベースにどれほどのコストをもたらすかをすぐに示すだろう。同時に、先にローンチされる層は中立層であり、中立層は自分が提供するものに対してほとんど収益を受け取れない。だから、その上で先手を打つことは、最終的に価値が属する場所に留まることを意味しない。これが、2回目と3回目の試みを見る価値がある理由だ：機密性が、皆が共有するそのプリミティブを通じて消費されるのか、それとも Fhenix が賭けており、背後に Offchain Labs がいる Layer 2 とコンシューマー向けエントリーポイントを通じて消費されるのか——これは本当に決着がついておらず、このカテゴリー内で価値がどこに落ちるかを決定づける。

このトラックはどれだけの収益を生み出したか

以上は、これらの設計が何ができるかについて述べた。本節では、それらがどれだけの金額を請求したかだけを扱う。その答えは小さく、公開されており、このトラックで最も精査されていない数字だからだ。

以下の各数字は、2026年8月時点のオンチェーン手数料データである。最後の列が重要だ：このトラックでは、手数料を受け取ることと収益を稼ぐことは同じではない。

まずプライバシーチェーンの行を読んでほしい。これらはこのトラックのほぼ全ての時価総額を保有し、最も明確な例でもある。Monero は全歴史で158万ドルの手数料を稼ぎ、Zcash は2016年以来137万ドルを稼いだ。しかし、これらはマイナーに支払われた金額であり、いかなる企業の収益でもない。それらを受け取る主体は存在せず、そこに利益もない。

広まっている数字の一つを訂正する必要がある。それはほぼ3桁の桁違いだ。2026年、複数のメディアが Zcash の年換算手数料が4億500万ドルで、イーサリアムとソラナを上回ると報じた。実際の過去1年は56万7000ドルだ。その公開数字は、単一の高アクティブウィンドウから外挿されたように見え、偶然にも当時の Zcash の価格と一致している。これがより可能性の高い説明だ。その見出しを使ってトラックの規模を推定すると、700倍の差が出る。

Tornado Cash は最も示唆に富む行だ。そのユーザーは930万ドルを支払ったが、プロトコルは1セントも受け取らず、1ドルごとに引き出しリレイヤーへ流れた。手数料データもプロトコルの収益がゼロであることを明示している。過去10年で最大のミキサーは、運営者に現実のキャッシュフローを生み出したが、それ自体には何も生み出さなかった——制裁が来たとき、自衛できる損益計算書を手にしていなかった。これもその理由の一つだ。Railgun は反例であり、表の中で唯一の真のビジネスで、両端でそれぞれ25ベーシスポイントを金庫に徴収している。累計取引量51億6000万ドルに対して、1300万ドルは約9ベーシスポイントの実現率に相当し、名目レート50ベーシスポイントに対応する。このギャップ自体が手がかりだ：一度マスクされ、内部で無料で転々とし、入出金のときだけ支払う。

すべてを合計すると、このセクター全体の年間収益は全プロトコル合わせて約600万〜700万ドルであり、これらの資産にロックされている価値は約250億ドルです。このフローの3分の2はRailgunとTornadoのリレイヤーに流れています。時価総額のほぼすべてを保有するチェーンは、年間合計で約200万ドルしか稼いでいません。

表の下半分で興味深いのはZamaです。実際に収益を得ていますが、まったく異なる課金メカニズムを採用しています。何からもパーセンテージを取らず、操作ごとに課金し、ドル建てでビット単位に価格設定されています——暗号化された入力に対する証明の検証、暗号文の復号、チェーン間での転送などです。準同型計算自体は無料で、アプリのデプロイも無料で許可不要です。

この差異を自社のトラフィックで数値化してみましょう。2025年12月30日からの7か月間で、プロトコルは549のメインネットコントラクト上で104,848件のメインネット取引を処理し、3.208億ドルがシールドされ、2.742億ドルがアンシールドされ、約5.95億ドルが境界を通過しました。平均的なシールド額は約24,000ドルです。

Railgunの料金表に基づくと、このトラフィックは149万ドルを生み出します。Zamaの公開価格表に基づくと、840ドルから84,000ドルの範囲となり、おそらく下半分に落ち着くでしょう。30日間のロール割引により、ヘビーユーザーは1セント未満まで圧縮され、このトラフィックは最大の支払者が最も深い割引を受けるほど集中しています。料金率に換算すると：24,000ドルのシールドには13セントかかり、これはベーシスポイントの50分の1で、Railgunは25ベーシスポイントです。実際の数字が範囲のどこに落ちるかにもよりますが、18倍から1,700倍安くなります。

明確にしておくと、この数字は推定であり、開示されたものではありません。取引件数はプロトコル自身のダッシュボードに掲載されています。13セントはローンチ時のニュース数字であり、簡易版ホワイトペーパーの価格表では、秘密転送を操作の組み合わせに応じて0.8セントから80セントの間に設定しています。したがって、範囲は単一点推定よりも重要であり、この議論は単一点推定を必要としません——公開価格表のどの解釈も同じ結論に達します。ちなみに、正確な数字は知ることが可能です：各プロトコル手数料はバーンされ、そのアドレスの累積バーン量がこの数字の観測可能なバージョンであり、誰でも確認できます。

なぜこれほど安いのか

最も単純な解釈は、Zamaが自社の価格設定を誤ったということです。より可能性が高い解釈は、まず顧客を獲得し、後で収益化するという戦略であり、証拠は過失ではなく後者を指しています。

25ベーシスポイントを徴収するレイヤーは、各インテグレーターにとって一種の税金である。Zamaが目指すのは、他者がその上に構築するための機密レイヤーであり、彼らと競合する場ではない。クラウドサービスと同様の価格設定を行うことで、あなたのトークン標準がOpenZeppelinによって監査済みライブラリとして実装され、ラッパーレジストリ、ウォレットと取引所の統合経路、そして給与をその上で実行することを厭わないペイロール会社を得ることができる。これらの買い手の誰も、50ベーシスポイントの料金所を通過しては入ってこない。Bronは給与の一回の支払いを隠すために25ベーシスポイントを支払うことはないし、その金庫に2,020万ドルを保有する4つのウォレットも、ポジションを移すためにそれを支払うことはない。

つまり、この低い手数料は機能しているのだ。それは、この段階で真に希少なもの、すなわち旗艦顧客と他者が採用する標準を購入し、取引量が小さな手数料を徴収する価値があるほど大きくなる日まで収益を押し上げている。この読み方に従えば、現在の手数料項目はビジネスではなく顧客獲得コストであり、注目すべき数字は今年の手数料ではなく、そのメーターが実際に回るかどうかである。

この読み方を単なる寛容ではなく反証可能にするものは2つある。手数料は暗号技術に触れることなく引き上げられる：今日の取引量では、1回あたり5.65ドルで年間100万ドルを稼ぎ出せ、ベーシスポイント換算でもRailgunより約10倍安い。そして、価値はこの期間にどこかへ蓄積されつつある：一段上の層、つまり運営の場を担う者に帰属し、下にある中立のレールには帰属しない。これが、Zamaの経済モデルにとってプロトコル自体よりも問い合わせが重要である理由だ。

プライバシー技術が引き起こした脆弱性

プライバシー技術がすべて機能するかのように書くのは簡単だ。知っておくべき3つの事件があり、それぞれ異なる場所で破綻している：暗号技術そのもの、それを包むソフトウェア、そして両者の上に君臨する法律である。

▲ 9年間のプライバシー障害を、スタックのどの部分が崩れたかで分類したもの。

Zcash：2026年6月のOrchard脆弱性、そしてその代償となる30億ドル

最も最近のものから始めよう。なぜなら、それはこの分野で一度に破壊された価値としては最大であり、多くの人が覚えているが原因を知らない相場の動きを説明できるからだ。

2026年5月29日、Taylor Hornbyというセキュリティ研究者（4月にShielded Labsから委託を受けた）が、Orchardの背後にある回路でサウンドネス（健全性）の欠陥を発見した。サウンドネスこそが、ゼロ知識証明に価値を与える性質であり、偽の命題に対して有効に見える証明を作り出せないことを保証するものだ。この欠陥があれば、それが可能になる。Hornbyは動作するエクスプロイトを作成し、テスト環境で偽のZECを無制限に鋳造し、完全に検出を逃れることができた。

Orchardが2022年5月に稼働して以来、この欠陥はその回路に存在し続けていた。4年間、複数回の専門監査を経ても、誰も発見できなかった。彼はAIモデル（Claude Opus 4.8）の支援と、自作の分析ツールを組み合わせてそれを見つけた。これこそが、この記事で本当に新しい事実だ。このコードを繰り返し承認してきた監査プロセスは人間によるものであり、最終的にそれを突破したのは人間ではなかった。

エンジニアリング面の対応は迅速だった。6月2日の緊急ソフトフォークが、指定されたブロック高でOrchardの操作を無効化した。6月3日には、修正された回路を搭載したハードフォークにより恒久的な修復が完了した。チェーン分裂も資金損失もなかった。

その後、市場が動いた。公開開示は6月5日だった。ZECは発表前に実際には上昇しており、約544ドルから624ドルまで上がった。その理由は、クリーンな緊急修正は厳格なエンジニアリングチームの証であるという見方だった。中身が明らかになると、48時間以内に約309ドルまで下落し、リトレースメントは約50%に達し、30億ドル以上の時価総額が消え去った。Arthur Hayesは6月4日に公に離脱し、プライバシー資産に必要なのは「おそらく大丈夫」ではなく完璧さだと述べ、これがレバレッジ保有者間の強制清算を引き起こした。Moneroも連鎖的に約13%下落したため、市場はこれをZcashの問題として読み取り、プライバシーの問題としては捉えなかった。

さて、本当に心配すべき部分について話そう。それはこのバグではない。Shielded Labsは率直に、暗号学だけでは、それが発見される前に誰かが悪用したかどうかを判定できないと述べている。これは言葉を濁しているのではなく、設計上の直接的な結果だ。隠れたプールは偽造を隠す能力が、支払いを隠す能力と同じくらい強いため、4年間にわたる潜在的な未検出のインフレーションの窓は、チェーンを見るだけでは閉じることができない。彼らの是正措置はIronwoodとして稼働しており、すべてのOrchardコインに対してゲート式の台帳管理を行い、供給量を独立して検証可能にしている。

初心者にとって、このセクションで最も重要な考え方です。プライバシーと監査可能性の緊張関係は、通貨供給量そのもののレベルで発生しており、「誰が誰に支払ったか」というレベルだけの問題ではありません。

では、それは本当にバグだったのでしょうか？ここには3つの質問が混同されていますが、それぞれに異なる答えがあります。

本当にバグはあったのか？あります。しかも深刻です。Zcashでシールド（秘匿）資金を使うとき、あなたはコインをネットワークに見せません。代わりに、所有権と二重使用がないことを証明する数学的な領収書を渡します。バグはその領収書の検証器にあり、特定の偽造領収書を受け入れてしまうのです。つまり、ZECを無から鋳造できることを意味します。

それを使って何か盗まれたのか？ほぼ間違いなくありません。この種の問題を探す専門の研究者が発見し、自身のテスト用コピーで検証し、2日後に修正されました。公式ネットワークで使用されたという既知の事例はありません。

その4年間誰も使っていないと証明できるのか？できません。オープンなチェーン上ではコインを数えられますが、コインが多すぎれば誰かが偽造したことを意味します。一方、Zcashのシールドプールは意図的にコインを数えられない設計になっており、それが製品そのものだからです。したがって、誠実な答えはこうです：使用された証拠はないが、それを「使用されていない」という証明に格上げすることはできない。

そして、明らかな疑問が残ります：お金は失われていないのに、なぜ価格は半分に急落したのか？ZECの存在意義は、その数学が完璧に堅牢であることです。「おそらく大丈夫」と「完璧に堅牢」は、異なる製品だからです。

知っておく価値があるのは、これが同じカテゴリーの2番目の偽造欠陥であり、以前2018年にもZcashが最初にローンチされた際に使用された証明システムに同様の欠陥があったことです。異なる2つの証明システム、8年の隔たり、同じシールドプール設計、そしてどちらの場合もチェーンはそれらが使用されたかどうかを教えてくれませんでした。これは運が悪いのではなく、パターンです。このペアにはさらなる皮肉があります：Orchardが存在するのは、信頼できるセットアップがZcash最大の未解決リスクと見なされ、Halo 2がそれを排除するために採用されたからです。信頼を不要にするために構築されたプールこそが、後に信頼できないことが証明されたプールなのです。

Zcash：ウォレットの情報漏洩、そしてこれはより典型的な失敗

これはより小規模ですが、このセクションで最も代表的な失敗です。

2025年10月、調査者のZachXBTがZcashの主要ウォレットであるZashiのチェーン間スワップ機能をテストしました。そのルーティングはNEAR Intentsを経由していました。彼はSolanaからZcashにスワップし、その後ETHを送金しました。すると、0.001598 ZECの予期しない返金が彼の透過（トランスペアレント）アドレスに届き、完全に公開されました。NEAR Intentsは当時、シールドプールではなく可視のZcashアドレスを通じて返金を処理し、ウォレットは毎回同じ透過アドレスを再利用していました。時間と金額を照合すれば、誰かの透過アドレスを非匿名化し、それを相手のシールド活動と関連付けることができます。

何も盗まれておらず、暗号技術が破られたわけでもない。証明自体は問題ない。それを包む統合部分に問題があったのだ。

修正について正確に言うと、それは半分しか完了していない。現在、交換は各取引ごとに使い捨ての透明アドレスを生成しており、ZIP 320と呼ばれる標準を使用している。そのため、履歴を蓄積できる長期的なアドレスはもはや存在しない。シールド交換は2025年11月17日にZcashコミュニティフォーラムで発表され、開示から約1ヶ月後だった。2つ目の約束、つまり返金自体をシールドプール内部で行うという点については、公に確認されていない。あるユーザーが同じスレッドで2025年11月20日に直接質問したが、回答は得られず、ウォレットのサポート文書は依然としてユーザーに返金アドレスの提供を求めており、それがシールドアドレスでなければならないかどうかは明記されていない。

さらに、どんな修正でも取り除けない残留リークがある。シールド資金を使い捨ての透明アドレスに送るには2つの公開取引が必要であり、1つはアンシールド、もう1つはその後の送金である。個々の交換について、観察者は時間と金額で両者を照合できる。使い捨てアドレスが買ってくれるのは、誰もあなたの複数の交換を互いに関連付けたり、あなたのウォレットの残りの部分に関連付けたりできないということだ。

Zama：まだ悪用された脆弱性はないが、最も示唆に富む失敗

プロトコルの脆弱性が悪用された事件は発生していない。約70監査週間を経て2026年に稼働したものとしては、まさに期待通りの結果だ。Zamaが直面したのは法的な失敗であり、これはこの製品を検討するあらゆる機関に提示すべき事例である。

2026年5月30日UTC 01:08、Circleはイーサリアム上のZamaのcUSDCコントラクトをブラックリストに登録し、12,606,386 USDCを凍結した。引き金となったのは前日に米国地方裁判所が発行した一時的差止命令であり、関連する民事訴訟では、無関係のプロトコルであるOvernight Financeの創業者が、保有者投票による清算の直前に金庫から1,577万ドル以上を移動させ、同日にそのうち1,240万ドルをcUSDCに預け入れたと主張されている。

ここからが、潜在的なユーザーに立ち止まって考えさせるべき部分だ。cUSDCはプール型コントラクトである。これをブラックリストに登録すると、争点となっているアドレスだけでなく、すべての預金者がロックされる。そして、その争点となった資金は偶然にもプールの99%以上を占めていた。6月1日、カリフォルニア北部地区の判事が命令を解除し、約1,250万ドルが解放された。これは、私的な民事紛争において、コントラクトレベルのCircleブラックリストが訴訟によって覆された既知の初の事例である。

この件には二つの読み方があり、どちらも正しい。そして、あなたはその両方を同時に保持する必要がある。コンプライアンスのフックは現実のものであり、まさにそれが規制機関がこの商品に手を出そうとする理由だ。そして、それらは区別をしない。それが「裁判所がまだ手を伸ばせるプライバシー」に対してあなたが払う代償だ。共有プールは共有された群衆であるだけでなく、共有された運命でもある。

これら三つの出来事の共通点

そのどれも、暗号学を突破して資金を盗んだわけではない。Orchardの欠陥は公開前に修正され、使用されたこともなかったが、それでも保有者に30億ドル以上の損失をもたらした。つまり、プライバシー資産を保有する場合、あなたは脆弱性そのものではなく、脆弱性に関するニュースに対して空売りをしているのだ。兌換の漏洩は証明の失効ではなく、統合の詳細に過ぎない。そして凍結は裁判所によるもので、どんな監査もそれを検出することはできない。

そして、これは本稿の残りの部分が繰り返し導き出す同じ結論を指し示している。数学自体は試練に耐えたが、それを包むソフトウェアと、その上に君臨する法律は、どちらも耐えられなかった。

では、それは一体いくらの価値があるのか

以上はすべて確定した事実だ。次は判断であり、議論に値する三つの問題がある。

この分野には多くの名前があり、人々は通常、暗号学によって分類するが、それはほとんど有用な情報を提供しない。代わりに、技術スタック内での位置によって分類すべきだ。なぜなら、それが顧客が誰であるか、そしてこのものが何で収益を得るかを決定するからだ。

▲ プライバシーセクターは四つのレイヤーと、それらすべてを横断する二つのグループで構成される。

問題一：需要は本物か？

はい、そしてこれは議論全体の中で最も強い部分だ。

JPモルガンがProject EPICを趣味で行っているわけではない。暗号化されたファンド申込、ブラインドプールオークション、隠された数値上で実行されるDvP、暗号化データに対する身元確認。その設計は、銀行自身も詳細を読めないようになっている。そして、それは実際の預金トークンをCanton上に発行した。CircleはAleo上でプライベート版USDCをテストしている。CoinbaseはIron Fishチームを傘下に収めた。ゴールドマン・サックスとニューヨークメロン銀行はCantonの背後に立っている。これは単なるナラティブではなく、資本支出のパターンだ。

取引側では、損失は推測ではなく定量化される。サンドイッチ攻撃を受けたスワップは0.3%から0.8%を支払う。永続先物市場では、各ポジション（清算価格を含む）が公開されている。そして最も明確な証拠はこれだ：機関投資家は取引の半分以上をスクリーン外で執行し、そのためにスプレッドを支払っている。目的は誰にもその規模を見せないことだ。

問題2：プライバシーは本当にリスクを減らすのか？

それは「標的にされるリスク」を減らす。攻撃者は自分が読める情報から獲物を選ぶため、残高を隠せばリストから外れることができる。これは現実的であり、プライバシーが主張できる最も強い論点だ。

しかし、侵害（ハッキング）に対しては無力だ。盗まれた鍵が暗号化された残高を空にする速度は、公開残高を空にする速度とまったく同じである。マルウェア、誤った署名、侵害されたフロントエンド——暗号化が守るのは台帳の内容であり、あなたのデバイスや判断力ではない。

そして、それは回収を積極的に悪化させる。Monero自身のコミュニティは、盗まれたクラウドファンディングウォレットを追跡できない。なぜならMoneroは設計通りに機能するからだ。プライバシーは時間的に非対称である：攻撃前はあなたを守るが、攻撃後はあなたから奪った者を守る。

プロトコルレベルではさらに悪い。プライバシーは防御側も盲目にするからだ。透明なチェーンでは、エクスプロイトは数日以内に供給量に現れる。Orchardの信頼性欠陥が4年間潜伏したのは、まさにこのためだ。プライバシーマシンが増えることは、攻撃対象領域の拡大も意味する：13の鍵保持者、5つのコプロセッサ、1つのゲートウェイ、一連の閾値仮定、そしてそのすべての下に敷かれたAWSエンクレーブ。

問題3：どう価格設定するのか？

これはこの分野が回避してきた問題だが、実際の答えがある。プライバシーの価値は「漏洩のコスト」に等しい。計算可能なカテゴリーは3つある。

執行スリッページは最もクリーンなものだ。サンドイッチ攻撃を受けたスワップは0.3%から0.8%を失うため、10億ドルの年間取引量でそれを排除すれば、約500万ドルの価値が生まれる。そこから、どれだけ捕捉できるかを議論できる。Railgunはこの分野で唯一の実データポイントを提供している：51.6億ドルの累計取引量に対して、歴史的な累計収益は1,300万ドル——つまり9ベーシスポイントを捕捉したことになる。

大口取引のマーケットインパクトはすでに価格設定されており、これが過小評価されている点だ。機関投資家はOTCデスクにスプレッドを支払う——規模を明かさないために。そのスプレッドこそが、プライバシーの観測可能な市場価格であり、今日すでにほとんどの機関取引で支払われている。機密取引の到達可能な市場は推測ではなく、既存のOTCスプレッドプールそのものなのだ。

コピートレードによるアルファ減衰は現実のものだが、その数値を公表した者は誰もいない。それを算出するには、類似戦略を実行する追跡済みアドレスと未追跡アドレス間のパフォーマンス差を比較する必要がある。これは「未測定」と明示的にラベル付けする価値があり、既知であるかのように装うべきではない。

さて、この方法を明らかに次の製品に適用しよう。もしZamaが機密AMMを作ったら、ポジションを隠す価値はいくらか？答えを変える制約が一つある：AMMは価格を形成するために公開リザーブを必要とする。プールの保有を暗号化すれば、価格発見は機能しなくなる。隠せるのは個々のLPのシェアと、注文が提出された時点でのその規模だけだ。

これはつまり、機密AMMの価値は主にポジションのプライバシーではなく、オーダーフローのプライバシーにあることを意味し、それは最初のカテゴリーに戻る：執行におけるベーシスポイントの節約だ。LPポジションを隠すことには確かに価値があるが、より小さく、主にアクティブな戦略の複製を防ぎ、即時流動性が手数料を圧迫するのを防ぐことにある。したがって、その評価額は、それが引き付ける取引量に対するサンドイッチ税に、Railgunの9ベーシスポイントに近い捕捉率を掛けたものとなる。年間10億ドルの取引量では、これは一桁台の百万ドルのプロトコル収益だ。現実的だが、数十億ドルの評価額からはほど遠い。

そして4つ目のカテゴリーがあり、すでに稼働している製品はまさにそこに位置している。一部の漏洩は、取引一つで測定できるものではない。

メインネットで最初の7ヶ月間に実際に登場したものを見てみよう。それは上記の規模測定が予測したものではないからだ。Bronの財務責任者は機密USDTで会社の給与を支払った。RaycashはIBAN、カード、利回りを備えたRevolut型のアカウントを立ち上げ、残高を非公開に保った。GSRは2026年3月に初の機密機関向けOTC取引を完了し、KYC済みの2つのカウンターパーティが、オンチェーンで暗号化された金額で取引した。TokenOpsは機密のベスティング解除とエアドロップを行い、Zaifferは通常のERC-20を機密トークンに変換し、Zamaは自社トークンで両者を利用した。2026年7月にはEllipticがコンプライアンススクリーニングのために統合された。

GSRだけがベーシスポイントのストーリーに属する。残りはすべて、企業が「情報が開示されないこと」を購入しており、彼らが回避する損害は、それを運ぶ送金の規模に応じて拡大しない。給与の漏洩は、チームメンバーが互いの給与を知り、競合他社があなたの資金消費速度を知るというコストを伴う。ベスティングスケジュールを公開すれば、自分のアンロックがフロントランされるというコストが発生する。これらは支払いに比例する損失ではなく、事実に付着した固定損害だ。

これは価格設定に影響し、需要には影響しない。このカテゴリーの需要は取引ベースの議論よりも広く、前の3つのカテゴリーのいずれよりも取引単位での価格設定に適していない。そして、これはまさに手数料データが示していることだ。

未だ結論が出ていないいくつかの論争

プライバシーはチェーンなのか、それとも機能なのか？2026年7月時点で、証拠は人々が常に混同する軸に沿って分かれている。機能側は新たなユースケースで勝っている：封印された見積もり取引、秘密金庫、給与支払い。チェーン側は価格で勝っており、Moneroは約129億ドル、Zcashは約71億ドル、一方Zamaは1億1500万〜1億4200万ドル。異なる二つの市場、異なる二種類の買い手が存在する。

オプションとしてのプライバシーは罠なのか？それは少数派集団を生み出し、少数派集団は弱いプライバシーである。それがZcashの10年にわたる欠陥だった。それを変えたのは、最も地味なものだ：暗号技術ではなく、ウォレットである。2024年2月以降、Electric Coin CompanyはZashiを開発し、デフォルトでプライベート、3つのプールすべてが1つのアドレスの背後にあり、交換機能によりシールドZECの購入が数クリックで可能になった。シールド供給比率は約5%から20%台後半から30%近くに上昇し、シールド取引比率は約30%から報告によると59.3%のピークに達した。当時のECC CEOであるJosh Swihartは因果関係を明確に述べている：Zashiの登場後、シールドプールは指数関数的に成長した。タイムラインは一致している。

ここに隠れた問題があり、それは技術的ではなくガバナンス上のものである。2026年1月、Zashiチーム全体がガバナンス、資金、自主権の問題でECCから集団辞職し、Zcash Open Development Labを設立し、2026年2月にウォレットをZodlに改名した。つまり、Zcashのプライバシー普及を担った唯一のソフトウェアは、もはやプロトコルを管理する財団によって構築されていない。

コンプライアンスに配慮したプライバシーはプライバシーなのか？批評家は、オーバーライドスイッチ付きのプライバシーシステムは行列であって、プライバシーシステムではないと言う。支持者は、それは機関が法的に触れることのできる唯一のバージョンであり、代替案はTornado Cashの結末になると言う。両者とも正しい。彼らは異なる顧客に販売しており、両方の顧客が存在する。

規制の時計。EUの反マネーロンダリング規則（具体的にはRegulation 2024/1624第79条）は2027年7月1日に発効する。その日から、暗号サービスプロバイダーは匿名アカウントを保持できず、XMR、ZECなどのプライバシー資産を扱うこともできず、AMLAと呼ばれる新しい規制機関が約40の最大手プロバイダーを監督する。適用範囲を注意深く読むと：これは取引所がそれらの資産に触れることを禁止するものである。それはチェーンを止めるものではない。それはヨーロッパの規制された流動性を奪い、二次的効果として市場を監査可能なプライバシーへと押しやる。

注目すべきデータ

四つの数字を、四半期ごとに一度確認する。

秘密取引所での取引量、かつプロトコルと無関係のカウンターパーティからのもの。9月のローンチ後、これが取引論が成立するかどうかを決める数字だ。なぜなら、交換手数料がZAMAを買い戻し、取引量がキャッシュフローになるからだ。相手に他人がいない場所は、ただの私的な独り言に過ぎない。

Railgunの収益とZamaの収益の比較。既存プレイヤーは実際のトラフィックで約9ベーシスポイントを受け取っている。Zamaが公開ローンチ後1年以内にその水準に近づけなければ、FHEのプレミアムを支払う者はいないことになる。

暗号業界外で初めて、秘密ステーブルコインで給与を支払うか、サプライヤーに支払う企業。cUSDCが隠すのは金額であり、サプライヤー名簿ではないことに注意。だから、このユースケースが本当に機能するには、暗号残高以上のものが必要だ。

Canton Coinの手数料収入、もしそれがいつか監査可能になれば。48億ドルのトークンが、外部では誰も検証できない使用量に基づいて構築されているのは、この分野で最大の未検証の評価額だ。

Zamaの実現済み手数料焼却額（米ドル建て）。すべてのプロトコル手数料が焼却されるため、累計焼却量はオンチェーンで確認でき、これが誰かが実際に支払っているかどうかを判断する唯一の紛れもない尺度だ。現在は4桁で、予測は10桁。ある月にそれが一桁動けば、価格設定が変わったシグナルであり、それがこの記事で最も情報量の多い単一の数字だ。

その4つのウォレットが40になるかどうか。純遮蔽価値の43%が、一つの金庫内の4つのアドレスに留まっている。集中度の低下は、総額の上昇よりも重要だ。

誰かが従量制ではなくサブスクリプション料金を徴収し始めるかどうか。上記の記録された差は価格設定の差であり、最初のシート単位、資産規模単位、またはスプレッド単位で課金する秘密製品は、次の暗号ベンチマークよりも注目に値する。

Fhenixのメインネット時期、およびそのロールアップが自社所有の暗号技術に基づいて構築されているかどうか。この二つの答えが、FHEカテゴリーに一社なのか複数社なのかを決定する。

結論

一つの問いに対する三つの答え、そしてそれらすべてに対する正直な要約は、勝利ではなくトレードオフだ。この記事の各設計は、より多くを露出することでより多くを実行できるように購入しており、「すべてを隠してすべてを実行できる」というコーナーは空のままだ。

需要は本物だ。ある銀行はそれを証明するために実際に金を使い、トレーダーは計測可能なベーシスポイントを失い、機関投資家はすでに大半の取引を「自分のサイズを見せないこと」が商品そのものであるプラットフォームに送っている。

しかし、プライバシーは単なるセキュリティアップグレードではない。それは誰があなたを標的にするかを変え、資金を取り戻すのを難しくし、プロトコルレベルでは、あなたが信頼しているもの自体の欠陥を隠す。

そして、評価額と収益は一致しない。約250億ドルの価値がプライバシー資産に留まり、Monero、Zcash、Canton Coinに分散している。サービス側では、数字は概算ではなく正確になり、それらは数百万ドル未満だ。その中で最良のRailgunは、両端で各25ベーシスポイントを徴収し、累計で1,300万ドルを稼いだ。一方、MoneroとZcashは2014年と2016年以来、合計で300万ドルの手数料を得ている。Zamaは104,848件のメインネット取引を処理し、5.95億ドルを自社の境界を越えて移動させたが、ビット単位で課金するため、公開された価格表によると、受け取ったのは840ドルから84,000ドルの間だ。ZamaのトラフィックをRailgunの料金表で計算すると、149万ドルとなり、実際の数字が区間のどこに落ちるかによって、18倍から1,700倍の差になる。料率に換算すると、1ベーシスポイントの50分の1対25ベーシスポイントだ。

だから、この記事の冒頭のジレンマは解決され、その答えはどの側面よりも優れている。これらのサービスが過小評価されているのは、誰も欲しがらないからではない。課金メーターが間違ったものに接続されているからだ。ビット単位で課金するプロトコルは、2,000万ドルの金庫ポジションを隠すのと10ドルの送金を隠すのとで同じ料金を徴収し、現在4つの機関が数セントで合計2,000万ドルを共同で隠している。

これが、私が強気で締めくくる理由だが、「具体的に何に対して強気か」には但し書きを付ける。

需要は予測ではなく検証されており、これはこれほど初期の段階では珍しい。ある銀行は実際の金を使って暗号金融が機能することを確立し、その後、自ら構築した軌道上に自社の本物の預金トークンを発行した。機関投資家は大半の取引をスクリーンの外に置き、その特権のためにスプレッドを支払う。ダークプールは2026年第1四半期に米国株の出来高の記録的な40.3%を獲得した。許可されれば、資金はすでにあらゆる場所で私的に流れており、パブリックチェーンが答える必要がある唯一の質問は、「当初それを使う価値があった」プログラマビリティを放棄することなく、同じ遮蔽を提供できるかどうかだ。2026年8月時点で、そのうちの1つが本番環境でそれを実現し、そこには実際の企業があり、5.95億ドルが境界を越え、資金は11回転した。

技術はもはや制約ではなくなった。そして、それがこの1年間の静かな変化だった。機密トークンには標準規格と監査済みのOpenZeppelin実装が登場し、今やそれを書くことは暗号学ではなく継承の問題だ。裁判所命令がラッピング層を通過し、3日以内に解除された。それは失敗ではなく、苦労して見出されたコンプライアンス機能だった。そして2027年7月1日に到来する規制は、欧州の流動性を匿名資産から引き剥がし、同時にすべてを、これらの設計がまさに提供する監査可能なプライバシーへと押しやる。部品はすべて所定の位置にあり、時計は彼らに有利な方向に進んでいる。

欠けているのは価格であり、欠けた価格はこの記事で最も簡単に解決できる問題だ。1件あたり5.65ドルを13セントではなく請求すれば、今日の取引量で年間100万ドルを稼ぎ出せ、しかも既存プレイヤーを10分の1に抑えられる。これは数学の改善を一切必要としない。誰かが機密性を、他の場所で課金されるのと同じ方法で課金するだけでいい。シート単位、サブスクリプション単位、または資産規模に対するベーシスポイントで。そして最初に顧客となるのは、調達部門がまさにその形の請求書を予想していた企業たちだ。

したがって、ポジションは需要に対してロング、そして最終的にそれに対して課金する側に対してもロングだ。現在の証拠によれば、それは基盤となる中立層ではなく、取引所、ウォレット、またはライセンス事業だ。4つの数字でそれを検証せよ：9月のローンチ後に見知らぬ人々から来た取引量、実際に焼却された手数料のドル価値、その金庫の中の4つのウォレットが40になるかどうか、そして誰かが最初のプライバシーサブスクリプション請求書を送付した日付。予算科目を握る買い手は暗号パンクではなく銀行であり、このすべての中で最も心強い部分は、その銀行がすでに買い物を始めていることだ。