ゴールドが4300ドルの節目を突破、上昇トレンドが再開か？

8月初、市場で最初に方向転換したのは金ではなく原油だった。ホルムズ海峡の航行再開への期待が原油価格を押し下げ、一般的なシナリオならば、安全資産も追随して冷えるはずだった。しかし金は上昇した。ロイター通信の8月6日付報道によると、スポット金は4,285.84ドル／オンスで、4日連続で上昇し、6月中旬以来の高値圏に達した。

これは「地政学リスクが依然として残る」という枠組みに当てはめやすい。しかしロイターの別の手がかりはより速かった。原油価格が下落した後、ドルと米国債利回りが同時に弱含み、市場はFRBがどこまで金利を引き上げるかを再計算し始めた。金の上昇は、まずそれを保有する機会費用が再評価された瞬間に起こった。

短期的に先に変わるのは利上げの織り込み

原油と金の間には直接的な需給のベルトコンベアはない。原油が影響するのは、市場のインフレ期待だ。エネルギー価格がこれ以上上昇を続けなければ、追加利上げの必要性はそれほど緊急ではなくなる。

ロイター通信の8月6日付報道によると、9月の追加利上げへの市場の期待は、2日間で67%から55%に低下した。同報道では、米国債利回りの低下とドル指数の軟化にも言及している。これは、一見地政学リスクを低減させるようなニュースが、むしろ金に短期的な上昇の原動力をもたらし得る理由を説明している。

チャートデータはロイター通信の8月4日、8月5日、8月6日の日中気配に基づく。

図中の3つの気配は日足ではなく、ましてや終値でもない。それらは、市場が異なる時点でシャッターを切った数枚のスナップショットのようなものだ。価格が上昇する一方で、利上げの織り込みは後退しており、両者は同じマクロ再評価の2つの側面に過ぎない。

セントルイス連銀のFREDデータベースによると、10年物インフレ連動国債の利回りは2.47%から2.40%に低下した。金にとって、これは抽象的なマクロ用語ではない。それは、金を買わない場合に手元の資金で得られる無リスク収益が、わずかに減少したことを意味する。無利子資産のハードルが下がり、ドル安が海外バイヤーの価格コストを引き下げ、短期的な買い需要が着地する場所を得たのだ。

価格の再評価は、より多くのトン数をもたらさなかった

価格が急速に上昇すると、世界中が金を争奪していると誤解しがちだ。ワールドゴールドカウンシルの第2四半期の表は、より静かな絵を描いている。ロンドン金塊市場協会の午後値決めの金価格平均は前年同期比37%上昇したが、OTCを含む総金需要はほぼ横ばいの1,269トンだった。ワールドゴールドカウンシルのデータは、この2つの事象を同じ総合表にまとめている。

この図の要点は「需要が伸びていない」ことではなく、需要の定義がすでに変わっていることにある。総需要には店頭取引やその他の調整項目が含まれており、小売消費者が持ち出した金塊の総数ではない。図中でほぼ動かないトン数は、価格がまず再評価を完了させたことを示しており、すべてのカテゴリーの買い手が突然購入量を増やしたわけではないことを意味する。

ワールドゴールドカウンシルの上半期統計によると、需要額は3,800億ドルの記録を更新した一方、需要量は前年同期比でわずか2%増にとどまった。このデータは、需要額の拡大が同比例のトン数拡大に転換されていないことを示している。価格が反映しているのは、異なる需要項目のウェイト変化であり、すべてのカテゴリーの買い手が一斉に購入量を増やしたわけではない。

ETFは金の総勘定元帳ではない

最も目立つ売り手は金ETFから来ている。第2四半期、ETFおよび類似商品は純流出に転じた。同時に、ワールドゴールドカウンシルが記録した中央銀行およびその他の公的機関の純購入は回復し、OTCおよびその他の項目も拡大した。これらの項目を並べて初めて、金市場が公開の保有曲線だけで呼吸しているわけではないことが見えてくる。

しかし、この図は「誰がETFの売り圧力を受け取ったか」という受渡明細書として読まれるべきではない。ワールドゴールドカウンシルは定義の説明で、OTCおよびその他には取引所の在庫変動、観測されない製造在庫変動、統計上の残差が含まれることを明確にしている。これは、公開ETFの流出が市場全体に受け手がいないことを意味するわけではなく、特定の国や特定の資金にまで透過できないことを示している。

中央銀行のデータも、永遠に上向きの直線として描かれるべきではない。ワールドゴールドカウンシルは、報告と統計自体にタイムラグがあるため、第1四半期の公的購入見積もりを下方修正している。ETFを唯一の温度計と見なし、中央銀行を唯一の買い手と見なすことは、多層的な市場を単一のストーリーに押しつぶすことになる。

原油価格の下落は短期的な機会費用の低下をもたらす。価格とトン数のデカップリング、および公開と非公開のフローの分化は、金が上昇する際に、市場で実際に変化するのはしばしば保有者の構造であることを示している。

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