TL;DR
・シティはサンディスクに「買い」評価と2500ドルの目標株価を付与、8月5日の終値比85.1%高。
・経営陣がシティに提供した情報によると、長期契約はFY27の約50%、FY28の約3分の2のNAND出荷容量をカバー。
・関連契約は約940億ドルの最低収入コミットメントに相当し、下限価格で実行した場合の粗利率は約80%とされる。
・AI推論とクラウド資本支出がデータセンター向けSSD需要を引き続き牽引するが、価格上昇の鈍化、生産能力の回復、業界競争が主要リスク。
・好調な決算発表後も株価が下落したのは、市場の関心が高成長と高粗利率の持続可能性に移っていることを示す。

シティが8月5日に発表した経営陣への電話インタビュー報告書は、サンディスクに「買い」評価を与え、目標株価を2500ドルに設定した。報告書が採用した8月5日の終値1350.50ドルを基準にすると、85.1%の株価上昇が見込まれる。

この目標株価は、サンディスクの株価が必ず85%上昇することを意味するものではない。これはシティの将来の利益と評価倍率に関する仮定に基づいており、いわゆる「上昇余地」は市場価格の変動に応じて変化する。

実際、サンディスクは好調な決算を発表した後も、株価は上昇を続けなかった。Reutersの報道によると、同社の株価は8月6日の取引時間中に一時13.3%下落し、1178ドルとなった。市場の懸念は主にNAND価格の上昇鈍化の可能性と、会社のガイダンスが投資家が事前に形成していたより高い期待に応えられなかったことに集中している。

この報告書で本当に注目すべき点は、2500ドルの目標株価だけでなく、シティがサンディスクを再定義しようとしていることにある：AIデータセンター需要と長期契約が、同社を従来のNANDサイクル株よりも高い評価を得られるものにするかどうか？

サンディスクの株価パフォーマンスとシティの2500ドル目標株価。シティはサンディスクの8月5日の終値1350.50ドルを基準に、2500ドルの目標株価を設定し、85.1%の株価上昇を見込む。出典：Citi Research

決算は好調なのに、なぜ株価は大きく下落したのか？

サンディスクが8月5日に発表したFY26第4四半期の売上高は89.65億ドルで、前期比51%増加。Non-GAAP希薄化後1株当たり利益は39.25ドルだった。

FY26通期の売上高は202.48億ドルで、前年同期比175%増加しました。そのうちデータセンター事業の売上高は前年同期比437%増加しました。同社はFY27第1四半期の売上高が103億〜108億ドル、Non-GAAPベースの希薄化後1株当たり利益が44〜46ドルになると予想しています。

これらのデータは、データセンターがサンディスクの重要な成長の柱となっていることを裏付けています。同社は、第4四半期の売上高の前期比増加のうち、約3分の1が販売数量の増加、約3分の2が価格上昇によるものだと説明しています。これは、今回の業績成長がデータセンター需要、製品ミックスの改善、NAND価格の強含みに同時に依存していることを意味します。

しかし、決算発表後の株価下落は、市場のハードルがすでに大幅に引き上げられていることを反映しています。サンディスクの株価がこれまでに大きく上昇したことで、投資家が関心を持っているのはAIストレージ需要が伸びているかどうかではなく、NAND価格がいつまで上昇を続けられるか、利益予想がさらに上方修正されるかどうかになっています。

同社が示したFY27第1四半期の売上高ガイダンスは依然として力強いものの、一部の投資家が持つより高い非公式な期待には応えられませんでした。価格上昇ペースが鈍化する可能性もあり、市場は現在の高い利益率の持続性を再評価し始めています。

940億ドルの長期契約、シティはなぜより高い評価を与えるのか？

シティがサンディスクを強気に見る中核的な根拠は、同社が言うところの「新ビジネスモデル」（NBM）長期契約にあります。

経営陣が決算後の電話インタビューでシティに提供した情報によると、長期契約はすでにサンディスクのFY27の約50%のbits、およびFY28の約3分の2のbitsをカバーしています。ここでのbitsはNAND出荷容量を指し、売上高の割合ではありません。

これらの契約の平均期間は4年以上で、約940億ドルの最低売上高コミットメントに相当し、約165億ドルの財務保証が付随しています。

レポートでは、異なる顧客の具体的な調達規模、価格調整メカニズム、保証のトリガー条件は開示されていません。したがって、940億ドルはすでに確定した会計上の売上高として直接解釈することはできず、より正確には、契約が正常に履行されることを前提に、同社が比較的大規模な最低売上高コミットメントを獲得したということです。

サンディスクの公式業績発表によると、4月の決算電話会議で5件のNBM契約を発表して以来、同社はさらに5件の契約を締結しており、その内訳は新規顧客契約3件と既存契約の拡張2件です。

長期契約は、投資家がサンディスクを観察する方法を変えつつあります。NANDはかつて典型的な景気循環業界でした。需要が旺盛な時期には価格が上昇し利益が拡大しますが、その後、生産能力の放出により供給過剰になる可能性があります。同社の売上高と利益は、四半期ごとの価格、在庫、顧客の調達ペースに影響を受けやすい構造です。

長期契約はこのサイクルを排除することはできないが、出荷量の一部と最低価格を事前に固定化することで、将来の収益とキャッシュフローの予測可能性を高めることができる。

シティは、この収益の可視性が、サンディスクが従来のNAND企業よりも高い評価倍率を得ることを十分に支持すると考えている。レポートでは、サンディスクを約11倍のCY27E EPSで評価しており、これは同レポートが示すキオクシアの中央値約8倍や、より広範な同業他社の約6〜8倍の評価レンジを上回る。

シティの予測表では、サンディスクのFY27 EPSは222.15ドル、FY28 EPSは225.88ドルと別途記載されている。なお、FY27とCY27は異なる時間軸であり、FY27の222.15ドルをそのまま目標株価計算に用いるCY27 EPSと見なすべきではない。

シティによるサンディスクのEPS予測。シティはサンディスクのFY27 EPSを222.15ドル、FY28 EPSを225.88ドルと予想。2500ドルの目標株価は約11倍のCY27E EPS評価を採用しており、CYとFYの時間軸を直接混用すべきではない。出典：Citi Research

AI推論の拡大に伴い、データセンターはより多くのストレージを必要としている

サンディスクが提供するNANDフラッシュメモリソリューションは、SSD、メモリカード、USBメモリ、ポータブルストレージデバイス、車載ストレージ製品をカバーしているが、現在市場が最も注目しているのはエンタープライズ向けSSD、特にクラウドベンダーやデータセンター顧客向けの製品である。

経営陣はシティに対し、ハイパースケールクラウドベンダーは初期契約締結後もNAND調達コミットメントを拡大しており、需要は主にAI推論需要の進化とクラウド資本支出の増加に牽引されていると述べた。

AIインフラはGPUとHBMだけではない。推論ワークロードの拡大に伴い、データセンターはモデルや業務データを格納するためにより多くのストレージデバイスを必要としている。エンタープライズ向けSSDは、アクセス遅延、消費電力、導入密度の面での優位性により、NANDもAIインフラ拡大の恩恵を受けるセグメントとなっている。

シティのレポートでは、CY27のデータセンター向けストレージ容量需要は約35%成長すると予測している。この指標はエクサバイト単位の容量需要を測定するものであり、売上高ではない。実際の収益成長率は、NAND価格、製品構成、顧客契約条件にも影響される。

経営陣はまた、現時点で顧客がDRAMを調達する困難がNANDの展開を遅らせている兆候はないと述べた。クラウド事業者がDRAM、HBM、その他のサーバー部品の不足により展開を延期した場合、関連するNAND需要も後ずれする可能性がある。しかし、少なくとも今回の電話インタビュー時点では、サンディスクはそのような状況を観察していない。

長期契約は業績の変動を抑えるが、NANDサイクルを排除することはできない

出荷量に加えて、長期契約の価格設定もシティがサンディスクを強気に見る重要な根拠となっている。

経営陣がシティに提供した情報によると、関連する長期契約は底値で執行された場合の粗利率は約80%である。市場価格が契約底値を上回る場合、利益率はさらに支えられる可能性がある。

この数字は強いインパクトがあるが、長期契約の範囲内に限定されなければならない。これはサンディスクの事業全体が恒久的に80%の粗利率を保証されたと解釈されるべきではなく、すべての契約がまったく同じ価格とコスト構造で執行されることを意味するものでもない。

サンディスクのFY26年第4四半期の全体粗利率は84.6%であり、同社はFY27年第1四半期の粗利率ガイダンスを83%から85%としている。シティは、このガイダンスはビジネスミックスとSSDコンポーネントコストの上昇を反映しており、NAND価格の弱含みではないと述べている。

同社の現在約170日分の在庫も注視すべき変数である。経営陣は、高水準の在庫は長期契約のコミットメントを満たすために積極的に構築された履行バッファーであり、DRAMなどのSSDコンポーネントコストの上昇も在庫金額を押し上げていると述べた。

したがって、高在庫は単純に需要の弱さと同一視することはできないが、リスクがないわけでもない。NAND価格の上昇ペースが引き続き鈍化すれば、在庫コスト、契約価格、納入ペースが利益に与える影響が市場で拡大される可能性がある。

供給側も消えていない。サンディスクとキオクシアはFlash Venturesを通じてNANDウェハーを共同開発・生産している。同社がSECに提出した書類によると、関連する合弁契約は現在2034年まで延長されているが、サンディスクは約半分の固定費とそれに対応する資本投入も負担する必要がある。

この協力は長期的な供給基盤を提供するが、サンディスクがコストや業界サイクルの影響を受けない無制限の生産能力を持つことを意味するものではない。

シティは、業界内の未活用の生産能力が再び解放されれば、需給は短期間で過剰に転じる可能性があると警告している。中国企業の拡大、価格競争、マクロ環境の悪化も、エンタープライズ向けSSD需要と利益率に影響を与える可能性がある。

したがって、2500ドルの目標株価が本当に賭けているのは、NANDサイクルが消滅したことではなく、AIデータセンター需要と長期契約がサンディスクの四半期ごとの収益変動を低減し、従来のサイクル株よりも高い評価を得られるかどうかである。

次に、市場は4つの変数を注視する必要がある：940億ドルの最低収益コミットメントの実行ペース、契約価格調整メカニズム、データセンターの容量需要が実現するかどうか、そして業界の生産能力が需要よりも速く回復するかどうかである。

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