Hyperliquidの取引量が急増しているのに、なぜ利益が逆に減少しているのか？

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Hyperliquidの未決済建玉と取引量は継続的に最高値を更新しているが、HIP-3分配メカニズム、第三者市場の台頭、エコシステムの脆弱さにより、プラットフォームの留保可能収入は連続して減少している。HYPEの買い戻し力度、評価額のサポート、規制圧力は同時に圧迫を受けている。

原文タイトル：HyperliquidのRWA先物ブームがHYPEを支える収益を侵食
原文著者：Shaurya Malwa、CoinDesk
原文編集：Chopper、Foresight News

Hyperliquidプラットフォームの建玉は史上最高を記録したが、プラットフォームが留保できる取引手数料収入は縮小し続けている。

7月13日、トレーダーがプラットフォーム上で保有するレバレッジポジションの総規模、すなわち未決済建玉は110億ドルを超え、Hyperliquidの2026年最高記録を更新した。過去30日間で、Hyperliquidの無期限先物総取引量は約1780億ドルに達した。現在、すべての中央集権型取引所を含めると、Hyperliquidは世界の無期限先物未決済建玉の約9%を担っており、5月末時点の7%未満から増加している。

しかし、プラットフォーム収入は逆の動きを見せている。DeFiLlamaのデータによると、Hyperliquidのプロトコル総収入は2025年第3四半期に約3億5700万ドルのピークに達した後、四半期ごとに減少し、2億9500万ドル、2億1700万ドルと続き、2026年第2四半期の収入は約2億200万ドルとなった。取引件数が増加し続ける中、プラットフォーム収入は高値から43%下落した。

Hyperliquidのプラットフォーム収入は4四半期連続で減少

Hyperliquid改善提案HIP‑3は、プラットフォームが自社ビジネスから生じる全収益を留保できない理由を説明できる。2025年10月以降、50万枚のHYPE（現在の価格で約2800万ドル相当）をステークする者は誰でも、Hyperliquidのオーダーブック上に独自の無期限先物市場を展開でき、取引手数料の最大半分を受け取ることができる。

2026年初頭、こうした外部開発者によって展開された市場はHyperliquidの無期限先物取引量のわずか2%を占めるに過ぎなかったが、現在ではその割合は約50%に近づいている。

収入データは、分配がもたらす影響を直感的に示している。Hyperliquidが開発者、マーケットメーカー、プラットフォーム流動性金庫に直接還元する手数料部分は、2025年第2四半期には総収入のわずか6%だったが、1年後には18%に達している。

第2四半期、Phantom などのフロントエンドルーティングによって生み出された開発者手数料収入は約1600万ドルに上り、この金額は全額がコストとして外部に流出し、いわゆる通過仕訳に該当する。

取引手数料の流れ

トレーダーが絶え間なく流入する原動力は、これらのサードパーティ市場が新たに上場した商品、すなわち現実資産（RWA）の無期限契約にある。原油、金、エヌビディア、テスラ、ナスダック100連動商品、そしてSpaceXのような未上場企業の契約は、今月の未決済建玉が過去最高の36億ドルに達し、ビットコインを上回り、プラットフォーム最大の取引市場となった。

7月13日から7月19日にかけて、トークン化された株式とコモディティ契約の取引量は250億ドルに達し、当週の総取引量の52%を占め、初めて暗号資産の無期限契約を上回った。これらの契約はステーブルコインで決済され、満期日がなく、ニューヨーク証券取引所が休場となる週末でも取引可能だ。日曜日の午前2時にエヌビディアのレバレッジ契約を取引したい場合、市場にはほかに同様の選択肢がほとんどない。

しかし、今回の成長は単一の主体に大きく依存している。Trade.xyz は HIP-3 メカニズムの下で未決済建玉の90%以上を占めている。つまり、Hyperliquid の各種の目覚ましい記録は、このデプロイヤーのオラクル選定、証拠金パラメータ設定、およびリスク管理能力に高度に依存していることを意味する。

先週の月曜日、このモデルに潜むリスクがすでに露呈した：韓国の時間外取引で流動性が薄い取引プラットフォームにおいて大口取引が発生し、Trade.xyz の SK ハイニックス契約が直接19%暴落し、大量の強制決済を引き起こした。その後、この機関は影響を受けたユーザーに対して補償を行うことに同意した。

Hyperliquid は取引手数料の約97%を援助基金に注入し、この基金は公開市場で HYPE トークンを買い戻して焼却する。これまでに総供給量から約4450万枚の HYPE が焼却されている。買い戻し額はプラットフォームの収益に直接連動しており、収益が低下すれば買い戻し規模も縮小する。2025年第3四半期、この基金は約2.9億ドル相当の HYPE を買い戻した；2026年第2四半期の買い戻し規模は約1.49億ドルで、ほぼ半減した。

CoinDesk のデータによると、先週金曜日の HYPE の価格は約55ドルで、週間で5%下落し、6月16日の約77ドルの史上最高値と比較すると約28%の下落となる。年換算で約7.85億ドルの収益に基づき、このトークンの流通時価総額に対する株価収益率は約16倍、完全希薄化後の株価収益率は約70倍となる。

過去1か月間、Multicoin CapitalやBitwiseなどの機関投資家は、大口のHYPEトークンを取引所に送金している。

Hyperliquidエコシステムは実際には非常に脆弱である。CoinGeckoが追跡する48のHyperliquidエコシステムトークンのうち、ほぼすべての時価総額がHYPEに集中している。2位と3位はそれぞれEthenaのUSDe（約45億ドル）とUSDT0（約40億ドル）であり、両者とも外部発行・クロスチェーン接続のステーブルコインである。プラットフォームネイティブ発行で最大のトークンはPURRで、時価総額はわずか5300万ドル、HYPEの時価総額の0.5%にも満たない。市場のHYPEに対する評価は、主にHyperliquid取引プラットフォーム自体のビジネスモデルに由来しており、豊富なネイティブアプリエコシステムによるものではない。

Hyperliquidエコシステムの価値はHYPEに集中している

トークン供給と規制当局からの圧力が同時に強まっている。8月6日、約1000万枚のHYPEがコア貢献者にロック解除され、現在の価格で約5億5000万ドルに相当する。今後のロック解除は2027年まで毎月継続され、HYPEの流通総量はわずか2億2200万枚である。

7月17日までの週において、HYPE現物ETFは設立以来初めて週次ベースで純資金流出を記録し、その規模は約700万ドルで、9週連続の資金流入に終止符を打った。シンガポール金融管理局（MAS）は6月末にこのプラットフォームを投資家向けリスク警告リストに掲載し、英国も以前にリスク警告を発している。また、CMEとICEの幹部は米国CFTCに対し、同プラットフォームのコモディティ永久先物事業に対する審査を促している。

競争は予期せぬ場所からも現れている。証券会社RobinhoodがRobinhood Chainを立ち上げてわずか1か月で、memeコイン分野の分散型取引所の日次清算量は6億ドルを突破し、一部の統計基準では、その日次投機取引の活発度はHyperliquidを上回っている。

もちろん、以上の状況はこのプラットフォームがすでに失敗に向かっていることを意味するわけではない。ARKリサーチのデータによると、7月31日時点で、HyperliquidとPump.funを合わせて暗号アプリの総収益の67%を占めている。GrayscaleはかつてHyperliquidをAmazon AWSに例えた。外部開発者がプラットフォーム上に製品を構築し、プラットフォームがすべての取引から手数料を受け取るという構造である。

しかし、この類推こそが現在の問題を浮き彫りにしている。2026年第3四半期の最初の4週間で、Hyperliquidの総収入は約4500万ドルに達した。このペースが続けば、今四半期の総収入は1億5000万ドル近くに迫り、4四半期連続の収入減少となる。そして、HYPEトークンを支える買い圧力も、それに伴ってさらに弱まることになる。