原文タイトル：Kevin Warshのジャクソンホール講演が債券利回りに警告を発する
原文著者：Michael J. Kramer
翻訳：Peggy

編集者注：8月28日（金）、FRBが公表したスケジュールによると、議長Kevin Warshは就任後初のジャクソンホール講演を行う予定だ。投資家が注目するのは、彼が次の金利方向を示唆するかどうかだけでなく、フォワードガイダンスを縮小し、市場が自ら金利予想を形成させるというコミュニケーション路線を継続するかどうかも含まれる。

注：ジャクソンホール世界中央銀行シンポジウムはカンザスシティ連銀が毎年主催し、各国中央銀行関係者が経済と金融政策を議論する重要な会議であり、市場がFRBの政策シグナルを観察する重要な窓口でもある。

Michael J. Kramerは本稿で、より議論を呼ぶ解釈を提示している：ウォーシュ氏は過去のFRBのように長期金利を積極的に押し下げるつもりはなく、むしろイールドカーブのスティープ化を許容し、より高いタームプレミアムと債券ボラティリティによって金融環境を引き締めたいと考えている可能性がある。この枠組みに従えば、FRBは政策金利を引き上げなくても、住宅ローン、企業の資金調達コスト、株式バリュエーションへの圧力を通じて需要を抑制できる可能性がある。

これは依然として著者によるウォーシュ氏の政策意図の推測であり、FRBが確認した政策方針ではない。本当に注目すべきは、FRBが市場予想の管理を減らせば、長期金利はもはや利上げ経路への受動的な反応ではなくなり、金融環境に独立して影響を与える変数となる可能性がある点だ。金曜日の講演は、この判断に対する初めての重要な検証となるだろう。

以下は原文の翻訳である：

今週前半、市場の注目は主にエヌビディアの決算に集まっていたが、水曜日以降はジャクソンホール世界中央銀行シンポジウムに焦点が移る。

FRB議長Kevin Warshは8月28日に基調講演を行う予定だ。これは彼が議長就任後初めてジャクソンホールに登場する場であり、市場がその金融政策の枠組みを観察する重要な窓口となる。FRBとカンザスシティ連銀が公表したスケジュールによると、講演は米東部時間午前10時に開始される。

投資家は、ウォーシュ氏がフォワードガイダンス縮小の立場を変更したかどうかを重点的に判断するだろう。フォワードガイダンスとは、中央銀行が公開コミュニケーションを通じて、市場の将来の金利経路に対する予想に影響を与える政策ツールである。本稿の著者Michael J. Kramerの見解では、ウォーシュ氏が方向性を変える可能性は低い：FRBは市場への「手取り足取りのガイダンス」を減らし、経済データと市場価格により重要な価格形成機能を担わせるだろう。

その影響は政策コミュニケーションに留まらない可能性がある。Kramer氏は、ウォーシュ氏が長期金利と債券ボラティリティの上昇を許容し、それによって金融環境を引き締め、即時の利上げの必要性を低下させる可能性があると判断している。

タームプレミアムの回帰、10年米国債は5%に再び到達か？

筆者は、米国債のタームプレミアムが上昇し始めていることを観察している。タームプレミアムとは、投資家が短期債を継続的にロールオーバーするのではなく、長期債を保有する際に要求する追加リターンであり、主に将来の金利、インフレ、政策の不確実性を補償するために用いられる。

本稿では、ニューヨーク連銀が発表したACMタームプレミアムモデルを採用している。ACMとは、Tobias Adrian氏、Richard Crump氏、Emanuel Moench氏によって構築された推定フレームワークを指し、長期国債利回りを予想短期金利とタームプレミアムに分解するために用いられる。なお、タームプレミアムは直接観察することができず、モデルによって異なる結果が得られる可能性がある点に留意する必要がある。

筆者が引用したデータによると、10年米国債のACMタームプレミアムは約82ベーシスポイントであり、QE実施前の数十年間の平均約150ベーシスポイントを依然として下回っている。タームプレミアムがこの歴史的平均水準まで回復し、さらに筆者が想定する4%をわずかに上回る中立金利が重なれば、10年米国債利回りは5%以上に上昇する可能性がある。

米国10年国債のACMタームプレミアムは回復しているが、筆者の基準ではQE前の長期平均を依然として下回っている。

この計算はシナリオ推計に近く、10年利回りの確定的な予測ではない。これは2つの重要な仮定に依存している：タームプレミアムが上昇し続けること、そして長期中立金利が高い水準に維持されることである。いずれかの条件が変化すれば、結果は明らかに異なるものになる可能性がある。

しかし、筆者が本当に関心を持っているのは5%という具体的な水準ではなく、長期金利の価格決定ロジックである：もしFRBが政策の不確実性を積極的に低減しなくなれば、投資家はより高い期間補償を要求する可能性がある。

利上げなしでも、債券ボラティリティを高めることは可能

フォワードガイダンスの削減は、債券市場のインプライド・ボラティリティを押し上げる可能性もある。

最近の長期金利の上昇にもかかわらず、米国債オプションのインプライド・ボラティリティを測定するMOVE指数は依然として比較的低水準にある。筆者はこれを、市場が依然としてFRBの今後の政策経路をほぼ予測できると信じていることの表れと解釈している。

長期金利は上昇しているが、米国債オプションのインプライド・ボラティリティはまだ同様に大幅な再評価を受けていない。筆者は、フォワードガイダンスの縮小がこの状況を変える可能性があると考える。

この不確実性が消えれば、毎回のFOMC会合が再び「オープンイベント」となる可能性がある：投資家は利上げ、利下げ、または据え置き継続の可能性を事前に排除できず、債券価格も経済指標や政策発言に対してより敏感になる。実際に金利を調整しなくても、米国債のボラティリティは構造的に再評価される可能性がある。

筆者は、この変化自体が金融環境を引き締める可能性があると考える。10年金利の上昇は住宅ローンや企業の長期資金調達コストに波及し、株式などの長期資産の評価を押し下げる；金利ボラティリティの上昇はクレジットスプレッドを拡大させ、企業の社債発行コストを引き上げる可能性もある。

注意すべきは、フェデラルファンド金利が依然としてFRBの金融政策の中核ツールであり、短期金利が「重要でない」と単純に考えるべきではない。筆者が提示するのは別の市場解釈である：政策金利以外にも、長期金利と債券ボラティリティは実体経済に影響を与えることができ、その波及経路はより直接的である可能性がある。

長期金利に引き締めを完了させ、短期金利の利下げ余地を創出する

Kramer氏が想定する政策枠組みでは、FRBはイールドカーブのスティープ化を許容し、長期金利にこれまで十分に発揮されていなかった引き締め機能を担わせる可能性がある。

具体的には、FRBはフォワードガイダンスを縮小し、毎回の政策会合の不確実性を排除しようとする努力をやめる可能性がある。供給、インフレ、財政リスクが依然として存在する環境では、投資家はより高いタームプレミアムを要求し、長期金利と債券ボラティリティの上昇を促し、市場が引き締めの一部を担うことになる。

このプロセスが需要を抑制し、インフレの持続的な低下を促すことができれば、FRBはその後、短期政策金利を引き下げる可能性がある。その際、イールドカーブは長期金利が比較的高水準を維持し、短期金利が徐々に低下するという形をとる可能性がある。

言い換えれば、筆者が想定する経路は伝統的な「利上げ後、利下げ」ではなく、長期金利が先に金融環境を引き締め、その後短期金利の利下げ余地を確保するというものである。

ただし、この枠組みには明らかなリスクがある。長期金利の上昇はFRBの完全なコントロール下にあるわけではない。タームプレミアムの上昇幅が大きすぎれば、住宅ローン、企業資金調達、財政利払い負担が同時に圧力を受ける可能性がある；市場がコミュニケーションの縮小を政策枠組みの不明確さと解釈すれば、ボラティリティの上昇はFRBの信認を損なう可能性があり、秩序ある引き締めを完了する助けにはならない。

したがって、現時点では長期金利の上昇が、Warsh氏が活用しようとする政策チャネルなのか、それとも市場がインフレ、財政、政策の不確実性に対して要求する追加補償なのかを確認することはできない。

日本の金利正常化、世界の長期債にさらなる圧力

米国自身の政策変更に加え、筆者は日本を世界の金利上昇をもたらすもう一つの要因と見なしている。

日本銀行の最新政策によると、日本の無担保コール翌日物金利の目標は現在約1%となっている。一方、日本の10年物損益分岐点インフレ率は2%近くに達している。損益分岐点インフレ率は、同期間の名目国債とインフレ連動債の利回り差であり、通常は市場の将来インフレ見通しと見なされるが、流動性プレミアムやリスクプレミアムも含まれている。

日本の10年物損益分岐点インフレ率が約2%に上昇し、日銀によるさらなる金融政策正常化への市場期待が高まっている

筆者は、日本のインフレ期待の回復は、市場が日銀によるさらなる金融政策正常化に備えていることを意味すると考えている。引用されたTONAR先物の価格設定によると、市場の織り込み金利は9月が約1.19%、12月が1.41%、翌年3月が1.6%となっている。これらの数字は記事発表時点の市場価格設定を反映したものであり、経済データや政策期待に応じて継続的に変化するもので、日銀が確定した利上げ経路を示すものではない。

記事発表時点のTONAR先物価格設定は、市場が日本の短期金利の継続的上昇の可能性を織り込んでいることを示している。先物価格はデータや政策期待に応じて変化するものであり、日銀が確定した利上げ経路を示すものではない。

日本の金利が上昇し続ければ、世界の資金による低利回りの海外債券への需要は限界的に弱まり、世界の長期金利はさらなる上昇圧力に直面するだろう。このような環境下では、ウォッシュ氏が明確な利上げシグナルを発しなくても、米国長期債が容易に低下するとは限らない。

金曜日に実際に注目すべきは、ウォッシュ氏が長期金利の上昇をどのように説明するかだ。それをFRBの引き締めの一部をすでに代行したものと見なすのか、それともより高い期間プレミアムが制御不能な金融リスクをもたらしていると考えるのか。彼はフォワードガイダンスをさらに縮小し続けるのか、またFRBが市場にその政策反応関数をどのように理解してほしいのかを説明するだろうか。

これらの問題に対してより明確な回答が得られて初めて、「長期金利にFRBの利上げを代行させる」ことがウォッシュ氏が採用する可能性のある政策枠組みなのか、それとも市場が彼の沈黙に基づいて自ら補完したストーリーなのかを判断できる。

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