エヌビディア決算プレビュー：市場はもはや同社のサプライズを期待していない

水曜日の米国市場終了後、黄仁勲がマイクを手に取る。

アナリストの平均予想は、第2四半期の売上高が921億8000万ドル、前年同期比でほぼ倍増、7四半期ぶりの最速成長率で、データセンター事業の2倍以上の成長に支えられるというものだ。この5兆ドルの企業は、すでに14四半期連続でアナリスト予想を上回っている——前四半期の純利益は前年同期比210%増だったが、ウォール街の予想は126%で、約2倍の差をつけられた。

本来なら、これは緊張すべき夜のはずだ。

しかし、オプション市場の価格設定は別のことを語っている。

オプションは何を言っているのか？

トレーダーは決算発表翌日の変動幅を5.4%と価格設定しており、これは約2800億ドルの時価総額変動に相当する——S&P 500の構成銘柄の90%の時価総額それぞれよりも大きい。

聞こえは恐ろしいが、参照系を見る必要がある：5月の決算発表前、市場が価格設定した変動幅は6.5%だった；過去12四半期、決算発表後の実際の平均変動幅は7.4%だ。つまり、今回はこの2年間で最も落ち着いた予想ということになる。

オプション分析会社ORATSの創業者マット・アンバーソンは直接指摘した：「これはエヌビディアに対するある種の自己満足を示しており、同社がより予測可能になったことも意味している。」

マーケットメーカーであるサスケハナのデリバティブ戦略共同責任者クリス・マーフィーはさらに徹底的に語る：「AI時代が始まったばかりの頃、エヌビディアは常に全員を驚かせ、10%、15%、20%の変動が頻繁にあった——その段階は基本的に終わった。市場で、彼らが巨大なサプライズで全員を不意打ちし、株価が急騰すると本当に考えている人はほとんどいない。」

その裏付けの一つが、今年の株価だ。

年初来、エヌビディアは11.7%上昇し、S&P 500は11.8%上昇——わずかにアウトパフォームを許した。一方、フィラデルフィア半導体指数は61%上昇した。AI建設全体で最大の「シャベル売り手」が、今年はシャベル業界全体に遅れを取っている。月曜日には7日連続の下落で引け、2022年以来最長の下落となった。

先月には一時、「世界で最も価値のある企業」の座をアップルに明け渡した。

火曜日の寄り付き前には約1%反発し、この連続下落に終止符を打つ見込みだ。しかし、今回の反発を後押ししたのは、どちらかと言えば同社自身ではなく、ブレント原油が89ドル付近まで下落したことだ。XTBの調査責任者キャスリーン・ブルックスは次のように述べている：「感情の変化は、原油価格の下落によるものだ。」

では、市場は一体何を待っているのか？

フランクリン・テンプルトン傘下のFranklin Equityのポートフォリオマネージャー、サラ・アラギ氏は火曜日にブルームバーグテレビでこの要求を明確に述べた：エヌビディアに必要なのは単なる好調な決算ではなく、資本をどう配分し、支出計画をどう維持するかを具体的に説明することだ。

「これらの投資に関する詳細、これらの投資の価値——市場はそれを見る必要があると思います。」

彼女は乖離を指摘した：エヌビディアの今後12ヶ月の予想PERは現在約21倍で、予想される売上高・利益成長と全く一致していない。この倍率は、市場がすでに成長減速を織り込んでいることを示している。

「これは（成長が）非凡です」と彼女は言う、「しかし減速が来ており、残念ながら市場は来年に注目しています。」

彼女はまた、具体的なチェックポイントを2つ挙げた。

1つ目は粗利率だ。エヌビディアの約75%の粗利率はハードウェア企業としては異例で、原材料コスト上昇の背景で一字一句精査されるだろう。より高いメモリコストをヘッジするため、エヌビディアはすでに値上げを行っている：Vera RubinおよびGrace Blackwellアーキテクチャに基づく2027年初頭のサーバーは、主要顧客への見積もりが15%以上上昇する。

2つ目はその資金の使途だ。利益成長が重要なのは、それがウォール街に「彼らが生み出すフリーキャッシュフローが、必要な投資を支えるのに十分である」と確信させるからだ。彼女は付け加えた：「そして彼らはその資金で自社株買いをしなければなりません。」

ブルームバーグ・インテリジェンスのアナリストも同じ警告を発している：通常の「予想上回り＋ガイダンス引き上げ」では、もはやセンチメントを押し上げるには不十分かもしれない。

資金は一体どこへ流れているのか？

これこそが今回の決算の本当のテーマだ。この1ヶ月、エヌビディアが行ったことはチップ企業の枠を超えている：

ウォール街の大手金融機関6社と連携し、5000億ドルのAI融資計画を手配し、自社のチップを購入できない顧客向けローンの保証を約束した。

先週、OpenAIがオハイオ州で大型データセンターをリースするために、最大1050億ドルの保証を提供することに合意した。リース期間は20年——これは同社最大級のAI融資コミットメントの1つだ。

同じく先週、データセンター向けの電力調達を専門とするCloverleaf Infrastructureに出資した。

また、スタートアップのPoolsideとは60億ドルの契約を結び、強力なオープンウェイトAIモデルの開発を目指している。

Zacksインベストメント・マネジメントのチーフ・マーケット・ストラテジスト、ブライアン・マルベリー氏はこの一連の動きに名前を付けた。「これにより、彼らはAI分野における一種の中央銀行の役割を担うことになった。」同氏はエヌビディアの株を保有しているが、リスクについても言及した。「真のリスクは、分散なしにAIに完全にエクスポージャーすることだ。これが成功する鍵は、AIツールの採用率が伸び続けるかどうかにある。」

「循環取引」がここでの核心的な疑問だ：もし私があなたに金を貸して、あなたが私のチップを買うとしたら、私の売上は本当に需要なのか、それとも私自身が作り出したものなのか？

ジェンスン・フアン（黄仁勲）の弁明は直接的だ：論理は単純で、同社は潤沢な現金を保有しており、その資金で急速に成長しているがまだ赤字の顧客の建設を支援できる。彼はオハイオ州の案件は循環融資には当たらないと述べた。

この主張が成り立つ前提は、それらの顧客が最終的に本当に利益を上げられるかどうかだ。そしてこの点について、最近のシグナルは芳しくない：OpenAIは最近、投資家に対し、第2四半期の売上高はわずか18%の成長にとどまり、損失は拡大していると伝えた。

フアン氏が今夜直面するのは自分自身だけではない

エヌビディアのこの決算は、非常に厳しい背景の中で発表される。

AIに対する政治的逆風が拡大している。全米で500以上の自治体がデータセンター建設を制限している。債券売りが借入コストを数年ぶりの高水準に押し上げ、先週は30年物米国債利回りが19年ぶりの高値を付けた。かつての「印刷機」であるハイパースケールクラウド事業者は、今や建設資金を借入にますます依存しており、今年のハイテク大手のデータセンター支出は7300億ドルを超えると予想されている。

Zacksのマルベリー氏は、この決算の重みを比喩で表現した：「これはもはやスーパーボウルというより、ワールドカップ決勝のようになってきた。それほど大きくなっている。」

投資家が求める答えはただ一つ：BlackwellからVera Rubinへの移行がどれだけ速く進むかだ。出荷は今秋開始の見込みだ。

AJベル・インベストメント・ディレクターのラス・モールド氏は核心を突いた：「エヌビディアが発表する業績は、市場全体を押し上げるか、引き下げる力を持っている。投資家が探している手がかりは——AI需要が勢いを失いつつあるかどうかだ。」

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