原文タイトル：ウォール街がケビン・ウォッシュ氏がジャクソンホールで何を語るかと予想する内容
原文著者：スティーブン・イネス
翻訳：ペギー

編集者注：エヌビディアの決算発表が終わった後、市場の注目は今週最後の重要イベント、すなわちFRB議長ケビン・ウォッシュ氏がジャクソンホール世界中央銀行シンポジウムで行う基調講演に移っている。米国のインフレは依然として2%目標を上回っており、7月のFOMC会合では既に3人の当局者が利上げを主張したが、ウォッシュ氏はFRBがどのような条件で再び引き締め政策に転じるかを明確に示していない。

市場を本当に悩ませているのは、ウォッシュ氏がタカ派かハト派かではなく、FRBの政策反応関数が読みにくくなっていることだ。いわゆる政策反応関数とは、政策立案者がインフレ、雇用、金融状況の変化に応じて金利をどのように調整するかを指す。ウォッシュ氏はフォワードガイダンスを減らす傾向にあるが、7月の記者会見後、長期米国債利回りと市場のインフレ補償が同時に上昇しており、「少なく語る」ことも政策不確実性を高める可能性があることを示している。

スティーブン・イネス氏は本稿でゴールドマン・サックス、ドイツ銀行、バンク・オブ・アメリカなどの機関の見解を総合し、ウォッシュ氏が9月の金利決定を直接予告するのではなく、AI、生産性、長期的な政策枠組みに重点を置く可能性が高いと判断している。しかし市場は依然として、より具体的ないくつかの質問への回答を期待している：2%目標は明確にPCEインフレで測定されるのか？インフレが持続的に高止まりする場合、利上げは依然として主要な手段なのか？長期金利の上昇は必要な金融引き締めなのか、それとも解消すべき政策不確実性プレミアムなのか？

これらの質問が重要なのは、ウォッシュ氏の発言が次回会合の金利予想だけでなく、米国債利回り曲線に影響を与える可能性があるからだ。財務省は長期米国債の買い戻しを拡大したばかりであり、FRBがインフレと政策不確実性プレミアムを低下させることができれば、長期金利は短期的に抑制される可能性がある。しかし、財政赤字、巨額の資金調達需要、AI資本支出による需給圧力は、それによって消えることはない。

以下は原文の翻訳である：

エヌビディアの決算発表後、市場は今週最後の重要イベント、すなわちFRB議長ケビン・ウォッシュ氏が金曜日ニューヨーク時間午前10時に行うジャクソンホール基調講演に注目を移している。

今年の会議テーマは「金融イノベーション：決済と政策への影響」だが、ウォッシュ氏が必ずしも決済システムに主要な紙面を割くとは限らない。同氏は以前、講演が2つの形式を取る可能性があると述べている：1つは長期的な構造問題を議論する「大局型講演」、もう1つはより伝統的な政策見通しに近く、9月から12月の金融政策議論の枠組みを構築するものだ。

Innes氏の伝聞によると、ゴールドマン・サックスのトレーディング部門は、今回の講演が米国債市場の期間プレミアムに影響を与える可能性があると見ている。最近のインフレデータは改善しており、FRBが直ちにさらなる引き締めを行う必要性は低下している。また、ウォッシュ氏には、インフレ対策への姿勢を再確認しつつ、近時の利上げを直接示唆しないという選択肢の余地が残されている。

問題は、市場が現在欠いているのは単純なタカ派・ハト派のレッテルではなく、FRBの次の行動を理解できる政策フレームワークである可能性が高いことだ。

二つの講演シナリオ：AIを語るか、年末までの行動方針に答えるか

ウォッシュ氏は就任以来、短期的な金利ガイダンスを提供するよりも、マクロ構造的な問題について議論することを好んでいる。今回の講演がこのスタイルを踏襲する場合、焦点はFRB内部の作業部会、生産性、人口構造、人工知能などのテーマに置かれる可能性が高い。

FRBはすでに複数の特別作業部会の責任者、研究方針、想定スケジュールを公表しているが、各作業部会の具体的な責務、FOMCやFRBスタッフとの連携方法、結論の提出時期、関連提言が政策フレームワークにどのように組み込まれるかは、現時点では依然として不明確である。ウォッシュ氏は7月会合からジャクソンホール年会までの間に作業部会の進捗を把握すると述べていたが、現段階では実質的な結論を形成するには不十分かもしれない。

作業部会と比較すると、AIが今回の講演の焦点となる可能性が高い。

ウォッシュ氏はこれまで、AIを自身が成人して以降、経済・ビジネス・家庭の各分野における最も重要な変化の一つと位置づけ、そこに大きな機会とリスクの両方が存在することを強調してきた。また、AIが生産性向上と米国の競争力強化を通じて、顕著なインフレ下押し要因となり得るという見解も示している。

この見解は、ウォッシュ氏の経済成長とインフレの関係に対する理解に影響を与える可能性がある。生産性の向上が、より速い経済成長を同等の価格圧力を伴わずに可能にするならば、FRBは過去のように需要の強さだけで直ちに引き締めを行う必要は必ずしもないだろう。

しかし、AIの短期的な影響はインフレ下押しだけではない。原文が引用する機関の判断によれば、AI関連需要は一部の家電製品やメモリ価格を押し上げており、ハイパースケールクラウド事業者の資本支出は投資需要を引き続き支える可能性がある。したがって、ウォッシュ氏がAIの短期的な需要ショックと長期的な生産性効果をどのように区別するかは、単に「AIがインフレを下げる」と強調することよりも重要かもしれない。

もう一つの可能性は、ウォッシュ氏がジャクソンホールを利用して年末までの政策経路を明確化することだ。これは市場がより聞きたいと望む部分であり、同時に予測がより難しい部分でもある。

市場がウォッシュ氏に明確化を求めるのは、9月の利上げの有無だけではない

ウォッシュ氏はフォワードガイダンスを減らす傾向にあり、自身およびFOMC全体の政策反応関数について公に説明することはほとんどない。彼の論理に従えば、中央銀行が結論をあまり示さなければ、市場はより直接的に経済データに基づいて価格調整を迫られ、金融状況もそれによって政策立案者により効果的なシグナルを提供できるようになる。

問題は、中央銀行がこれらのデータの読み方を説明しない場合、コミュニケーションの削減がリスクプレミアムを増加させる可能性もあることだ。

ドイツ銀行は、ウォッシュ氏が今回少なくとも3つの問題に応答する必要があると考えている。

まず第一に、FRBのインフレ目標と政策手段である。

7月の記者会見で、ウォッシュ氏はPCEインフレを2%目標の衡量基準とすることを明確に約束せず、インフレが持続的に高止まりした場合に利上げが依然として金融引き締めを進める主要な手段であるかも明確に説明しなかった。これにより市場は、FRBが内部作業部会の調査完了を待ってから行動するのではないかと疑念を抱かせた。

ウォッシュ氏が2%のPCEインフレ目標を明確に再確認し、政策金利が必要時にインフレを抑制する中核的な手段であると確認すれば、低コストでこの不確実性の一部を解消できる。

次に、FRBがインフレリスクをどのように評価するかである。

6月のFOMC議事録では、2つの基本シナリオが提示された。インフレが徐々に沈静化すれば、金利は据え置かれ、その後は引き下げられる可能性もある。インフレが持続的に高止まりすれば、さらなる引き締めが必要になる可能性がある。

現在、いくつかのインフレ要因が異なる方向に動いている。AI関連需要や中東情勢によるエネルギー価格圧力は強まっており、関税の影響は徐々に弱まる可能性があり、最近発表されたインフレデータも比較的穏やかである。ウォッシュ氏は、FRBがこれらの相反するシグナルをどのように权衡するのか、特定の変数のみを強調するのではなく説明する必要がある。

第三に、金融状況と長期金利である。

ウォッシュ氏は以前、一見矛盾しているが実際には同時に成立し得る2つの説明を提示した。債券利回りの低下は、市場のFRBによるインフレ抑制への信頼が高まったことを反映する可能性がある。債券利回りの上昇は、市場側から金融条件を引き締め、同様に追加利上げの必要性を低下させることができる。

しかし、この説明はまだ重要な問題に答えていない。現在の長期利回りの上昇は、合理的な経済・インフレリスクを反映しているのか、それともFRBのコミュニケーション不足による追加的な不確実性プレミアムを含んでいるのか？

ゴールドマン・サックスの基準シナリオ：2%目標を再確認するが、9月の行動は予告しない

Innes氏の伝達によると、ゴールドマン・サックスはウォッシュ氏が3つの方向性に沿って講演を行うと予想している。

第一に、私およびFOMCがインフレを2%に戻すというコミットメントを再確認し、PCEインフレを指標とする目標を明確化する可能性がある。

第二に、なぜフォワードガイダンスを減らすことを好むのかを説明する。ウォシュ氏は、中央銀行が将来の金利経路に関する示唆を減らすことで、市場が経済データに対してより直接的に反応できるようになると考えている可能性がある。

第三に、生産性、人口構造、世界的ショック、AIの長期的影響について議論する。AIが生産性を向上させ、インフレに下押し圧力を形成する可能性が、再び焦点となる可能性がある。

ゴールドマン・サックスは、ウォシュ氏が6月と7月のインフレデータの改善を認めるものの、9月の金利決定については明確に示唆しないと予想している。同行はまた、8月のコアCPIとコアPCEの月次上昇率がともに約0.2%になると予想しており、9月末に実施される統計手法の調整により、コアPCEの前年同月比上昇率が少なくとも0.2ポイント低下する可能性があるが、その一部はその後のデータ改定で反転する可能性もあるとしている。

この見方に従えば、米国では3ヶ月連続で相対的に改善したインフレデータが見られることになる。ゴールドマン・サックスはこれにより、関税、原油価格ショック、AI関連需要によるインフレへの最大の影響はすでに過ぎ去った可能性があり、FOMCは9月および年末まで金利を据え置く可能性が高いと考えている。

これは依然としてゴールドマン・サックスの基準シナリオであり、ウォシュ氏やFOMCが政策経路を確定したことを示すものではない。7月に利上げを支持した当局者は従来の立場を維持し続ける可能性があるが、インフレデータの改善に伴い、多くの委員、特に投票権を持つ多くの委員は、様子見を選ぶ可能性が高い。

バンク・オブ・アメリカの8月ファンドマネージャー調査でも、市場がウォシュ氏の明確なハト派転向を予想する度合いは低いことが示されている。回答者の53%が講演は中立を維持すると予想し、31%がややタカ派、わずか7%がややハト派と予想している。

「ややタカ派」という一言が、なぜ長期側のリスクプレミアムを押し下げる可能性があるのか

ジャクソンホールは長年にわたり、FRB議長が市場の政策期待を調整する重要な場となってきた。パウエル氏は任期中、このプラットフォームを何度も利用して政策指針を提供してきたが、ウォシュ氏は個人の政策選好や現在の経済情勢に対する見解について語ることは明らかに少ない。

この違いはすでに市場の価格形成に影響を与えている。

原文が提供するデータによると、ウォシュ氏の7月記者会見後、S&P 500指数は1.5%下落し、30年米国債利回りは11ベーシスポイント上昇、2年物利回りは約1ベーシスポイント低下した。その後、株式市場は徐々に回復したが、利回り曲線は「ベア・スティープニング」を続け、すなわち長期金利の上昇幅が短期金利を上回り、金も明確に上昇した。

インネス氏はこれらの市場変動を、投資家がより高い政策・インフレ不確実性への補償を要求していると解釈している。ただし、複数の資産クラスの同時期の変動には複数の要因が影響しており、すべての変化をウォッシュ氏の記者会見に帰属させることはできない。

それでもなお、短期と長期の利回りの乖離は市場のある種の懸念を浮き彫りにしている。問題は単にFRBが利上げをするかどうかだけでなく、長期インフレを抑制し政策の信認を維持する能力にも及んでいる可能性がある。

こうした背景の下、緩やかなタカ派姿勢が必ずしもイールドカーブ全体を同時に押し上げるとは限らない。ウォッシュ氏がインフレが目標を上回る期間がすでに長すぎること、政策金利が依然として物価安定を回復する主要な手段であることを明確に示せば、市場は一部の引き締めリスクを短期金利に織り込む可能性がある。同時に、FRBの信認が改善すれば、10年物および30年物利回りに織り込まれたインフレ・政策不確実性プレミアムが低下する可能性もある。

市場の価格形成の観点から見ると、この組み合わせは短期金利への圧力、イールドカーブのフラット化、ドル相場の下支えとして現れる可能性があり、金・コモディティ・暗号資産の最近の一部の強さは抑制される可能性がある。これはシナリオ推測であり、確定した結果ではない。

逆に、ウォッシュ氏が7月の曖昧な表現を踏襲すれば、投資家は長期インフレと政策不確実性への補償要求を引き続き高める可能性があり、長期金利・金・その他のインフレヘッジ資産は引き続き敏感に反応する可能性がある。

財務省は取引を安定化できるが、長期債の需給問題は解決できない

ウォッシュ氏の今回の発言は特殊な背景にもある。米財務省がちょうど10年から30年物国債の流動性サポート買い入れを拡大したばかりだ。この措置は旧券の流動性を改善し、財務省が長期債の取引状況をより注視しているというシグナルを市場に発信するものだが、FRBの量的緩和と同義ではなく、米政府の純融資需要を直接減らすものでもない。

インネス氏は、ウォッシュ氏がインフレ不確実性プレミアムを引き下げることができれば、財務長官ベッセント氏の長期債買い入れ措置と相まって、長期米国債利回りは短期的にある程度の抑制を受ける可能性があると見ている。

しかし、この組み合わせは依然として根本的な問題を解決できない。米政府の巨額の融資需要、継続的な財政赤字、メモリ価格上昇によるコアPCEへの潜在的影響、そしてハイパースケールクラウド事業者がAIインフラに投じる巨額の資本支出などである。

したがって、市場が今後注視すべきは、ウォッシュ氏が「インフレは依然として高すぎる」や「最近のデータは改善している」といった表現を用いるかどうかだけではない。彼が次の3つの問いに答えられるかどうかである。FRBは依然としてPCEインフレを明確な2%目標としているか。インフレが再び上昇した場合、政策金利は依然として主要な対応手段か。長期金利の上昇は、どの程度が必要な金融環境の引き締めであり、またどの程度が政策・インフレ・財政見通しの不確実性プレミアムに由来するのか。

ウォッシュ氏は9月の決定に対する答えを必ずしも示す必要はないが、市場に対し、FRBがどのようにしてその答えを導き出すのかを伝える必要がある。

[原文リンク]

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia