原文著者： Alex, DeFiリサーチャー

「NAVI が2025年9月に10億ドルのTVLに達した時、当社最大の単一預金者は3,000万ドル以上を供給していました。」

NAVI Primeの発表前のX Spaceで、NAVI創業者のElliscope氏はこの節目を振り返った。貸付プロトコルにとって、3,000万ドルは単なる規模を意味するだけでなく、まったく異なる一連の問題が浮上し始めることを意味する。

「その時点まで成長したとき、私たちは自問し始めました。さらに50億、100億、あるいは1,000億ドルへと成長したいなら、大規模な資本提供者はまず何を尋ねるだろうか？ 誰がリスクを管理しているのか？ 私の資金はどこに配備されているのか？」

数万ドルのユーザーはまずAPYを比較するかもしれない。資金規模が数千万ドルに達すると、議論の出発点はしばしばリスク境界、資産の行き先、管理責任へと移行する。

この問題を解決するため、2026年8月、NAVIは正式にNAVI Primeを発表し、Sui上で初めて専門キュレーターを導入したモジュール型資本市場として位置付けた。NAVIが過去3年間運営してきた共有流動性プールとは異なり、NAVI Primeは異なる貸借関係を互いに隔離された市場に分割し、専門キュレーターが資産デューデリジェンス、パラメータ設計、資金配分を担当する。

このアップグレードは、単に収益プールをいくつか追加するだけではない。それはより現実的な問題に答えようとしている： DeFi資金がもはや利回りだけを見なくなったとき、プロトコルはユーザーに自分の収益がどこから来ているのか、どのようなリスクを負っているのか、そして実際に誰が管理しているのかをどう知らせるのか？

3年間、0から10億ドルのTVLへ：規模以上に重要なのは存続

Suiエコシステムにおいて、NAVIはもはや新しいプロジェクトではない。

プロジェクト側が提供したデータによると、2023年のローンチ以来、NAVIは累計約300億ドルの貸付量と約100億ドルの預金量を処理し、100万人以上のユーザーにサービスを提供してきた。TVLのピークは10億ドルを超え、一時はSuiネットワーク全体のTVLの40%以上を占め、1,000日以上連続で稼働している。

過去3年間で、プラットフォームは累計6,000万ドル以上のインセンティブを発行し、同時に約3,000万ドルのプロトコル収入を生み出した。この2つの数字の算出基準は異なり、単純に投資とリターンの直接比較として理解することはできないが、両者はともにSui初期のDeFi市場におけるNAVIの規模を示している。

同期プロジェクトが停止・統合・買収を経験する中、NAVI は依然として Sui の中核的レンディング市場の一角を維持している。このシステムを支えるのは約20名のチームで、本社は Palo Alto に置き、メンバーはサンフランシスコとニューヨークに分散している。中核メンバーは LinkedIn、Apple、Bank of America などのテクノロジー企業や金融機関、そして Sui エコシステムの開発チームから集まっている。2023年、NAVI は Hashed、OKX Ventures、Dao5 から共同出資を受けた。

NAVI Prime の発表にあたり、NAVI の最初期投資家であり韓国最大の暗号資産投資家である Hashed の創業者 Ryan Kim 氏は、この経験を「サイクルを超えた長期建設」と総括した。

「DeFi は2020年以来、激しい変動を経験してきましたが、NAVI のレンディングプロトコルは Sui を中心に堀を築いてきました。Elliscope と NAVI チームのような市場サイクルを乗り越える長期建設者を支援することは、Hashed の中核的価値観です。彼らがこの機会を捉え、機関投資家向け事業の拡大に乗り出すことを嬉しく思います。」

これらのデータと支持表明は、NAVI が流動性を集める能力を持つことを示している。しかし NAVI Prime にとって、次の段階で本当に証明すべきことは、資金を引き寄せられるかどうかではなく、資金がなぜ留まり続けるのかを明確に示せるかどうかにある。

共有プールからキュレーション市場へ：規模が大きくなるほど、なぜリスクを分解する必要があるのか？

共有流動性プールは、DeFi レンディング初期における最も重要なインフラの一つである。ユーザーは資産をプロトコルに預け、異なる貸借ニーズが流動性を共有することで、資金はより効率的に活用される。

2023年に立ち上がったばかりの Sui にとって、これは合理的な選択だった。当時のエコシステム内の資産タイプは限られており、流動性を集中させることは、資産ごとに個別の市場を構築するよりもはるかに効率的だった。

しかし共有流動性は、複数の資産と貸借行動が同一のシステムに組み込まれることも意味する。異なる資産に異なるパラメータを設定できたとしても、リスクは共有流動性や清算関係を通じて相互に影響を及ぼし得る。一般ユーザーにとって、このリスクはしばしば単純な APY に圧縮される。大口資金にとっては、「プロトコル全体が安全かどうか」という表現はあまりにも曖昧すぎる。

Elliscope は最近の X Space で明確な線引きを示した：

「10万ドルで製品を試してもらうよう誰かに依頼した場合、最初の質問は通常、利回りです。しかし、1000万ドルや3000万ドルを展開する機関投資家を招く場合、最初の質問は必ずリスク管理です：プラットフォームはどのようにリスクを管理しているのか、他にどのような参加者がいるのか、責任はどのように分担されるのか。」

Mysten Labsのチェーン上金融責任者であるShaan Varia氏もインタビューで同様の見解を共有した。Mysten Labsに加わる前、彼はDeFiリスク管理機関であるGauntletで5年間プロダクトチームを率いていた。一般的なエコシステムやビジネスの視点と比較して、この経験により彼の判断は、機関が実際に資金配分を実行する際に直面する問題に近いものとなっている。

Gauntletでは、リスク管理とはプロトコルに「安全」または「危険」というラベルを貼ることではなく、チェーン上の市場データ、借り手のポジション、資産の流動性、スマートコントラクトのメカニズムをシミュレーション環境に組み込み、LTV、清算閾値、資産上限、金利などのパラメータを繰り返しストレステストすることだった。Shaan氏はGauntletの方法論に関する記事で、同システムが毎日数千回のシミュレーションを実行し、プロトコルの支払い能力リスクと資本効率の間でより最適なパラメータの組み合わせを模索していると説明した。Gauntletの関連フレームワークは、AaveやCompoundなどの主要な貸付プロトコルのリスク管理にも長期間使用されている。

「機関にとって、核心的な問題はリスク管理です。彼らがチェーン上の世界に参入する際、通常2つのものを求めています。1つは既存の資本基盤では到達できないより広範な市場、もう1つは特定のリスク、リターン、流動性の特性を持つ新しい構造化商品です。」

そのため、Shaan氏がX Spaceで経済リスク、オラクルリスク、スマートコントラクトリスク、流動性リスク、支払い能力リスクを層ごとに分解したとき、彼が議論していたのは「Suiが機関を引き付けられるか」というだけでなく、より具体的な問題だった。このチェーン上に、機関が自らのリスクポリシーに従って資産を選択し、エクスポージャーを管理し、配分を継続的に監視できる能力がすでに存在するかどうかである。

これはまさにNAVI Primeが解決しようとしている問題である。すべての資金に混合されたリスク一式を受け入れさせるのではなく、資金が自ら負担する意思のある部分を選択できるようにする。

NAVI Primeは単なる「プールの分割」ではなく、責任の再定義である

NAVI Primeの構造は、3つのキーワードで要約できる。隔離市場、専門的キュレーション、モジュール化である。

隔離市場とは、異なる担保と貸借関係が比較的独立した市場に置かれることを意味する。各市場は独自の金利モデル、担保率、清算パラメータ、リスク境界を持つ。特定の種類の担保に問題が発生した場合、潜在的な影響はまず対応する市場に限定され、すべての流動性に自然に拡散することはない。

専門的キュレーションとは、市場がもはや完全にプロトコルによって一元的に管理されるわけではないことを意味する。キュレーターは資産を調査し、デューデリジェンスを実行し、リスクのガードレールを設定し、構成可能な市場を選択し、資金利用率とリスクの変化を継続的に監視する必要がある。

モジュール化とは、これらのマーケットやキュレーション戦略が、金庫、ストラクチャード・プロダクト、その他のDeFiプロトコルによってさらに統合され、ゼロから貸付プロトコルを構築する必要がないことを意味します。

この構造では、3つの参加者の役割が明確に区別されます：

•  流動性プロバイダーは、特定のマーケットやキュレーション戦略を選択し、ステーブルコインやその他の資産を預け入れ、対応する貸付収益を得ます；

•  キュレーター（Curator）は、資産のデューデリジェンス、リスクパラメータ、資金配分、継続的なモニタリングを担当します；

•  NAVIは、アイソレーテッド・マーケット、権限体系、基盤となる貸付インフラを提供します。

ユーザーにとって、この変化の意味は次のとおりです：預金の意思決定はもはや「NAVIに入るかどうか」だけでなく、「どのマーケットに入るか、どのような担保リスクを受け入れるか、どのキュレーターを選ぶか」にさらに変わります。

言い換えれば、ユーザーは共有プールにパッケージ化された混合リスクを受動的に引き継ぐのではなく、自分のリスクプロファイルを能動的に選択できるようになります。

資金提供者にとって、最高のAPYよりも重要なのは、収益が説明可能であること

NAVI Primeは、すべてのマーケットがより安全であることを約束するものではなく、すべてのアイソレーテッド・マーケットがより高い収益を提供できることを意味するものでもありません。それが解決するのは別のことです：異なるリスクが同じ汎用パラメータで大まかに価格設定される必要がないようにすることです。

NAVIの共同創業者Charlesは、SpaceでSUIとvSUIの例を挙げました。

2つのマーケットを想定します：1つはユーザーがSUIを担保にUSDCを借りるもの、もう1つはユーザーがSUIを担保にvSUIを借りて、レバレッジ流動性ステーキング戦略に利用するものです。前者は変動資産とステーブルコイン間の価格変動に関わり、後者の2つの資産は高い相関関係にあるため、担保率と清算パラメータに対する要件は同じではありません。

共有プールでは、プロトコルは複数の貸借関係を同時に考慮する必要があります；アイソレーテッド・マーケットでは、2つの戦略はそれぞれ自身のリスク特性に適したパラメータを使用できます。Charlesのインタビューでの例によると、SUI担保でUSDCを借りる場合のLTVは約70%から80%ですが、高い相関関係にあるSUIとvSUIのマーケットでは、LTVは約92%から95%までサポートできます。

「共有プール内ではこれらの差異を調整するために様々なメカニズムが試みられてきたが、分離市場の方がより明確なソリューションを提供する。NAVI Prime は、それぞれのパラメータが特定のユースケースに合わせて調整された2つの独立した市場を作成できる。」

より高いLTVは、必ずしもより安全であることを意味せず、また必ずしもより高いリターンをもたらすわけでもない。この例が本当に示しているのは、異なる貸借関係が分離されたとき、資金は特定の資産間の相関関係と清算リスクに基づいて、より精緻に配分できるということだ。

資金提供者にとって、最も重要な変化はページ上に表示される収益の数字が増えたことではなく、参入前に4つの質問に答えられるかどうかである：

1.  私の資金はどの市場に入るのか？

2. 借り手はどの資産を担保として使用するのか？

3.  現在の収益はどの市場および流動性リスクに対応しているのか？

4. 誰がパラメータの設定、市場のモニタリング、構成の調整を担当するのか？

収益が説明可能であれば、ユーザーはそれが自分に適しているかどうかを判断しやすくなる。また、リスクを選択できるようになれば、大口資金は一度の試用を長期的な配分に変える可能性が高まる。

3層のセキュリティアーキテクチャ：安全性とはリスクがないことではなく、リスクがより可視化され、より制御可能であること

DeFiにおいて、「安全性」は単なる約束だけでは構築できない。スマートコントラクト、オラクル、流動性、担保価格、管理権限はすべてリスク要因となり得る。

Charles は Space の中で NAVI Prime のリスク管理フレームワークを3つの層に分解した。

第1層はスマートコントラクトの安全性である。プロジェクト側の説明によると、NAVI Prime の基盤となる分離市場コントラクトは、NAVI が2023年から継続的に運用してきた貸借インフラストラクチャ上に構築されており、累計で5つの監査機関による10回以上の監査を経ている。キュレーター層ではさらに2回の監査が完了している。

第2層は担保リスクの分離である。ある市場が特定の資産のみを担保として受け入れる場合、資金提供者は自分がビットコイン、SUI、ステーブルコイン、または他の資産のリスクを負っているのかをより明確に把握できる。特定の担保に異常が発生した場合、分離設計により潜在的な影響範囲を縮小できる。

第三層はキュレーターの説明責任と権限分割です。NAVI Primeは、管理者、キュレーター、資金配分者といった役割を分離しています。キュレーターは許可された範囲内で市場やパラメータを更新でき、配分者は事前に承認された市場間でのみ資金を移動できます。タイムロックなどのメカニズムは、重要な変更に対して追加のバッファを提供します。

「この3層アーキテクチャは、NAVI Primeを可能な限り安全にするために共同設計されています」とCharles氏は述べています。

「可能な限り安全」はゼロリスクを意味するわけではありません。より正確には、NAVI Primeは漠然とした安全判断を、項目ごとに検証可能な一連の質問に変えようとしています：契約は監査を受けているか、どのような担保を受け入れるか、権限は誰の手にあるか、パラメータはどのように変化するか、そして一度のリスクイベントがどの範囲に影響を与えるか。

これはNAVI Primeの資金魅力の中核でもあります：ユーザーに単にプラットフォームを信頼させるのではなく、ユーザーが自分が何を信じているのかをできるだけ理解できるようにするのです。

キュレーターにとって、リスク管理能力が初めて直接製品になり得る

NAVI Primeのもう一つの成長ラインは、より多くの担保ではなく、より多くの専門管理者から来ています。

従来のモデルでは、リスク機関は通常、アドバイザーとしてプロトコルにパラメータ提案を提供します。キュレーション型市場では、キュレーターは自分が理解する資産と戦略に基づいて市場を構築し、リスク境界を設定し、資金を配置し、パフォーマンスを継続的に管理できます。

これは、キュレーターの資産調査、リスクモデル、資金配分能力が、ユーザーが直接選択できるオンチェーン製品としてパッケージ化できることを意味します。

ステーブルコイン戦略に精通したキュレーターは、保守的な市場を構築できます。ビットコインの流動性、RWA、Suiエコシステム資産、または構造化戦略を理解するチームも、対応する資産に基づいて独自のリスクリターン設計を構築できます。ユーザーが最終的に選択するのは、単に一連の資産だけでなく、キュレーターの判断力と管理能力でもあります。

潜在的なパートナーにとって、NAVI Primeが提供する価値は単なる市場作成ツールではありません。キュレーターは貸付契約、清算システム、権限フレームワークを再開発する必要なく、NAVIの基盤インフラを利用し、既存のユーザーと流動性エントリーポイントにアクセスできます。

Elliscope氏はSpaceで明確に述べています：NAVIは特定の市場を理解し、リスク管理能力を持つ専門キュレーターとの協力を開放し、収益共有を通じてより協力的なエコシステムを構築したいと考えています。

「NAVI Prime は、数億ドル規模の流動性を展開できる機関にとって、リスクの分離と管理可能な設定オプションを提供するため、よりアクセスしやすくなっています。また、特定の市場を理解し、リスクを管理できる専門のキュレーターも歓迎します。私たちは収益を共有し、より幅広いスキルと資本をSuiに引き込みたいと考えています。」

NAVIにとって、これはプラットフォームが単独で全ての市場を決定するのではなくなることを意味します。キュレーターにとっては、専門能力が製品、ブランド、収益を形成する機会となります。ユーザーにとっては、異なる管理者と異なるリスク・リターンの選択肢の間で選択できることを意味します。

なぜSuiなのか：リテール主導から、機関とリテールの共存へ

NAVIとSuiの関係は2023年に遡ります。当時、Suiエコシステムはまだインフラ構築の初期段階にあり、ブリッジ、流動性、貸付市場はすべてゼロから構築する必要がありました。

過去3年間、Suiはインセンティブ、技術サポート、エコシステムリソースを通じて初期のDeFiプロジェクトの成長を支援してきました。NAVIは一時、Suiネットワーク全体のTVLの40%以上に貢献しました。両者の関係も、初期のエコシステム構築から、より大規模で複雑な資金需要にどう対応するかという方向へと徐々にシフトしています。

ShaanはMysten Labsの視点から、NAVI Primeを構造化商品を搭載できる新しいインフラと見なしています：

「NAVI Primeにより、チームはSuiのパフォーマンスとスケーラビリティ、そしてDeFi市場設計における最新のイノベーションを活用して機関にアプローチできます。ユーザーはより多くの選択肢を得て、機関は配置をより精密にコントロールでき、より多くの資本がSuiエコシステムに入ることができます。」

これは未来だけを見据えた判断ではありません。過去1年間、Suiはすでに機関向けの性質を持つ複数のオンチェーン資産と金融商品を段階的に導入してきました：FigureはSEC登録の収益型証券YLDSをSuiに展開。Matrixdockは償還可能なトークン化ゴールドXAUmをエコシステムに持ち込みました。R25は現実世界の金融資産に裏付けられたrcUSDと収益型rcUSDpを発表。2026年8月18日には、SecuritizeとNeubergerがSui上でトークン化された高利回り固定収益ファンドHINCを立ち上げました。同時に、Hashiはネイティブビットコインをオンチェーンクレジットに導入しようとしており、機関とリテールの両方の参加者に金融サービスを明確に開放しています。

資産以外にも、Suiは規制市場のインフラを整備し始めています。8月25日、tZEROは発行、カストディ、株主名簿管理、取引、決済などのデジタル証券インフラをSuiに拡張すると発表しました。これはSuiの機関化が単に「トークン化資産が一つ増えた」というだけでなく、資産の発行から保有、取引、決済に至る完全なライフサイクルをカバーし始めていることを意味します。

これらの資産とインフラがSuiに入ることは、第一歩に過ぎない。資産がトークン化されたからといって、それがすでに完全なオンチェーン金融市場を形成しているわけではない。それはまだ価格設定され、担保として使用され、流動性を獲得し、貸借需要を生み出し、さらにレバレッジ、利回り、ストラクチャード商品へと進む必要がある。

これこそが貸借インフラの役割である。「チェーン上に資産がある」ことを「その資産が資本によって継続的に活用され得る」状態に変えることだ。

CharlesはSpaceの中で、RWAと貸借の関係をより直接的に説明した：

「オンチェーン化されれば、RWAは貸借、レバレッジ戦略、空売りポジション、その他のストラクチャード商品にも活用できます。これにより、大きなプロダクトイノベーションの余地が開かれます。貸借は基盤となるでしょう。なぜなら、これらの多くの商品がRWAを担保として使用する必要があるからです。」

しかし、機関投資家向け資産とリテール向け資産は単純に混ぜることはできない。一部のRWAには投資家資格、KYC、地域制限、償還ルールがあり、ビットコイン、ゴールド、利回り証券、Suiエコシステムのトークンは、まったく異なる価格、流動性、清算特性を持つ。分離されたマーケットにより、各資産は独自の参入条件、オラクル、LTV、供給上限、キュレーターを持つことができ、全ユーザーがそのリスクを共同で負担する必要はない。

したがって、NAVI PrimeがSuiにとって持つ意味は、機関がリテールを置き換えることではなく、2種類の資金が共存するための実行可能な構造を提供することだ：

•  共有プールは、オープンで標準化され、流動性の高いリテール貸借に引き続きサービスを提供する；

•  Primeは、機関、大口資金、専門的なキュレーション戦略、制限付きRWAに対して独立したリスク境界を提供できる；

•  一般ユーザー向けのキュレーション金庫は、複雑な市場調査と配分プロセスをより理解しやすい商品にパッケージ化しつつ、資金の使途とリスクパラメータのオンチェーン透明性を保持する。

機関はより大規模な資産と資金をもたらす可能性があり、リテールユーザーは広範な流通、流動性、実際の使用需要を提供する。両者は必ずしも同じマーケットに入る必要はないが、同じインフラの中でそれぞれに適した位置を見つけることができる。

最近、mystenエコシステムのDeFi責任者とDeFiについて議論したX Spaceの終盤で、Elliscopeは建物を用いて貸借がエコシステムにとって持つ意味を表現した：

「DEXと永久先物の取引量は、この建物がどれだけ速く成長しているかを示しています。しかし、貸借がこのDeFiの大厦が最終的にどれだけ高く建てられるかを決定するのです。」

取引活動は市場心理に応じて急速に変動することがありますが、貸付はより長期的な資本配分、レバレッジ、金融商品を支えます。NAVI Primeの目標は、この構造が上へ伸び続ける際に、単により多くの資金を持つだけでなく、より明確なリスク構造を持ち、異なるタイプの資本が互いのリスク選好を犠牲にすることなくSuiに入場できるようにすることです。

次の段階：機関資産に流動性を、リテール資金に選択肢を

NAVI Primeのローンチは、共有プールが時代遅れになったことを意味するものではありません。標準化された大規模な基礎貸付需要にとって、共有流動性は依然として重要な価値を持ちます。キュレーション型の分離市場が解決するのは別の種類の問題です：差別化された資産、特定のリスク選好、機関投資家の配分、RWA、専門的な戦略です。

3年間で300億ドルの貸付量、100万人以上のユーザー、10億ドルのTVLピーク、そしてSuiネットワーク全体の4割以上を占めるTVLは、NAVIがすでに資金を引き寄せられることを証明しています。

NAVI Primeが次に証明すべきことは、この規模を双方向の市場に転換できるかどうかです。一方では機関資産、ビットコイン、RWAに管理可能なオンチェーン流動性と貸付シナリオを見つけさせ、他方では一般ユーザーが各々の基盤市場を自ら調査することなく、透明な境界内で専門キュレーターが管理するリスク・リターン方案を選択できるようにすることです。

ユーザーにとって、本当に魅力的なのは「安全で高利回り」という一言ではなく、資金の行き先、リスク境界、収益源を明確に見極め、自身のリスク選好に応じて市場と管理者を選択できることです。

機関にとって、核心は単により高いAPYを得ることではなく、カストディ、アクセス、担保、パラメータ、権限において十分なコントロールを維持し、試験的な配分を徐々に長期資本へと拡大できることです。

キュレーターにとって、本当に協力する価値があるのは一度きりのブランドコラボではなく、NAVIの市場インフラ、ユーザー、流動性の入り口を活用して、専門能力を持続的に資金を受け入れ、オンチェーン実績を積み上げ、収入を生み出す商品に変えられるかどうかです。

これはまた、NAVI PrimeがSuiにとって持つより大きな意義でもあります：エコシステムを「リテール時代」から直接「機関時代」に切り替えるのではなく、既存のリテール流動性の上に機関資本のトラックを追加するのです。共有プールとPrime、オープン市場と制限市場、一般ユーザーと専門的な配分者は、異なるリスク境界内で同時に存在できます。

共有プールからキュレーション市場へ、NAVI Primeが成し遂げようとしているのはまさにこの一歩です：資金が単に引き寄せられるだけでなく、なぜ留まるのかも理解されること。資産が単にチェーン上に発行されるだけでなく、実際に貸付可能で、配分可能で、組み合わせ可能な金融システムに入ることです。

本記事は投稿によるものであり、BlockBeatsの見解を代表するものではありません。

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