TL;DR

·ゴールドマン・サックスは、最近の円高は日銀の政策期待だけでなく、日本の政府年金投資基金（GPIF）の資産配分見直しに関する市場の憶測が、より持続的な資金フローの変数となる可能性があると指摘。

·GPIFが国内固定利付資産の比率を5ポイント引き上げた場合、約2兆ドルの資産規模に基づくと、約1000億ドル相当のドル売り・円買いに相当する可能性がある。

·この規模は日本の年間経常黒字の約半分に達し、日本のクロスボーダー資金フローを大きく変え、他の機関投資家の資金還流を促す可能性がある。

·円の構造的な上昇は通常、アジア通貨の切り上げを促し、中でも韓国ウォンと円の歴史的連動性が最も高く、次いでタイバーツ、シンガポールドル、マレーシアリンギットが続く。

·ただし、韓国ウォンは最近すでに明らかに上昇しており、韓国国民年金公団が為替ヘッジを減らせば、再びドル買いが生じ、ウォンの更なる上昇を抑制する可能性がある。

·ゴールドマン・サックスは、円高の波及効果を受け止める通貨として新台湾ドルをより有望視しており、力強い経常収支とテクノロジー株の底堅さが段階的な上昇を支えるとみている。

·南アジア通貨の中で、ゴールドマン・サックスはフィリピンペソを引き続き弱気に見ており、タイバーツは短期的に円に追随して上昇しても、タイ中央銀行の介入により抑制される可能性があると考える。

·戦略面では、ゴールドマン・サックスはドル円プットオプションを通じて円高の見方を表明しつつ、円高・ウォン上昇限定的の組み合わせに賭けることを推奨。

中銀の利上げ期待から、年金資金の還流へ

9月以来、円は累計4%以上上昇した。表面的には、主な原動力は日銀がよりタカ派的な政策シグナルを発したことにあるが、ゴールドマン・サックスは、市場が過小評価している可能性のあるもう一つの変数として、GPIFが8月21日に緊急会合を開催したとの報道を挙げている。

これを受けて市場では、世界最大の公的年金基金の一つが資産配分を見直し、国内資産、特に国内固定利付資産の比率を引き上げる可能性があるとの憶測が始まった。この変化が最終的に実現すれば、単なる年金のリバランスにとどまらず、資金フローの面からドル円の中期的な経路を変える可能性がある。

GPIFの過去10年余りの配分変化は、円の資金流出の重要な背景であった。2012年、国内固定利付資産の比率は約67%であったが、基金が国内債券、国内株式、海外債券、海外株式をそれぞれ25%とする配分枠組みへ徐々に移行するにつれ、この比率は2020年までに25%に低下した。この間、日本国債利回りの持続的な低下も、国内債券の長期資金にとっての魅力を弱めた。

現在、日本銀行が金融政策の正常化を進め、日本国債利回りが回復する中で、GPIFが国内債券への配分を再び増やす条件が整いつつある。

ゴールドマン・サックスの試算によると、GPIFが現在運用する資産は約2兆ドル。仮に国内固定收益の配分を5パーセントポイント引き上げれば、約1000億ドルの資金が日本資産へシフトする必要が生じ、相応規模のドル売り・円買いが発生する可能性がある。

この資金は、日本の約2100億ドルに上る年間経常黒字のほぼ半分に相当し、2025年の経常収支と金融収支の純流入額である約350億ドルを明らかに上回る。言い換えれば、GPIFがそれほど積極的でないリバランスを行うだけでも、日本の外国為替市場における資金の需給構造を大きく変えるのに十分である。

さらに重要なのは、GPIFがしばしば政策や配分における模範効果を持つことだ。ひとたび国内資産のウェイトを引き上げれば、他の日本の年金基金、保険会社、長期機関投資家も追随する可能性がある。円がこれにより上昇すれば、金融機関や企業部門が過去数年間に積み上げた円調達キャリートレードを解消し、為替変動をさらに増幅させる可能性もある。

債券市場にとっても、1000億ドルは決して小さな額ではなく、今会計年度の約1900億ドルに上る日本国債純発行規模の半分以上に相当する。ただし、ゴールドマン・サックスは債券市場への影響は外国為替市場よりも弱い可能性があると判断している。日本銀行は依然として利上げサイクルにあり、財政拡張も続いているため、新たな資金需要が国債供給と金利上昇圧力を完全に相殺するには不十分かもしれない。

円高はアジアに波及するが、影響は一様ではない

円は通常、アジア為替体系における重要な価格アンカーである。ゴールドマン・サックスは2022年以降のデータを用いて、アジア主要通貨のリターンを円に対して回帰分析した結果、韓国ウォンの円に対する感応度が最も高く、ベータは約0.45、タイバーツは0.39、シンガポールドルとマレーシアリンギットは約0.29、フィリピンペソ、オフショア人民元、新台湾ドルは約0.2、インドネシアルピアは約0.14であることが分かった。インドルピーと香港ドルは円との歴史的な連動性が比較的弱い。

これは、円が持続的な上昇局面に入れば、韓国ウォン、タイバーツ、シンガポールドルなども通常一定の上昇圧力を受けることを意味する。ただし、ゴールドマン・サックスは、歴史的なベータは過去の連動関係を示すにすぎず、現在の各国の政策と資金フローが明らかな分化を生み出していると警告している。

韓国ウォンが最も典型的な例である。

7月以来、輸出業者の決済売り、SKハイニックスのADR転換、および韓国株式市場下落後の一部為替ヘッジ解除が相まって、韓国ウォンは他のアジア通貨をアウトパフォームした。現在、ドル円は1350近辺に達しており、ゴールドマン・サックスは、韓国政府が最近発信したシグナルは、当局が現在のウォン水準にほぼ満足しており、ウォンの急速な上昇をさらに促す意欲が弱まっていることを示していると見ている。

重要な変化の一つは韓国国民年金公団（NPS）によるものだ。報道によると、ドル対ウォンの下落に伴い、NPSは一部の為替ヘッジを停止した。ゴールドマン・サックスの推計では、NPSの海外投資規模は約7000億ドルで、現在の為替ヘッジ比率は全体の約7％である。ヘッジ比率が7％から2％に低下した場合、約350億ドル相当のヘッジポジションを解除する必要がある可能性がある。

ヘッジの解除はウォンのさらなる上昇には不利に働く。関連する為替スワップの満期到来に伴い、NPSは市場でドルを購入する必要がある。戦略的ヘッジを停止した後も、海外投資に資金を提供するための毎月40億～50億ドルのドル買いは、再び市場に流入することになる。

一方、韓国の毎月約260億ドルに上る輸出業者の決済売りは、直接投資、年金の海外配分、住民による海外株式の購入、および外国資本の韓国株式市場からの撤退によって生じる資金流出に引き続き直面している。ゴールドマン・サックスの推計では、短期的に韓国の外為資金純余剰は毎月約95億～135億ドルであるが、このバッファーは以前と比べて明らかに縮小している。

したがって、円が引き続き上昇しても、ウォンが以前の上昇ペースを維持できるとは限らない。ドル対ウォンが1300を下回った場合、ゴールドマン・サックスは韓国銀行が外貨準備の蓄積を再開し、ウォンの上昇幅をさらに制限する可能性があると予想している。

台湾ドルがより直接的な受益者となる可能性

ウォンと比較して、ゴールドマン・サックスは台湾ドルが円高の波及効果を受け止めることをより高く評価している。

台湾ドルは以前、円やウォンに明らかに後れを取っていたが、台湾は依然として強力な経常収支黒字を有しており、実体経済部門も大量のドル買いポジションを保有している。円が持続的に上昇し、テクノロジー株が底堅さを維持すれば、企業や機関のドルポジションが徐々に転換され、台湾ドルは比較的緩やかだが持続的な経路で上昇する可能性がある。

ゴールドマン・サックスはしたがって、オフショア人民元対台湾ドルの売り、すなわち台湾ドルが人民元に対して強含むことに賭けることを引き続き推奨している。その核心的な判断は、現在の政策および資金フロー環境の下では、円高が台湾ドルに与える波及効果は人民元に対する影響よりも大きい可能性があるというものである。

タイバーツも円高に牽引されて戦術的な上昇を見せる可能性があるが、その余地は限定的かもしれない。ゴールドマン・サックスは、ドル対タイバーツが32.50に近づくと、タイ中央銀行が為替介入を強化する可能性があると予想している。理由は、タイ経済の回復が依然として顕著な「K字型」の分化を示しており、タイバーツの過度な上昇が観光業と輸出部門の競争力をさらに押し下げるためである。

フィリピンペソについて、ゴールドマン・サックスは依然として弱気の見方を維持しており、インドルピー対フィリピンペソの買いを選好している。原油価格の下落や円の急速な上昇により、ペソが短期的にインドルピーをアウトパフォームする可能性はあるが、ゴールドマン・サックスはこのような反発はペソのショートポジションを構築する機会としてより適していると考えている。

ゴールドマン・サックスは円の構造的升值をどう取引するのか？

この判断をめぐり、ゴールドマン・サックスは2つのオプション戦略を提示した。

第一は、6カ月物のドル円140二元プットオプションの買いである。レポート発表時、ドル円のスポットレートは約153.2、オプションの価格は約12.5%であった。この戦略は、期間内にドル円が140を下回る、すなわち円が大幅に升值することを賭けるものであり、最大損失は支払ったオプションプレミアムに限定される。

第二は、6カ月物のデュアル二元オプションの買いで、トリガー条件はドル円が142.5を下回り、かつドルウォンが1275を上回ることである。そのロジックは、円の明確な升值を賭ける一方で、ウォンはNPSのヘッジ解除、海外投資のドル需要、政策介入の影響を受けて升值幅が相対的に限定的となるというものである。このオプションの価格は約10%で、リスクは同样にプレミアムに限定される。

総じて、ゴールドマン・サックスの判断は日銀の追加利上げを単純に賭けるものではない。より重要な変数は、日本国内の利回り回復がGPIFなどの長期機関投資家に自国資産への再配分を促すかどうかである。いったん年金資金の流れが変化すれば、円は政策期待に driven された段階的な反発から、実際の資金還流に支えられた構造的升值へと移行する可能性がある。

アジア市場にとって、これも一律の通貨上昇にはならないだろう。新台湾ドルはより直接的な資金面の支援を得る可能性があり、ウォンは政策許容限界に近づき、タイバーツは中央銀行の介入に直面し、人民元の反応は比較的緩やかとなる可能性がある。円が真に構造的升值段階に入れば、アジア外国為替市場の核心的な取引は次第に「追随上昇するか否か」から「どの通貨が持続的に追随上昇できるか」へと移行するだろう。

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