TL;DR

·BCAは、米国債の最近の3回の売りは主に米国の財政・貿易・外交政策の不確実性によって引き起こされたものであり、経済ファンダメンタルズやFRB政策の突然の悪化によるものではないと考えている。

·米国経済は依然として力強い拡張段階にあり、企業利益がバリュエーション拡大ではなく今回の米国株上昇の主な支えとなっており、現時点で全面的な弱気に転じるのは時期尚早である。

·AI設備投資にはまだ3〜5年の拡張余地がある可能性があり、最先端の大規模モデル競争が激化しても、推論コストの低下がむしろ計算需要を拡大する可能性がある。

·ホルムズ海峡は完全に遮断されておらず、原油輸送は回復しつつあるが、製品油在庫が低水準でクラックスプレッドが高止まりしており、エネルギー圧力はまだ完全には解消されていない。

·ロシア・ウクライナ紛争は現在より警戒すべき地政学リスクであり、ウクライナのドローン作戦が従来の均衡を崩しつつあり、ロシアは混合戦争やエネルギー面での反制を強化する可能性がある。

·米国の過去数年間の相対的な成長優位は、その大部分が財政拡張によるものであり、政治環境が財政制約へと転換するにつれて、米国の他の経済体に対する成長優位は縮小する可能性がある。

·BCAは「米国以外の市場を買う」という長期的な取引を強気に見ているが、これは米国資産の全面的な売却を意味するものではなく、ドルが急速に基軸通貨の地位を失うことを意味するものでもない。

·2020年代は依然としてコモディティと実物資産が優位な設備投資サイクルにある。2030年代に世界の生産能力が徐々に過剰になった後、インフレは再び下向きに転じる可能性がある。

債券は「センチメント」を取引しており、経済ファンダメンタルズは明確に悪化していない

BCAの現在の市場に対する核心的な判断は、米国株は力強い成長を反映している一方、米国債が取引しているのはホワイトハウスからの政策センチメントである、というものだ。

過去2年間、米国債市場は3回の明確な売りを経験した。第1回は2024年の米国大統領選前後に発生し、投資家はトランプ再政権後に財政赤字がさらに拡大することを懸念した。第2回は「解放日」関税政策の発表後に現れ、市場は高すぎる関税が成長と財政収入の両方を損なうことを懸念した。第3回は米国のイラン政策の不確実性に関連していた。

BCAの見方では、これら3回の調整の共通の触媒は政治的または地政学的衝突であり、景気後退、インフレの再制御不能、FRBの突然のタカ派転換ではなかった。外国人投資家が保有する米国債の規模は全体的に安定しており、中国と日本も大規模な売りを示す兆候は見られないため、現在、明確な世界的な資金の「米国債からの逃避」は存在しない。

債券供給の増加は確かに一定の圧力をもたらしている。特にAI企業の資金調達拡大や社債発行の急速な増加が挙げられるが、これだけでは利回り上昇を単独で説明するには不十分だ。さらに重要なのは、米国の名目および実質経済成長率が依然として10年国債利回りを上回っており、家計のレバレッジ率は低水準にあり、企業の資金調達活動も明らかに凍結しているわけではない。現在の金利は経済拡張を終わらせるのに十分なほど高いわけではない。

BCAはしたがって、米国のイラン政策が財務長官ベッセント氏など市場の安定をより重視する当局者主導に徐々に移行すれば、地政学的リスクプレミアムが低下する可能性があり、米国債利回りのさらなる大幅な上昇余地は相対的に限られると予想している。

AI設備投資はまだ終着点に達していない

米国経済が引き続き強靭性を維持できる背景には、AI設備投資が重要な支えの一つとしてある。2026年第1四半期、ソフトウェアとハードウェアへの投資は米国実質GDPの四半期成長率に0.8ポイント寄与し、今世紀最高水準となった。ただし、1990年代の情報技術投資サイクルと比較すると、現在の設備投資強度はようやく当時の水準に近づいたところだ。

BCAはこれに基づき、AI設備投資サイクルはあと3～5年続く可能性があり、すでに終着点が近いわけではないと判断している。

この判断は「すべての大規模モデルが最終的に高額な利益を得る」という仮定に基づくものではない。レポートは一見矛盾する見方を提示している。たとえ最先端の大規模モデルのビジネスモデルが圧迫されても、基盤となる計算能力への投資は引き続き拡大する可能性がある。

オープンソースモデルと価格競争はAI利用コストを押し下げ、一部のモデル企業の利益率を損なう一方で、より多くの企業がAIを導入できるようにする。言い換えれば、モデル価格の下落は需要の弾力性を通じて、より大きな計算量とデータセンター需要をもたらす可能性がある。大規模モデル企業が儲かるかどうかと、チップ・電力・データセンター投資が引き続き成長できるかどうかは、完全に同じ問題ではない。

現在、企業のAI採用比率は依然として上昇しており、データセンターも商業的な実現可能性を証明し始めている。同時に、電力需要は長年の停滞を経て再び増加しており、AI投資が実体経済に観察可能な影響を与えていることを示している。

BCAは、あらゆる技術投資サイクルで最終的には過剰建設が生じることを認めている。鉄道、インターネット、通信インフラはいずれも同様の過程を経験した。しかし、今回のサイクルを1990年代と比較すると、AI設備投資はまだ約3分の2しか進んでいない可能性がある。たとえ市場が後半に入っていても、早すぎる撤退は最終段階で最も集中するリターンを逃す可能性がある。

本当に注目すべき転換点は、大型テクノロジー企業の集中的な上場かもしれない。歴史的に、巨大なIPOは市場への株式供給が急速に増加することを意味し、何度も段階的な天井に近づいてきた。もしその時、世界の中央銀行が同時に流動性を引き締めれば、大型IPOラッシュはより明確なリスクシグナルとなり得る。

米国株には依然としてファンダメンタルズの支えがあるが、リスクは外部から

BCAは株式に対する戦術的な強気見方を維持している。現在の米国経済成長は力強く、世界的な流動性は依然として潤沢で、民間部門のレバレッジも高くない。今回の米国株上昇は主に企業利益の成長によって牽引されており、バリュエーション倍率の拡大に完全に依存しているわけではないため、1990年代末のバブル段階とは必ずしも同じではない。

インフレも同様に、現時点では主要な脅威とはなっていない。エネルギー価格が現在のレンジを持続的に突破しない限り、インフレ圧力はおそらくすでにピークに達している。米国の労働市場モデルは強まりつつあり、将来的に賃金を押し上げる可能性があるが、BCAはこれを2027年のリスクに近いものであり、現在すぐに取引すべき変数ではないと考えている。

同時に、米国住民の消費意欲は依然として強い。市場は長らく貯蓄率の回復を予想してきたが、家計の消費観念はすでに構造的な変化を遂げている可能性があり、貯蓄率が伝統的なモデル通りに回復するとは限らない。これは消費が依然として成長を支えられることを意味するが、同時に家計の緩衝余地が縮小していることも意味する。

レポートはまた、中国の財政拡張を潜在的な「ポジティブ・ブラックスワン」と見なしている。地方政府債券の発行進捗が不十分であり、投資成長が明らかに減速しているため、中央政府が10月の政治局会議前後に支援を強化せざるを得なくなる可能性がある。もし政策の力度が市場予想を上回れば、中国資産、世界の製造業、コモディティ需要のすべてにとってプラスとなるだろう。

ホルムズ海峡リスクは低下、石油製品の圧力は依然として残る

BCAは、市場は地政学リスクの絶対水準に注目しがちだが、リスク変化の方向性を見落としやすいと考えている。紛争が依然として深刻でありながら、悪化の速度が低下し始めた時、リスク資産はすでに底打ちして反発していることが多い。

ホルムズ海峡はまさにこの変化を体現している。BCAが入手した海運情報によると、船舶は依然として海峡を通過できているが、輸送コストは正常時の約1ドルから12〜15ドルに上昇している。貿易フロー、米国の商業原油在庫、中国の輸入データも、原油が依然として海峡を通過しており、供給途絶の程度が緩和されたことを示している。

これによりペルシャ湾では徐々に新たな「動的均衡」が形成されつつある。局地的な軍事行動は依然として繰り返し発生するが、各方は油価、国内政治、世界的なエネルギー需要に制約され、海峡輸送を真に遮断することは望んでいない。

BCAはさらに、この段階では油価は紛争の結果であるだけでなく、紛争を逆方向に制約してもいると考えている。油価が下落すると、米国とイランはより大きな軍事行動の余地を持つ。油価が世界経済に打撃を与えかねない水準まで上昇すると、各方はむしろ抑制する。ブレント原油はこれにより1バレル85〜100ドル付近で新たな変動レンジを形成する可能性がある。

しかし、原油輸送の回復はエネルギーショックが終わったことを意味しない。ホルムズ危機とロシア・ウクライナ紛争の共同影響により、米国の石油製品在庫は依然として低く、製油所のクラックスプレッドは高止まりしている。ガソリンとディーゼル価格は引き続き家計の購買力に対して税のような負担となり、米国の中間選挙にさらなる影響を与える可能性がある。

より大きな地政学リスクはロシアから来る可能性

イランと比較して、BCAはロシア・ウクライナ紛争の再激化をより懸念している。ウクライナがドローン作戦を拡大することで、過去3〜4年で形成された戦場の均衡が崩れつつあり、ロシアのエネルギー輸出と国内政治の安定に直接影響を及ぼしている。

報告書は、ロシア・ウクライナ紛争がロシア経済と社会に与える圧力は、ベトナム戦争が米国に与えた相対的負担を明らかに上回っていると指摘する。もし油価が高値圏を維持すれば、ロシアは一方でより多くの戦争財政資源を持ち、他方で西側がそのエネルギー輸出に対して厳しい制裁を課すことがより困難になると判断する可能性があり、これがさらなるエスカレーションの意欲を高めるかもしれない。

短期的には、ロシアは「否認可能性」を有する手段を優先する可能性があり、ドローン、サイバー攻撃、エネルギー施設への破壊、その他の混合戦争手段が含まれる。しかし、国内圧力が増大し続ければ、行動は隠蔽から公然へと移行する可能性もある。欧州のエネルギーコストとロシアの輸出施設は、今後数ヶ月で重点的に観察すべき指標となる。

米国の優位性は弱まりつつあり、資金は再び世界へ流れる

報告書の最も重要な長期的判断は、米国以外の市場を引き続き強気に見ることである。

BCAは、これは単純な「米国売り」取引ではないと強調する。米国は依然として世界の主要な経済・金融大国であり、ドルが突然基軸通貨の地位を失うこともない。しかし、米国資産のグローバルポートフォリオにおけるウェイトはすでに過大であり、成長格差と財政政策の変化に伴い、資金のリバランスが必要となっている。

2025年は重要なシグナルである。米国が依然としてAI投資の中心にあるにもかかわらず、米国資産のパフォーマンスは他の市場に劣り、ドルは年間で約10％下落した。BCAはこれを偶然ではなく、長期的トレンドの始まりと見ている。

米国のパンデミック後の成長優位性は、しばしば生産性向上として説明されるが、報告書は財政拡張こそがより重要な変数であると考える。米国はパンデミック期間中に他の主要経済国をはるかに上回る財政資源を投入し、これらの支出が経済産出、企業利益、時間当たり労働産出を押し上げ、世界市場に対する米国株のパフォーマンスを支えた。

今、このロジックは逆転しつつある。債券市場はすでに財政拡張に対して警告を発しており、米国の有権者の赤字と債務への懸念は「ティーパーティー運動」期に近づいている。トランプ第2期の財政拡張の力は実際に明らかに制約を受けており、政府支出は持続的に予想を下回り、財政インパルスは平坦化しつつある。

もし米国が大規模な財政支出によって成長の優位性を維持することをやめれば、欧州、中国、その他の経済体に対する成長優位性は縮小する可能性がある。為替レートとクロスボーダー資本フローは通常、相対的な成長変化に追随するため、これはドルと米国資産が長期的に世界市場をアウトパフォームする基盤を弱めるだろう。

2020年代は依然としてコモディティと実物資産の時代

BCAは、世界が多極化、サプライチェーン再編、国家安全保障支出に driven された長期的な資本支出サイクルに入ったと考えている。

各国はサプライチェーンを単一の中心から再分散させ、中国への依存を減らし、国防、エネルギー、製造業、インフラへの投資を拡大している。中国が完全にグローバルサプライチェーンから排除される可能性は低いが、その中心的地位は低下する可能性がある。新たな生産ネットワークの構築には大量の工場、設備、電力、輸送、原材料が必要であり、このプロセスは本質的にコモディティ集約的である。

再工業化は米国だけで起きているわけではない。欧州には財政支出をさらに拡大する余地があり、中国の資金調達コストは低く、各国の年金基金や民間資本も国内投資に誘導することができる。米国以外の経済体は投資と消費を拡大する能力を十分に備えている。

したがって、BCAはこの10年の残りの期間において、コモディティやその他の実物資産を長期的にオーバーウェイトし、割高な米国金融資産への過度な集中を減らすことを推奨している。報告書は2020年代を「原子を建設し、バイトだけを生産するのではない」10年と要約している。AIはもちろん重要だが、データセンター、送電網、エネルギー、工場、サプライチェーンの再構築こそがより広範な投資の主軸である。

ただし、資本支出サイクルは最終的に過剰へと向かう。2030年代に世界が十分な新規生産能力を形成すれば、インフレは再び下向きに転じる可能性がある。その時点で、現在の高い債券利回りは長期投資家にとって魅力的な配分機会を提供するかもしれない。

全体として、BCAが示すポートフォリオの考え方は次のように要約できる。短期的にはリスク資産を保有し続け債券収益を獲得し、中長期的には米国以外の市場、コモディティ、実物資産を増配し、同時に大型テクノロジーIPO、世界的な流動性の引き締め、ロシア・ウクライナ紛争の激化によるサイクル転換点に警戒する。

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